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　　孙子曰：夫用兵之法，全国为上，破国次之；全军为上，破军次之；全旅为上，破旅次之；全卒为上，破卒次之；全伍为上，破伍次之。是故百战百胜，非善之善者也；不战而屈人之兵，善之善者也。

　　故上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。攻城之法，为不得已。……故善用兵者，屈人之兵而非战也，拔人之城而非攻也，毁人之国而非久也，必以全争于天下，故兵不顿而利可全，此谋攻之法也。

　　《孙子兵法·谋攻篇》

　　本文刊登在最新一期《经济观察报》

　　以下为正文内容：

　　2017年5月，人民币即期汇率从上月末的6.8973上升到5月末的6.8210，回升幅度达1.1%。我们在此前的报告中已经分析过，5月人民币汇率回升的充分条件是美元指数回落，当月美元指数下降2.1%。而触发因素或者是必要条件之一是逆周期因子的引入。根据我们的测算，该因子在引入后的20个交易日中每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点，或者0.0089。根据人民币汇率决定的“三因素”模型，即收盘汇率代表的市场供求状况、一篮子货币汇率以及逆周期因子，人民币汇率5月的回升对应怎样的外汇市场供求状况成为市场关注的一个焦点问题：汇率的回升多大程度上是后面两个因素所造成？还是很大程度是央行加大在外汇市场的干预，强行改变外汇市场供求状况所带来的结果？毫无疑问，通过强行干预带来的汇率回升需要消耗更多外汇储备，也不能够让市场完全信服。改变人民币汇率的走势和预期有如攻城略地，“杀士卒三分之一，而城不拔者，此攻之灾也”，实非上策。

　　

　　5月的跨境资本流动数据给我们揭晓了答案，当月的汇率回升以外汇市场供求基本稳定为前提，央行并未加大市场干预力度，汇率回升的主因在于美元指数的回落和逆周期因子的引入。

　　这样讲证据何在？首先，月初公布的外汇储备数据显示，5月外储余额环比上升240亿美元，尽管其中汇率折算等因素贡献超过190亿美元，但反过来也说明由于央行干预等交易因素带来的储备余额变化不大。

　　其次，6月16日公布的代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1178亿元人民币，逆差规模较4月小幅扩大152亿元。其中，银行代客结售汇逆差852亿元，环比下降；自身结售汇逆差325亿元，环比明显上升。逆差规模扩大的主要原因是银行自身结售汇，这可能是境外上市银行需在年中购汇支付红利的季节性因素所致。此外，当月涉外收付款逆差1501亿元，规模较4月扩大446亿元，主要受人民币对外净支付增加491亿元的影响。企业和居民的结售汇意愿稳定，5月结汇率62.7%，与4月持平；购汇率67.4%，较4月的67.8%有所下降。

　　第三，5月代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅收窄。当月央行外汇占款仅下降293亿元，较4月收窄127亿元。我们利用央行外汇占款和银行结售汇数据构建了一个外汇市场干预度指标，从该指标的走势看，5月央行并未显著加大对外汇市场的干预力度，目前央行对外汇市场的干预度处在相对比较低的区间。据此可以判断，5月逆周期因子确实起效，在引入后有效推升了人民币汇率。“屈人之兵而非战也，拔人之城而非攻也”，逆周期因子在提升人民币汇率波动性方面的表现可以说可圈可点。

　　

　　上兵伐谋，这才是不战而屈人之兵的关键所在。未来逆周期因子要想持续对人民币汇率产生影响，打破三因素“三分天下”的局面，重要的一点就在于能否与市场供求因素“结盟”，一定程度上改变外汇供求层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分反映基本面的变化。

　　2015年“811汇改”以来，中国的外汇市场供求状况发生了巨大的变化，外汇供应持续小于需求。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2015年7月至2017年5月，结售汇逆差总额达7711亿美元，月均逆差335.3亿美元。从更为全面反映外汇市场供求状况的中国国际收支平衡表数据来看，2015年第三季度至2017年第一季度，共实现经常项目顺差3609亿美元，而外汇储备因交易因素减少7220亿美元，据此推算广义非储备性质的资本和金融账户逆差（含净误差与遗漏）达10829亿美元，这可以视为从国际收支角度对于外汇供求失衡的一个度量。我此前解释过，造成非储备资本和金融账户逆差的原因有两个，一是，偿还对非居民的债务，表现在外债余额的下降等等方面；一是，居民部门增加持有国外资产，表现形式包括对外直接投资增加（ODI），境外存款增加等等。2015年以来，以上两个领域的确出现了一些顺周期的行为，放大国际收支和外汇供求失衡的程度。比如，中国全口径外债余额从2015年6月末高点的16801亿美元下降到2016年初低点的13645亿美元，短短三个季度时间外债余额快速下降3156亿美元。正常来说，随经济规模的不断扩大和对外国际收支交易的不断增加，外债余额一般会保持小幅正增长的态势，短时间快速下滑，表明相当一部分经济主体出于对汇率预期的不稳定，恐慌性偿还此前所借入的外债。再如2016年对外直接投资的激增，按照央行周小川行长在两会答记者问时的说法“2016年下半年，中国对外投资和其他方面的外部花销比较猛一些，每年下半年这个季节都会多一些，去年多得明显一些，也包括有一些企业在外面收购的热情比较高”。小川行长这样的说法算是比较客气，外管局潘功胜局长则直指问题所在，“正如一些媒体时常报道的那样，2016年以来中国企业对外直接投资出现了一些不够理性的倾向，一些企业对外直接投资带有很强的盲目性”。“不够理性”，“盲目性”，对外投资领域同样存在一定程度上的顺周期行为。在这种情况下，综合采取引入逆周期因子等多项宏观审慎措施来矫正顺周期行为，使得外汇供求更为准确反映经济基本面因素有其必要性。

　　下半年，逆周期因子引入后，外汇市场供求状况能不能迎来阶段性改善呢？我认为主要矛盾在供应端而不是需求端。从需求端来看，一方面，预计政策层面对于对外直接投资（ODI）和人民币境外放款等大额资金外流的真实性审核虽有适度放松，但仍然比较严格；另一方面，数据显示从2016年6月末以来，外债余额已出现小幅的回升，从低点的13645亿美元回升到2016年12月末的14207亿美元。表明国内经济主体偿还广义外债的进程及其对外汇的需求也已告一段落。据此判断，外汇需求中的顺周期行为已明显减少，下半年的外汇需求相对比较平稳。

　　从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升，国内股票和债券市场开放以及境内机构境外发债也有望带来增量的外汇资金流入。日前，A股纳入明晟(MSCI)指数，市场预计短期可能带来150亿美元左右的增量资金。我们估算，如果中国债券指数能够纳入三大主流债券指数的话，有望带来2500亿美元左右的配置资金流入。逆周期因子如果能够与以上这样一些因素结合起来，打破外汇供应层面存在是顺周期性，调动存量外汇资产结汇，阶段性带动结汇率和外汇供应的增加，则下半年的部分时间段有望出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。

　　未来外汇占款回升具备充分条件但不具备必要条件。多说一点题外话，市场关注逆周期因子的引入能不能改善外汇市场供求状况，能不能带来外汇占款的持续回升？我认为，外汇占款难以出现系统性，持续性的回升。主要原因是，外汇占款持续回升的充分条件的确是外汇市场的供求状况显著改善，外汇的供应大于需求。这个充分条件，下半年有可能阶段性出现。而外汇占款持续回升的必要条件是央行重新在外汇市场上干预，买入市场上“多”出来的外汇，向市场上投放人民币（外汇占款）。但是，我猜测央行对人民币汇率的态度是希望能够提升汇率的弹性，让汇率能够真正能升能降，最终实现清洁浮动。如果下半年外汇市场供求状况明显改善，央行可能选择让汇率回升而不是选择买入外汇。因此，外汇占款回升的充分条件可能具备，但必要条件不具备。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍