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　　事件：

　　2017年5月27日，国家统计局发布：2017年1-4月全国规模以上工业企业实现利润同比增长24.4%，比1-3月回落3.9个百分点；4月单月同比增长14.0%，比3月回落9.8个百分点。

　　核心观点：

　　1. 预期因素与价格因素进一步淡化，但主营业务收入相对稳定。4月PMI从上月的51.8回落至51.2，PPI同比增速从上月的7.6%回落至6.4%，使得1-4月主营业务收入增速从1-3月的14.0%回落至13.5%。但这一回落幅度明显小于利润增速回落幅度，表明利润增速回落主要涉及到成本上升。

　　2. 工业企业利润改善受到成本上行的挑战。1-4月利润率为6.04%，比去年同期高0.53个百分点，但低于1-3月累计值6.13；每百元主营业务收入中的成本85.51元，同比减少0.06元，但比1-3月上升0.26元；只有应收账款平均回收期同比、环比均继续降低。

　　3. 工业利润来源逐渐从去产能与涨价切换到消费与技术进步。制造业整体利润累计同比增速从1-3月的26.7%回落至23.4%，其中回调最为明显是能源、化工、黑色金属与有色金属加工等原材料制造业（计算机、通信与电子行业例外）；而消费品制造业与高技术制造业则相对稳定或有所改善。从另一个角度看，4月工业用电量同比增速从上月的8.92%大幅回落至4.82%；而铁路货运量同比增速则从17.3%回落至15.3%。反映了工业生产降温以高耗能行业为主。

　　4. 国有及国有控股企业利润增速从1-3月的70.5%大幅回落至58.7%。股份制、外资、私营企业的利润增速分别为26.7%、19.8%、14.3%，支持我们上个月的预测——工业企业利润增速全年将逐渐收敛至15-20%左右的合理水平。

　　5. 2017年以来产成品存货累计同比增速持续上行。本月读数10.4%，比1-3月的8.2%提升2.2个百分点。不过当前商品价格下行的原因不一定是需求变弱，所以暂时不能证明已进入被动补库存状态。

　　一、盈利改善中的预期与价格因素趋于弱化

　　4月PMI从上月的51.8回落至51.2，PPI同比增速从上月的7.6%回落至6.4%，预期降温、价格回落，使得1-4月主营业务收入增速从1-3月的14.0%下降至13.5%。但这一回落幅度明显小于利润增速回落幅度，表明利润增速回落的主因在于成本的上升。

　　二、工业盈利改善明显受到成本上行的挑战

　　1-4月利润率为6.04%，比去年同期高0.53个百分点，但低于1-3月累计值6.13；每百元主营业务收入中的成本85.51元，同比减少0.06元，但比1-3月上升0.26元；只有应收账款平均回收期同比、环比均继续降低。

　　三、消费品制造与高技术产业的贡献最显著

　　1-4月制造业整体利润累计同比增速从1-3月的26.7%回落至23.4%，其中回调最为明显是能源、化工、黑色金属与有色金属加工等原材料制造业（计算机、通信与电子行业例外）；而消费品制造业与高技术制造业则相对稳定或有所改善。从另一个角度看，4月工业用电量同比增速从上月的8.92%大幅回落至4.82%；而铁路货运量同比增速则从17.3%回落至15.3%。反映了工业生产降温以高耗能行业为主。

　　四、工业企业利润增速与结构都在恢复常态

　　国有及国有控股企业利润增速从1-3月的70.5%大幅回落至58.7%。股份制、外资、私营企业的利润增速分别为26.7%、19.8%、14.3%，支持我们上个月的预测——工业企业利润增速全年将逐渐收敛至15-20%左右的合理水平。

　　五、周期是否进入被动补库存需进一步验证

　　从趋势而言，工业产成品存货将会跟随工业品出厂价格的下降而滞后下降。但2017年以来产成品存货累计同比增速持续上行。本月读数10.4%，比1-3月的8.2%提升2.2个百分点。不过当前商品价格下行的原因不一定是需求变弱，也可能是生产的恢复，所以暂时不能证明已进入被动补库存状态。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍