为什么去杠杆时利率曲线是平的？——海通债券每周交流与思考第246期（姜超等）
观 点
上周债市继续震荡，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均下行7、9、6bp，转债反弹0.73%。
站在17年末，目前标志性的10年期国债、国开债利率分别为3.91%、4.77%，分别比年初上行90bp、110bp，分别比过去15年的历史均值高出33bp和76bp。按理说，债市经过如此大幅的调整，而且利率已经显著高出历史均值，在经济潜在增速长期下行的背景下，债市理应具备极大的配置价值。但是在我们过去几周的路演交流当中，发现市场目前的分歧依然极大，尤其是对于利率曲线的形态。
利率曲线变陡还是趋平？有一种观点认为，未来利率曲线会再度陡峭化。因为如果央行坚定去杠杆，尤其是资管新规的落实，会使得银行理财等资管机构负债承压，只能持续变卖资产，这样会继续推动长期利率的上行，从而推动利率曲线的陡峭化。但我们认为，去杠杆的大背景下，收益率曲线将继续平坦化，甚至会倒挂，因此长端利率已经具备配置价值。因而利率曲线将变陡还是趋平是市场的重要分歧。
首先，去杠杆短端利率难降，这是市场共识。政治局会议定调18年打赢三大攻坚战，其中首要任务是去杠杆。在去杠杆的大背景下，央行的资管新规必然会坚定不移的落实，因为银行表外理财过去缺乏监管，是货币超发的重要来源，因此无论是“打破刚兑”、还是“穿透监管”、“清除嵌套”，所有的监管思路都是要把表外超发的货币收回来，因此不排除资管新规的落地会更加缓和，但方向不会变化，因而货币政策难以放松，金融机构的负债端将持续承压，货币利率难以下降。
但是，我们认为金融机构资产端的调整不是简单地甩卖债券。首先，对于银行表外理财而言，之所以过去几年能发展到30万亿的规模，主要靠的是对居民保本保收益的刚兑承诺，而这高收益的来源并非债券，而主要是非标资产。因此，真正缺乏监管的是非标资产，尤其是各种信托、委托贷款，流向了房地产等领域，助长了地产泡沫。因此，从短期看，资管新规会导致银行变卖资产应对流动性压力，因此流动性最好的债券最先受冲击，但从长期看，银行理财必须要降低非标资产的配置，在未来非标资产陆续到期之后，反而是要加大对债券等标准化资产的配置。
其次，对银行资产端的调整要放在更广义的背景下，即综合表内表外一起考虑。从表外银行理财来看，如果未来向净值化产品转型，而中国居民没有形成净值型产品的需求，不排除银行理财的整体规模会萎缩，因此即便其债券配置比例上升，也不会有新增规模。但是银行理财规模如果出现萎缩，其必然回流到了银行存款。而对于银行的表内资产而言，其配置无非贷款和债券两大类。如果明年我们下决心降低宏观杠杆，意味着去杠杆将从金融去杠杆进入到实体去杠杆阶段，目前居民信贷需求已经开始明显回落，而新政府对地方投资项目的叫停意味着没有新一轮换届投资冲动，如果明年居民、政府乃至企业的信贷需求都有明显萎缩，而银行表内存款又有增加，那么这部分钱除了买债还能干嘛呢？因此，综合来看，我们认为到了实体经济去杠杆阶段，银行对债券的需求不会减少而会增加。
最后，扁平的收益率曲线最有利于去杠杆。中国经济高杠杆的原因在于银行信贷融资过多，而银行在扩张的动力下，在过去10年给中国的企业、政府乃至居民部门轮番加了一遍杠杆。但银行加杠杆的动力来自于借短放长，也就是利率曲线的陡峭让银行有动力放贷加杠杆。所以反过来理解，如果利率曲线扁平甚至倒挂，那么银行放贷的模式将遭遇挑战，不得不收缩信贷规模，这其实就是去杠杆。
中国利率曲线还有变平的空间和时间。很多人说目前利率曲线已经扁平了足够时间，所以未来会重新变陡。但是今年利率曲线真正变平是在6月份以后，到目前为止持续时间不过半年，虽然创造了中国的历史。但从美国的历史经验看，其每一次曲线扁平可以长达2-3年，甚至会出现倒挂。而目前中国10年期国债利率依然高于1年期国债利率20bp左右，从美国的经验看，还有足够的变平乃至倒挂的时间和空间。
一、货币利率：资金波澜不惊
1）资金面短期无虞。11月财政支出力度较大，上周央行公开市场投放有所克制，资金利率大幅下行。具体来看，上周央行共逆回购投放2700亿，到期7800亿；央行MLF1880亿资金，对冲当周到期；公开市场净回笼资金5100亿。R007均值下行62BP至3.06%，R001均值下行21BP至2.62%。
2）美加息预期难起涟漪。下周美国将公布利率决议，12月加息概率很大，市场担心中国跟随上调MLF利率或是逆回购招标利率。上周央行孙国峰也表示不能给予市场长期低利率预期，并认为货币政策国际协调有利于防范跨境资本流动。中国有没有必要跟随加息？我们的结论是至少目前还不充分。首先，11月外汇储备增加，人民币贬值压力下降，中美利差历史高位，在美加息预期大幅上升之际国际资本流动未出现大幅流出中国迹象。其次，中国年内利率已经显著超调，加之目前国内经济出现放缓压力，因此没有必要继续跟随美国加息。
3）资金面波澜不惊。下周美国加息概率大，但对国内资金面影响有限。进入12月中旬缴税时间窗口，加上央行近期公开市场克制的投放态度，资金面或维持紧平衡。进入下旬后随着财政大量投放，资金面或再次转暖。总体而言，十二月的资金面依然波澜不惊。短期依然维持R007中枢3.3%。
二、利率债：利率曲线平坦
1）国开国债表现分化。上周资金面宽松、黑色系商品下跌，央行孙国峰关于货币政策言论和银监会流动性新规对债市有所扰动，国开债置换带动现券利率下行。具体来看，1年期国债收于3.75%，较前一周上行12BP；10年期国债收于3.91%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于4.52%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.77%，较前一周下行4BP。
2）净供给回升，存单利率下行。上周记账式国债发行771亿，政策性金融债发行580亿，地方政府债发行209亿，利率债共发行1559亿、环比减少378亿元，净融资额1157亿、环比增加70亿。利率债认购倍数分化。同业存单发行量回升至7045亿元，净融资额478亿元，3M股份行CD发行利率收于4.98%，较前一周下行1BP。
3）利率曲线平坦。近期利率债短端上行，而长端缓慢下行，期限利差再度被压缩，曲线呈现平坦化趋势。短期来看，货币政策依然中性偏紧，资金面难有实质性好转，短端向下动力不足，而长端利率目前依然处于较高水平，与持续回落的基本面并不相称，仍有继续下行的动力，后续期限利差或进一步压缩，也不乏短期倒挂的可能性，这与目前扁平化的美债收益率曲线一致。
三、信用债：攻坚实体去杠杆
1）信用债收益率小降。上周信用债收益率跟随国开债下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行6BP。
2）资管新规冲击难免。七大国有行和十家股份行对资管新规的反馈意见显示，银行资管对资管新规的影响十分担忧，主要集中在存量非标处置、过渡期较短、公允价值估值、理财法律主体地位、对债市冲击等方面。存量资金池清理转型过程中，可能形成“负债端接续不上-抛债-债市下跌-客户赎回-负债端更难接续”、“负债端不稳定-赎回委外-抛债-债市下跌-加大赎回”等循环，而资管产品多配置信用品，信用利差趋于上行。
3）地方债务严监管持续。审计署于12月8日发布《2017年第三季度国家重大措施贯彻落实情况跟踪审计结果》，通报了九江、韩城、兰州、长沙、海口等地违规举债的案例，主要出具了以财政资金偿债的承诺函，债务形式包括通过融资平台贷款、产业基金、向企业借款等。结合近期PPP监管趋严、中央叫停地方基建项目等，规范地方债务的政策力度将持续，城投债金边属性将继续弱化。
4）从政治局会议看信用债。政治局会议提出要打赢“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战。防风险需要使宏观杠杆率得到有效控制，意味着实体去杠杆将是明年政策重心，融资需求回落将利于利率中枢下行，而国企降杠杆下信用资质将提升，也意味着防范地方债务风险将持续推进，城投债金边属性将继续弱化。强调污染防治意味着环保限产、去落后产能等措施将继续发力，受益于集中度提升和盈利改善，周期性龙头企业债券仍有配置价值。
四、可转债：少量布局
1）转债止跌反弹。上周中证转债止跌反弹，上涨0.73%，日均成交量上升5.12%；同期沪深300指数上涨0.13%，中小板指下跌1.32%，创业板指数下跌0.69%，债市上涨。个券26涨16跌，正股9涨33跌，时达转债和宝信转债上市并破发。我们建议关注的国资EB涨幅居首、上涨4.73%，宝钢EB（2.64%）、济川转债（2.30%）和隆基转债（2.10%）同样涨幅居前。
2）蓝思和特一转债发行。上周蓝思转债（48亿）和特一转债（3.54亿）公布发行公告；双环传动（10亿）、铁汉生态（11亿）、东方财富（46.5亿）等6支新券收到批文，利欧股份（21.98亿）、三力士（6.2亿）、江阴银行（20亿）过会，吴江银行（25亿）等6支新券获受理。此外，上周贵广网络（16亿）、建投能源（20亿）等4支个券公布了转债预案。
3）生益转债即将上市。生益转债将于12月11日（周一）上市，规模中等（18亿元）。截至12月8日股价14.32元，转债平价82.58元。公司是国内覆铜板行业龙头，正股基本面和弹性均尚可，但近期股价大幅回调导致平价较低，参考久立转2和小康转债，我们预计生益转债溢价率15%左右，上市价格在93-99元之间，中枢96元左右，破面风险较高，建议谨慎，后续可关注低吸机会。
4）少量布局。受到股市调整、转债供给加快影响，新券连续破发，放弃认购增多（违约成本较低），二级市场无论是股性估值还是债性估值均大幅压缩、降至历史低位。年末权益市场受到无风险利率高位震荡、临近年末机构落袋为安等因素影响或面临一定波折，转债分化加剧、短期压力仍大，但调整中配置价值渐显。展望18年股市结构性机会仍存、长期利率有望筑顶回落，建议逐渐关注低吸机会、布局明年。
