PMI再度反弹，央行连续回笼——海通宏观周报
宏观专题：基数效应来袭，经济增长承压
高基数效应来袭！6月下旬发电耗煤增速跳水，缘于去年同期基数骤升。而去年下半年发电量增速也6月2.1%跳升至7%以上，主要工业品产量增速、制造业和房地产投资增速也都持续回升，16年新增社融前低后高。
基数高企的三个原因：夏季高温、需求刺激、供给收缩。16年6-9月异常高温导致3季度第三产业用电量增速跳升，但并非高基数主因。16年初，受政策刺激驱动，地产、汽车、基建三大需求发力，是主因之一。而16年年中去产能发力，工业品价格猛涨，改善企业盈利带动生产，则是主因之二。
刺激老路不通，出清才有未来。回顾历史，每一次政策刺激都会带来经济短期反弹，但高基数会令来年经济加速下行，因而刺激的老路行不通。对比美欧本轮经济复苏，实质就是彻底出清，汰弱留强，也即我们所说的“破而后立”。
一周扫描：
海外：央行集体转向鹰派。上周二，耶伦发表演讲，正是由于美国金融系统在美联储的帮助下趋于稳健。她重申了美联储的政策目标是就业和通胀，部分资产价格存在偏高迹象，但不是美联储政策的针对对象。上周美联储副主席费希尔表示，虽然金融系统更加稳定，但美联储绝不可因而自满。上周欧央行德拉吉表示欧洲的通缩因素已被再通胀因素取代，欧元站上1.14，创去年三季度以来新高。英国央行行长卡尼上周称英国央行的关注焦点在消费、薪资增速和脱欧的影响方面，因此移除部分宽松可能是必须的。
经济：PMI再度反弹。6月全国制造业PMI回升至51.7，指向制造业景气短期回暖。需求、生产、价格回升，库存改善。大型企业PMI扩张加速，中、小型企业PMI回落但仍在线上。新订单升至53.1，新出口订单升至52，并创12年5月以来新高。需求回升对生产有一定提振作用，但6月发电耗煤增速仅为5.6%，与PMI生产指数的回升相矛盾。6月制造业PMI短期回升，出口改善贡献较大。下游地产、汽车需求好坏参半，中上游发电耗煤高开低走，高基数效应渐显。去年3季度发电量、主要工业品产销、铁路货运量等基数普遍上升，今年3季度工业经济或面临下行压力。
物价：通胀走势分化。上周食品价格小涨0.1%。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.3%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%，6月CPI稳定在1.6%。6月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降-0.2%，6月PPI稳定在5.5%。过去一个月，通胀走势分化，一方面猪价仍跌，但蛋价、菜价反弹。国际油价继续下跌，但国内定价的钢价、煤价反弹，这预示着短期通胀进入稳定期。
流动性：央行连续回笼。上周R007均值上行至3.79%，R001均值下行至2.67%。DR007下降至2.83%，DR001下降至2.57%，货币利率稳中有降。上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼3300亿，连续两周净回笼。上周美元指数大跌，在岸和离岸人民币汇率均升至6.77。央行副行长易纲上周称，去杠杆首先是稳杠杆，现在已有初步结果。而货币政策委员会委员黄益平表示，金融监管难言松紧，应加强对一些过去没有明确监管的领域。金融去杠杆没有量化目标，持续时间难预期。
政策：建设粤港澳大湾区。发改委副主任表示，下一步粤港澳大湾区建设要：着力推进基础设施互联互通，构建具有国际竞争力的现代产业体系，重点加快发展金融、航运等现代服务业及支持重大合作平台建设等。财政部通知，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%征收率缴纳增值税，18年1月1日起施行。
资金面临考验，债市谨慎博弈——海通利率债7月报
6月市场回顾：供给加量，利率下行
一级市场：国债供给小幅加量。6月国债发行3669亿元，到期1598亿元，净供给增加2071亿元；政策性金融债发行2312亿元，到期1517亿元，净供给增加795亿元；地方政府债发行5131亿元，到期518亿，净供给增加4613亿。6月利率债净供给增加7379亿，较上月增加839亿。
二级市场：监管放缓，利率下行。截至6月末，1年期国债收于3.46%，较5月末下行1BP；10年期国债收于3.57%，较5月末下行8BP。1年期和10年期国开债收于3.87%和4.20%，较5月末下行26BP和14BP。此外，超长期利率债收益率也有所下行，20年国开债收益率下行30BP至4.34%，30年国债收益率下行3BP至3.98%。
7月政策前瞻：去杠杆延续，关注经济变化
金融去杠杆尚未结束。6月金融去杠杆短期缓和，主要是由于前期监管政策密集出台对市场产生了较大的影响。例如，5月M2增速跌破10%，达到历史最低水平。理规规模环比下降，同比增速更是跌到9%。但是6月同业存单净融资仍较多，银行也还在业务自查期，去杠杆仍在延续。
高基数效应来袭，基本面不容乐观。去年下半年，发电量、主要工业品产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量先后出现跳升，这意味着今年3季度以后的经济增速或面临高基数下的回落风险。事实上，6月下旬的发电耗煤增速已经出现大幅下降，展望7月，高基数效应的冲击下基本面不容乐观，经济的回落或将对监管政策的推进有所影响。
7月资金面再临考验。6月后两周央行连续净回笼资金，最后一周更是暂停了逆回购投放，净回笼资金3300亿。而7月前两周面临28天逆回购的集中到期，到期资金超过7000亿，央行如果延续目前的谨慎投放的态度，7月资金面将再度面临考验。维持短期R007中枢在3.3%的判断。
7月债市前瞻：谨慎博弈
4月利率曾大幅上行。4月和7月所处的时点十分相似，一方面，二者均是开季的第一个月份，需要面临跨季资金集中到期的考验；另一方面，4月和7月都经历了MPA考核和美联储加息的双重影响。而回顾4月份的债市，发现利率曾出现大幅上行，10年国债收益率单月上行近20个BP。
7月难以重现4月大跌。但我们认为，7月的债市不会出现4月份的大幅下跌。首先，相比3、4月份监管的持续收紧，7月面临的监管环境暂时稳定；其次，3月美联储加息后，央行跟随上调了货币市场利率，资金面一度趋紧，而6月加息后，央行则按兵不动，并且公开市场净投放资金保证平稳跨季；最后，7月经济面临高基数效应，基本面下行不容乐观。因此综合来看，7月债市大概率不会重现4月的大幅下跌。
但债市博弈存不确定性。前期倒挂的收益率曲线略有修复，主要源于资金面宽松带来短端利率下行，长端下行幅度有限，表明市场对于长期流动性仍不乐观，随着央行收紧流动性，曲线修复或告一段落。7月需关注基本面趋势、资金面和委外到期情况。目前市场谨慎者居多，做多的大部分为交易行为，这意味着短期博弈难度仍大。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
反弹持续性存疑——海通信用债7月报
6月信用利差监测：1.信用利差回落，等级利差压缩。5月下旬以来债市出现久违的反弹行情，信用利差出现明显回落。本次行情从高等级开始启动，向中低等级传导，等级利差出现先升后降的走势。具体来看，高等级债券收益率出现明显下行是从5月中下旬开始，而此时低等级中票收益率仍在上行，等级利差是走扩的。6月上旬行情开始从高等级向中低等级传导，且低等级下行幅度逐渐超过高等级，等级利差大幅缩窄。但目前央行并未真正转向，金融去杠杆约束信用债新增资金量，低等级信用风险还有待释放，短期的行情持续性存疑，未来等级利差还有再度走扩的压力。从不同久期的券种表现来看，3年期>1年期>5年期，防守型的中短久期债券表现较好。2.城投债与产业债的利差企稳。6月城投债利差回落，城投-产业债利差没有再进一步缩窄。6月AAA级城投中票收益率平均下行36BP，AA+级和AA级收益率则平均下行了54BP和69BP。在债市反弹行情下，产业债和城投债之间的利差没有再进一步缩窄，除低等级略有走扩外，基本与上月底持平。3.行业横向比较。采掘仍是利差最高的行业，高等级债中地产行业跃居次位。6月各行业中票利差普遍下行，钢铁、有色、建材等产能过剩行业利差下行幅度仍旧靠前，部分前期利差上行幅度较大的行业在6月拐头大幅下行，比如化工和商贸。
一月市场回顾：供给增加，交投增加，收益率全面下行。6月主要信用债品种净供给178亿元，环比大幅增加。AAA等级发行人占比最大达36%。从行业来看，制造业发行人占比最大达17%。在发行的364只主要品种信用债中有124只城投债，占比约34%，环比有所增加。6月二级市场成交15711亿元，环比大幅增加。3年期低等级债券表现较好，具体来看，1年期品种中，AA等级收益率下行幅度最大达49BP，AA+等级收益率下行22BP，其余等级收益率下行幅度在6-15BP；3年期品种中，AA等级收益率下行66BP，AA+等级收益率下行50BP，AAA等级收益率下行34BP；5年期品种中，AA+等级收益率下行41BP，AAA-等级收益率下行37BP，AA-等级收益率下行36BP，其余等级收益率均下行33BP；7年期品种中，AA+等级收益率下行24BP，AAA-等级收益率下行22BP，其余等级收益率均下行17BP。
一月评级迁徙评论：信用评级调整数目大幅增加。5月公告173项信用债主体评级向上调整行动，包括138项评级上调，35项展望上调；评级上调的主体有75家城投平台。各主体评级上调的主要原因是公司运营态势稳定，盈利能力增强，债务规模有所下降且债务结构改善；城投平台评级上调主要原因是地方财力有所增强，为债务偿还提供有力保障。同时公告22项主体评级向下调整行动，其中12项为评级下调，10项为展望下调；22家下调的主体有9个为城投平台。其中辽阳城资评级下调主因收入规模大幅下滑，经营业绩下滑明显。北票建投主体评级下调主因债务规模明显增长，非经营性往来流出增多。新疆青松建材主体评级下调主因是水泥行业产能过剩，公司经营持续亏损，债务规模较大。
投资策略：反弹持续性存疑。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行12BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）山东民企再爆信用事件。上周洪业化工因经营出现重大不确定性而申请债券停牌，其后中诚信将其主体评级由AA下调至BBB-，而玉皇化工因与其存在互保而受到拖累，两者债券价格均大幅下跌。洪业和玉皇均为山东化工行业民企，受制于融资环境恶化，今年均未能在债券市场融资，本次信用事件将进一步加大其再融资压力。
2）地方融资难度加大。50号文和87号文将地方政府通过政府购买服务、明股实债的伪PPP等进行融资的通道堵死，且其中违规举债的问责规定对地方官员和金融机构的威慑力较大，7月起财政部将赴地方进行督查，执行力度加大。地方政府融资难度显著增加，存量城投债估值承压。
3）趋势性行情难觅。6月中旬以来，债市情绪好转，信用债收益率大幅下行至4月中旬水平。但信用债趋势性机会依赖于新增资金，而今年以来银行理财规模下降，6月的上涨更多是由于交易型机构杠杆低、久期短而博弈波段操作，且信用债后续面临供给提升、三季度委外到期高峰、信用风险升温的挑战，故反弹行情的持续性存疑。
结构性机会为主，关注一级打新——海通可转债7月报
6月转债表现：股债反弹，转债大涨
6月转债指数上涨5.02%，同期沪深300指数上涨4.98%，中小板指数和创业板指数涨幅分别为7.78%和3.08%，债市指数（中债新综合）上涨0.90%。模塑转债和久其转债上市，市场日均成交量下滑至10.9亿元。个券27涨2跌，涨幅前3位的是汽模转债、三一转债和歌尔转债，下跌个券为久其转债和15天集EB。
条款追踪：6月末汽模和广汽转债的赎回进度分别为“8/30”和“2/30”，关注提前赎回博弈机会；转股进度方面，汽模转债已经有51%的余额转股，剩余规模2.07亿元。
新券追踪：审核进度方面，小康股份（15.0亿）、千禾味业（3.6亿）和大洋电机（34.0亿）已回复反馈意见；美盈森（15.8亿）和国祯环保（6.0亿）已获受理；另外新增顾家家居转债预案（13.8亿元）。截至6月30日，待发行新券共计2563亿元，其中转债2239亿元、共计72只。
7月权益前瞻：震荡市格局和偏价值风格或维持
盈利方面，5月工业利润增速反弹，但7月开始经济将面临高基数效应；资金面角度来看，6月资金平稳跨季，但7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期，央行若延续目前零投放的态度，不排除资金面趋紧的可能；最后，风险偏好抬升，市场从一线价值蓝筹扩散到二线价值成长股，后续关注去杠杆政策进度，我们认为金融去杠杆层面没有具体的量化目标，持续时间难以预期。因此，权益市场震荡市格局未变，整体偏价值的风格不变。
7月转债策略：结构性机会为主，关注一级打新
二级结构性机会。6月转债市场持续上涨，前三周个券普遍出现估值抬升的现象，源于债市反弹、机构仓位较轻、歌尔白云赎回带来的移仓需求、申购规则调整带来的发行放缓使得供需关系好转，以及前期大量转债YTM转正使得债底支撑显现。但6月最后一周个券普遍压缩估值，市场算术平均和加权平均转股溢价率降至32.8%和28.1%。我们在26日周报指出“前期个券涨幅偏离正股涨幅恐难以持续，本轮转债市场反弹时间和空间可能有限，后续还是以结构性行情为主，博弈难度加大。”目前仍维持这一观点，二级市场还是结构性机会为主。
具体到个券而言，我们建议优选股性券，如保险EB（国资和宝钢）、三一（工程机械龙头/一带一路/近120亿转债EB是压力也是动力），适当关注顺昌（LED和锂电池业务双增长，但流动性不佳）和九州（两票制长期利好）。
关注一级打新机会。一级市场方面，资金平稳跨季，在转债发行新规落地前不排除新券上市打新机会，而从17年上半年来看，转债中签率大幅高于15-16年，其中模塑和久其打新年化收益率均在20%以上，且新券中不乏蓝筹或细分领域龙头。建议积极关注新券打新机会和上市后择优配置机会。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
