2018年债市十大猜想
一、通胀上行不改政策基调
二、外围收紧无碍国内中性
三、监管落地货币边际或松
四、融资下滑或使配置增强
五、国债利率上行顶部不远
六、卧薪尝胆蛰伏中待黎明
七、资管转型阵痛以逸待劳
八、城投估值分化紧守核心
九、违约风险增加仍然可控
十、长久期低评级风险更大
一、通胀上行不改政策基调
当前市场普遍预期2018年通胀中枢上行，但上行程度存在分歧。从上涨的因素来看，预计菜价和猪肉基数效应显著减弱，带来CPI均值抬升；粮食、原油供需失衡状况逐步消化，对价格构成支撑。但2017年给CPI带来上行压力的部分因素也在缓和。如，随着基数抬升，明年服务价格增速可能有所放缓。此外2018年整体PPI增速回落，预计将会逐步带动加工工业、日用消费品的回落。同时，油价上涨的影响已经反映在2017年的CPI上涨中，再加上在通胀压力较大时可暂缓国内成品油价格调整，预计明年新增影响并不明显。
预计2018年CPI中枢在2.2-2.3%，一季度是高点。通胀压力及通胀预期仍较温和，难以触发货币政策调整。基本面对政策的影响有限，货币政策仍然将以控风险为主要目的。
二、外围收紧无碍国内中性
2018年美联储加息能否传递到长端利率，且税改是否能加快加息的进程，关键在于美国通胀能否走强。2018年3月以后核心PCE中枢预计上移，但通胀未来是否会超过2%的目标，还取决于未来工资波动的趋势。低技能职位的工资增长乏力可能是制约当前美国工资增速回升的重要因素。而在经济已经接近充分就业的背景下，预计当前较弱的劳动生产率增速可能难以逆转。判断2018年美国通胀大概率为弱复苏，美国长债收益率中枢或在2.6-2.8%。当前中美10债利差仍然达到163BP，有足够的保护空间。货币政策的外部约束力不强。
同时，当前人民币汇率预期已经显著趋稳，央行2017年对外汇市场逆周期的管理也加大了市场的信心。从货币政策来看，考虑到去杠杆的现实需要和利率走廊、利率市场化的培育，预计2018年公开市场回购利率将跟随美联储加息上行一次，但在当前政策利率和市场利率利差偏大的情况下，公开市场加息的实际影响有限。
三、监管落地货币边际或松
防范化解金融风险仍然是2018年的重要主题。近期人民银行发布的资管新规和银监会《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》也是同样的延续了此前的政策基调。资管新规细则仍然有待进一步落实。从目前的规则来看，由于过渡期相对较短，减少期限错配对非标影响较大，对其他资产也有溢出效应；理财的去刚兑，中长期只是资金的结构性转换，但短期内资产转换的摩擦成本也可能加大资产价格的负面波动。流动性风险管理办法，对短期流动性及流动性预期可能还是会带来一定的干扰。
货币政策中性基调难以变化，但边际上有松动的可能。随着政策逐步落实以及去杠杆成效彰显，从防范风险角度出发，央行继续维持紧货币必要性下降。在监管落实阶段，央行可释放额外流动性支持，降低对市场不必要的冲击，创造温和去杠杆的环境。并且，从融资层面来看，无风险利率上升向实体经济的传导效果将逐步显现，随着融资需求的回落，货币政策也将逐步回归到基本面。
四、融资下滑或使配置增强
2018年融资需求的下滑可能刺激银行边际上加大债券的配置力度。企业盈利空间缩窄以及融资成本的上升可能将压缩2018年企业融资需求；而从2017年新增贷款中占比来看，居民中长期贷款仍然占据极大比重（38.68%），随着房地产政策收紧，居民按揭贷款的增长难以持续，进而拖累整体信贷增速；此外，房地产调控也将影响非标增长。在银行整体信贷投放大概率下滑的情况下，银行对债券配置的力度有望加大。此外，预计2018年地方债供给压力较2017年继续下降，边际改善银行对传统债券的配置。
五、国债利率上行顶部不远
从2002年至2016年，债券市场经历了四轮大熊市，分别在2004、2007、2010、2013年，上述几轮熊市中，十年国债收益率均突破到了4%上方。
与前三次债券熊市情况对比，当前新旧动能转化过程中经济的不确定性依然较大，基本面指标较前三次债券熊市时期都明显要弱。与2013年相较，当前市场也是由政策主导，但不同的是，2013年央行大幅调升资金利率，倒逼银行控制同业业务和非标扩张，而2017年货币政策更多作为辅助角色，监管协调性明显加强，兼顾了流动性维稳。从时点来看，当前金融去杠杆已经持续了一年，监管已经进入下半场，政策冲击影响也在递减中。
六、卧薪尝胆蛰伏中待黎明
2018年经济超预期下行的概率不大，货币政策和监管短期内难以大幅放松，债市边际上突破的因素来自于银行资金的改善，而此则来源于融资需求的降低，或是央行货币政策的微调。前者，未来在融资成本居高和盈利降低的挤压下企业融资需求很难有明显增长，2017年支持贷款需求的个人贷款随着房地产销售的降温也难以持续，但在央行货币政策基调不变及监管出台时点不确定的背景下，融资需求的回落带动银行资金的明显改善可能需要时间；而央行货币政策的微调可能会来得更晚。进一步的，考虑到监管更可能在上半年落地，且2018年基本面先高后低，下半年收益率下行的概率更大。
预计2018年十年国债利率围绕3.9%的中枢震荡，年内波动区间在3.6%-4.2%；国债和国开债配置价值显著。
七、资管转型阵痛以逸待劳
《指导意见》的出台意味着金融去杠杆仍在路上，金融监管进入下半程。这一阶段主要依靠资管产品统一管理的指导意见及其后续细则，制度上限制资管产品的杠杆率、限制资管产品期限错配的程度，限制资管产品的风险偏好。资管新规及其细则将逐步打破原有的信用债需求结构，信用债需求会受到冲击，预计冲击可能前高后低。
监管推进以及可能的货币政策边际略松可能会扭转今年盛行的高票息策略；周期的缓慢弱化以及监管推进，会对弱资质主体的经营和筹资现金流形成挤压。兵法有云：“以近待远，以佚待劳，以饱待饥，此治力者也”，面对明年风险偏好下移以及风险加大的信用债市场，宜防守为主，以逸待劳。
八、城投估值分化紧守核心
今年以来是城投债遭遇43号文发布以来的最为严厉督察的一年，我们认为其控制债务边界的政策目标摆在首位，降低存量债务成本摆在第二位。具体落脚到地方债务问题的解决上，控制债务边界、剥离非平台债务、整合平台、剥离非核心平台是一条可行的路径。边缘化，整理未成形平台、类平台形成再融资压力，行政层级下沉、边缘化城投估值面临较大调整风险。
城投更重核心平台。级次靠上和一二圈层主流城投平台受益于此，在目前地方政府事权财权划分不发生根本转变的背景下，这些平台的项目和资金的连续性还将持续。投资城投债策略上：第一、降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；第二、优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目。第三以省为单位的区域利差有待挖掘。
九、违约风险增加仍然可控
政策层面对“去杠杆、防风险”的重视程度在提升，包括“国有企业去杠杆”、“处置僵尸企业”、“地方政府隐性债务”等领域，2018年仍将是“前期政策消化期”。而近年对经济起到支撑作用的一些因素，如基建投资、房地产投资等“旧动能”或将逐步退出。经济转弱带来的经营现金流恶化叠加金融去杠杆带来的筹资现金流紧张，2018年整体违约风险可能会超过今年。
信用违约风险加大，但整体仍然可控，低评级、民企违约风险较大。经过本轮复苏以及供给侧改革，过去风险较大的过剩行业资产负债表修复比较明显，再加上国家对于信用风险的重视，2018年债券违约仍在可控范围内，出现东北特钢和铁物资那样恶劣的违约事件的可能性不大，但仍需警惕低评级、民企违约风险。产业债优选通胀系弱周期行业以及有供给收缩预期的行业的龙头企业。
十、长久期低评级风险更大
监管大年叠加周期转弱，对信用债的冲击仍需留一份清醒。资管新规将对当前的高票息策略形成较大的打击，会相对提升对于短久期高评级债券的市场需求。周期转弱会恶化企业的经营现金流，监管收紧会恶化企业的筹资现金流，尤其是低资质企业，会导致违约风险增加。
虽然明年信用债市场面临监管加强以及违约增加的不利影响，但是当前信用债收益率已经处于历史高位，尤其是高等级短久期债券历史分位数更高，信用利差分化显现，高等级短久期债券信用利差保护相对更充分。预计长久期低评级风险更大，短久期高评级未来有望获得更大的配置需求。
分析师：郑凌怡
执业证书编号：S1440513090009
报告贡献人：李广、张君瑞
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