黑暗中寻找光明——周期性行业集中度测算与展望（海通宏观姜超、于博）

　　摘要：

　　库存周期步入尾声，新周期未见踪影，周期性行业重归沉积。但正如谚语所言，“每朵乌云都有银边”，黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业，将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。那么，当前各周期性行业集中度究竟处在怎样的水平？哪些能够在未来实现进一步提升？本报告中我们将作详细分析和展望。

　　下游行业：汽车见顶回落，家电整体改善。汽车行业龙头优势显著，集中度呈“倒U”型：16年上汽集团销量占比23%，是第二名东风集团的1.5倍，CR2接近40%。过去5年间，汽车行业销量集中度较为稳定，但各口径下集中度均在14年见顶回落，CR2从40%降至38.4%，CR4从61%降至57.5%，CR10从89.7%降至88.3%。家电行业集中度整体改善：16年空调、LCD电视销量CR2分别为55%、39.6%，两强格局凸显，冰箱、洗衣机CR4均在40%左右。从时间序列看，空调集中度略回落，冰箱、洗衣机U型回升，LCD电视边际改善。

　　中游行业：钢铁化工回升，水泥持续向好，机械U型反弹。宝武合并令16年钢铁产量集中度反弹。钢铁行业产量集中度较低，过去4年连续下滑，16年因宝钢、武钢合并而回升，CR4、CR10分别为21.7%和35.9%。龙头更替，水泥产能集中度持续上升。08年中国建材通过并购整合，取代海螺成为行业龙头，两者产能占比13.1%、9.8%。水泥行业集中度自05年以来持续上升，16年金隅、冀东合并助力集中度再上层楼，CR2、CR4、CR10分别升至33.4%、44.3%和59%。化工产量集中度稳中向好。龙头企业扩张、小企业关闭停车，令氨纶行业产能集中度自13年见底回升，16年CR4、CR10分别升至47.4%和73.2%。粘胶行业同样因龙头扩产能而提升集中度，CR4从13年的38%升至16年的44.3%，CR10从67.4%升至69.3%。工程机械销量集中度U型回升。以挖掘机为例，上一轮销量集中度高点在07年，三大合资品牌占比48%，此后内资品牌份额持续扩大，三一重工占比从11年的11.2%升至16年的20%。而外资品牌占比保持稳定，全行业销量集中度自13年见底回升，16年CR4升至47.4%，CR10升至86.9%。

　　上游行业：电力反弹待察，煤炭高位震荡。火电行业集中度13年见顶回落，17年初反弹。中国发电仍以火电为主，我们从发电耗煤角度考察火电行业集中度。六大发电集团耗煤占比（CR6）从13年9月15%的高位持续下滑至16年底的13.8%，17年3月底回升至14.0%，持续性仍待观察。神华一枝独秀，煤炭产量集中度低位反弹。煤炭行业产量集中度偏低，90家大型煤企占比不到70%。但龙头企业神华占比12.6%，远超第二名中煤的4%。15、16年煤炭产量集中度小幅震荡，但17年1季度回升并创下历史新高，CR2、CR4、CR10分别为18.2%、26.4%和43.3%。

　　行业集中度提升：增量模式VS存量模式。周期性行业集中度提升有两种模式。一是增量模式，通过出口拓展“做大蛋糕”，其过程中龙头优势得到强化。1973年日本经济转型后工程机械、电气机械、汽车等行业正是通过从“进口替代”转向“出口拓展”实现了行业景气度的进一步提升。从出口拓展角度看，下游的家电、中游的化纤、粗钢、机械等行业集中度具备上升潜力。二是存量模式，在需求萎缩的格局下，剩者为王，实现行业集中度的提升。路径之一是企业间比拼成本控制能力，适者生存，高效率企业收购低效率企业，这有赖于行业高度市场化，而从行业自主并购角度看，电气设备、家电、有色金属、汽车、机械设备、化工、建材等行业集中度仍具备上升潜力。路径之二是由政府主导的僵尸行业并购整合，从而实现行业“瘦身健体”。目前看，这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。

　　正文：

　　库存周期步入尾声，新周期未见踪影，周期性行业重归沉积。但正如谚语所言，“每朵乌云都有银边”，黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业，将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。那么，当前各周期性行业集中度究竟处在怎样的水平？哪些能够在未来实现进一步提升？本报告中我们将作详细分析和展望。

　　1. 下游行业：汽车见顶回落，家电整体改善

　　1.1 汽车：行业排名稳定，集中度倒U型

　　汽车行业龙头优势显著。我们采用厂家销量数据，考察汽车行业制造业集中度。根据中国汽车工业协会数据，16年上汽集团汽车销量647万辆，占全行业的23%，是第二名东风集团（428万辆）的1.5倍，前两家销量占比接近40%，而第三至五名销量均在300万辆左右。事实上，过去5年间，上汽、东风、一汽、长安、北汽、广汽包揽了销量前6名，6家合计占比从11年的75.1%提升至16年的76.4%。此外，华晨、长城、江淮、奇瑞、吉利也都是销量前十名的常客。整体而言，汽车行业排名较为稳定。

　　汽车行业集中度：14年见顶回落。从时间序列看，过去5年汽车制造业的行业集中度较为稳定，并呈“倒U”型，无论是CR2、CR4还是CR10，均在14年见顶，15、16年缓慢回落。CR2从14年的40.0%降至16年的38.4%，CR10则从14年的89.7%降至16年的88.3%。根据用途不同，汽车又可分为乘用车和商用车，16年前者销量占比87%。乘用车销量集中度同样呈“倒U”型，CR2从14年17.8%的高位降至16年的15.9%，而CR10则从14年的61.0%降至16年的56.7%。

　　1.2 家电：白电整体改善，黑电边际改善

　　家电制造业子行业众多，我们选取空调、冰箱、洗衣机作为白电的代表，选取LCD电视作为黑电的代表，采用厂家销量数据，考察家电行业集中度。

　　空调两强独霸，冰洗相对分散。根据产业在线数据，16年格力、美的空调销量占比分别为33%和22%，合计已超过50%。而前十家销量占比83%，行业集中度整体较高。相比之下，同为白电的冰箱、洗衣机销量则较为分散，龙头优势不如空调行业。16年冰箱销量前三强分别为海尔（16.7%）、海信科龙（10.2%）和美的（9.8%），但前9家销量占比仅47.3%。海尔（20.1%）、美的（19.5%）领跑16年洗衣机销量，但前7家销量占比仅43.5%。黑电中的LCD电视与冰箱、洗衣机类似，虽然TCL14.2%、海信12.5%、创维11.6%占比较高，但前6家销量占比也仅50.3%。

　　空调见顶回落，冰洗U型回升，彩电边际改善。而从时间序列看这四个子行业的产业集中度，则存在明显分化。因龙头优势显著，空调行业集中度整体较高，近几年CR2、CR4分别徘徊在60%、70%左右，但16年小幅回落，因而整体呈“倒U”型。而与之相反的，冰箱、洗衣机行业集中度则是先降后升，尤其洗衣机行业CR2，从13年的32.0%持续回升至16年的39.0%，龙头优势不断提升。从近三年数据看，LCD电视行业集中度缓慢回升，CR4从14年的42.9%升至43.5%，CR2从25.4%升至26.7%。

　　2. 中游：钢铁化工反弹，水泥持续向好，机械U型反弹

　　2.1 钢铁：16年反弹回升，主因宝武合并

　　16年钢铁行业集中度低位反弹。我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况。钢铁行业集中度较低，以16年为例，排名第一的宝武钢铁占比仅7.9%，前十大钢企产量占比也才35.9%。而从时间序列看，钢铁行业集中度在14、15年见底，此后缓慢回升。钢铁行业是16年供给侧改革中去产能的一大核心领域，而行业并购整合则是重要途径。16年底宝钢和武钢（15年产量分别位居第2和第6）合并，宝武钢铁产量占行业比重高达7.9%，远高于15年排名第一的河钢（占比5.94%）。这直接导致各口径下16年钢铁行业集中度较15年明显回升。

　　剔除宝武合并影响，16年钢铁行业集中度微降。若无宝武合并的影响，16年钢铁行业集中度是升还是降？假定16年宝钢和武钢的粗钢产量按同比例增长，则16年宝钢产量位居第二、武钢产量位居第五，其排名较15年几无变化。据此测算，16年CR2从15年的10.3%降至10.1%，CR4由18.5%降至18.3%，CR10由34.2%降至34.1%。事实上，11年以来中钢协重点企业粗钢产量占全国粗钢产量比重自85.1%的高点持续下滑，也印证了过去几年钢铁行业集中度的下降。而值得注意的是，16年这一比值为76.1%，较15年的76.3%微幅下降，这与调整后的行业集中度走势一致。

　　2.2 水泥：龙头优势显著，05年见底回升

　　08年前海螺领跑，08年后中建称王。我们从熟料产能维度测算水泥行业产业集中度。08年以前，海螺水泥一枝独秀，其产能占全行业比重接近10%，冀东和山水位居二三，但占比均不足5%，与海螺有明显差距。08年中国建材通过行业内并购整合“横空出世”，熟料产能占比高达13.1%，而海螺则降至9.8%。

　　集中度05年见底，此后稳步回升。从过去15年水泥行业的集中度数据看，水泥行业CR2持续回升，而CR4、CR10则在05年见底，08年中国建材取代海螺水泥成为行业龙头，此后两者产能占比稳步上升，并带动行业集中度提升。到16年底，CR2、CR4、CR10分别上升至33.4%、44.3%和59.0%。值得一提的是，16年金隅和冀东合并，再次带动行业集中度（主要是CR4和CR10）提升。

　　2.3 化工：氨纶稳步回升，粘胶改善有限

　　化工子行业庞杂，子行业内又有大量非上市公司，较难从产量、销量维度衡量行业集中度，因而我们同样从产能维度衡量行业集中度。以下我们以氨纶、粘胶两个子行业为例，这两个行业过去几年集中度都有所回升，但幅度略有不同。

　　氨纶行业CR4、CR10均在13年触底，分别为33.6%和63.2%。此后在龙头企业带动下，行业产能持续扩张，而龙头企业又是产能扩张的主体。比如，产能占比第一的浙江华峰，其产能从12年的5.8万吨暴增至15年的11.8万吨，而不少产能占比较低的企业，则在16年相继关闭停车。这使得行业集中度稳步提升，16年CR4、CR10分别升至47.4%和73.2%。

　　粘胶行业集中度同样在13年前后见底回升。其原因同样是行业龙头扩产能：两大龙头企业唐山三有化纤和浙江富丽达，产能分别从12年的45万吨、48万吨扩张至16年的70万吨和76万吨。与之相伴的是，CR4从13年38.0%升至16年的44.3%，CR10从13年67.4%升至16年69.3%。

　　2.4 工程机械：07年顶12年底，持续温和回升

　　工程机械行业中最具代表性的是挖掘机制造业，该行业规模从01年的14家扩张至16年的30家，销售数据较为完备，因而我们从销量维度衡量挖掘机行业集中度情况。

　　挖掘机行业集中度上一轮高点出现在07年，斗山中国、小松中国、日立中国三大合资品牌合计占比达48%。此后内资品牌占比逐渐上升，并逐步实现“进口替代”，合资品牌仍有一定优势，但占比持续下滑。11年三一重工销量占比达到11.2%，此后一路攀上，16年升至20%，卡特皮勒（14.2%）和徐工（7.5%）紧随其后，而小松、斗山、日立则稳定在6%-7%。三一、徐工等内资龙头强势崛起，三大日资品牌占比稳固，以及美资品牌卡特彼勒13年后占比提升，三方面因素共同导致13年以来挖掘机制造业集中度持续上升。

　　3. 上游：电力反弹待察，煤炭高位震荡

　　3.1 电力：13年见顶回落，17年小幅反弹

　　目前中国发电量仍主要来自火电，16年火电发电43958亿千瓦时，占总发电量的74%。因而我们可以从发电耗煤角度考察火电行业的集中度。六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）发电耗煤占全行业比重（即CR6）在13年9月达到15%的高点，此后一路下滑，16年底降至13.8%，17年3月底略回升至14.0%，也高于16年同期的13.4%，但集中度回升的持续性仍待观察。

　　3.2 煤炭：高位小幅震荡，17年初创新高

　　行业集中度偏低，但神华龙头优势显著。我们从原煤产量维度衡量煤炭行业产业集中度情况。煤炭行业集中度整体偏低，中煤协90家大型煤炭企业原煤产量仅占全行业比重不到70%。但神华集团龙头优势明显，16年前11月产量占全行业比重达12.6%，遥遥领先第二名中煤集团的4.0%。

　　集中度小幅震荡，16年回落17年反弹。10-14年间，中国煤炭行业集中度（CR2、CR4和CR10）呈稳步回升态势。但15年CR2、CR4均略有回落，而CR10仍继续上升。16年前11个月行业集中度走势略有分化，CR2较15年略升，但CR4、CR10均回落。但17年1季度行业集中度则较16年前三季度显著回升并创下历史新高。考虑到季节性因素的影响，我们比较16、17年1季度煤炭行业集中度，发现CR2、CR4、CR10也都较去年同期上升。

　　4. 行业集中度提升：增量模式VS存量模式

　　为何各行业集中度走势各异？未来哪些行业还具备行业集中度提升的潜力？我们认为，应从以下两个维度进行考察。

　　4.1 增量模式：出口拓展，强者恒强

　　第一种模式是“增量模式”，即在“做大蛋糕”的过程中，龙头优势得到强化。在内需整体保持稳定的背景下，“出口拓展”成为“做大蛋糕”的最佳选择。

　　以史为鉴，日本1973年前后的经历表明：经济增长中枢下移后，各周期性行业将在相当长一段时间内面临内需见顶回落的局面，只有通过从“进口替代”转向“出口拓展”才能推进行业景气度的进一步提升。而在这一过程中，龙头优势将会得到强化。

　　工程机械、电气机械行业是从进口替代升级至出口拓展的典范。日本电气机械行业总产值由70年的3.4万亿日元激增至85年的18.6万亿日元，年均增幅12%，而出口占总产值比重则由70年的25.5%升至85年的52.3%，增加了整整一倍。其中产业用电气机械的出口占比更是从70年的13.5%上升至85年的38.3%，民用电气机械的出口占比更是高达77.5%。

　　汽车行业则是技术革新和出口拓展并举。1973年石油危机爆发后，与结构萧条产业的停滞形成鲜明对比的是，日本的汽车生产数量在70年代后半期持续、稳定地增加，到了70年代末期，已经达到可以与世界上最大的汽车生产国美国相抗衡的水平。

　　日本汽车制造业的崛起，有内外两方面的原因。内因方面，日本汽车工业在品种上不断推陈出新，在生产形式上由过去的单一品种大批量生产转变到多种小批量生产，在要素组织上逐渐减少工人，增加智能机器人等机械投入，带动日本制造业技术水平的提高。外因方面，石油危机使发达国家的汽车市场结构发生了很大的转变，面对石油价格猛涨，消费者节省燃料费的倾向在世界范围内日益高涨，尤其是在美国市场上，消费者纷纷选购小型汽车。在欧美市场不景气的情形下，日本汽车仍以小型化、质量高、消耗低的优势，迅速提高市场占有率——在美国市场占有率从75年的9.5%提升至80年的21.3%，在欧洲的市场占有率则从75年的4.6%上升到80年的9.1%。

　　当前各工业行业出口竞争力几何？我们不妨比较各行业出口/总销量。

　　下游行业中，汽车整体处于偏低水平，并持续下滑；家电远高于其他各行业，并保持上升势头。中游行业中，粗钢、挖掘机近几年外需占比在10%左右，且均保持上升态势；化工各子行业分化，橡胶持续下滑，但PTA、聚酯整体向好。上游行业中，煤炭几可忽略。从出口拓展角度看，家电、化纤、粗钢、机械等行业集中度仍具备上升潜力。

　　4.2 存量模式：并购整合，剩者为王

　　第二种模式是“存量模式”，即在需求萎缩的格局下，剩者为王，实现行业集中度的提升。具体又可细分为两条路径：

　　一是企业间比拼成本控制能力，适者生存，高效率企业收购低效率企业。这在民资占比高的行业较为常见，民企几乎无法享受到政府补贴，也无需为了解决就业而亏本运营，因而当盈利明显下滑时，退出是最优选择。过去几年的水泥、化工（氨纶、粘胶为代表）正是这方面的典型代表。

　　从16年各工业行业上市公司中民资占比看，偏下游消费的纺织服装、医药生物、家用电器等行业均在50%以上，而钢铁、采掘等资源型行业及国防军工均在5%以下。代表性周期性行业中，民资占比从高到低依次是：家电、有色、汽车、机械、化工、建材、采掘、钢铁。从行业自主并购角度看，电气设备、家电、有色金属、汽车、机械设备、化工、建材等行业集中度仍具备上升潜力。

　　二是由政府主导的僵尸行业并购整合，从而实现行业“瘦身健体”。目前看，这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。今年3月全国两会《政府工作报告》提出，17年将再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上；将淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险。“发电设备平均利用小时”通常被用于衡量电力行业的供需情况，该指标低于4500小时说明电力富余，不能再新增发电装机。14年全国发电设备平均利用小时数已降至4318小时，16年进一步降至3785小时，意味着产能过剩开始出现并恶化。

　　下图中，我们总结了各周期性行业外需占比（X轴）、民资占比（Y轴）与当前行业集中度（气泡大小）的关系。行业未来的集中度将在当期基础上演进，而外需占比越高、民资占比越高，都将有利于行业集中度的进一步提升。