感谢各位对招商宏观的关注、支持和帮助！我们会努力做到最好！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。为符合法务合规要求，招商宏观团队的公众号由“招商宏观研究”更名为“轩言全球宏观”，恳请大家继续关注与支持招商宏观团队。
核心观点：
今年1季度，工业补库存力度较大，地产和基建投资需求超预期上升也在透支了未来增长空间。从4月数据看，国内经济库存形势恶化，制造业生产和投资增速放缓，商品价格也逐步走弱。
尽管投资同比增速也难以为继，工业生产2季度也难免下滑，但我们认为居民消费对经济的稳定作用也不容忽视。从GDP的支出法数据看，最终消费支出才是国内经济的主要推动力量，投资对经济的影响程度日益下降。
今年1季度居民收入明显回升，这有助于全年消费稳定增长。全国居民人均消费支出数据和社消数据均显示与服务业相关的消费升级支出和零售额表现好于传统的衣食住行消费。
因此，我们认为收入提升有利于居民消费支出增加，这将缓解投资需求周期、库存周期回落以及强监管对实体经济的负面冲击。居民消费升级过程中，医疗、教育、通讯、娱乐等行业将持续受益。
1、消费和服务业仍是1季度经济增长的主要推动力
1季度国内经济数据明显超预期，突出体现在工业增加值、房地产投资和基建投资的同比增速上。1季度工业增速同比增长6.8%，较2016年全年回升0.8个百分点，其中3月工业增速为7.6%，达到两年来的最高水平。地产调控趋严对地产投资影响在1季度也不明显，前3个月房地产投资同比增长9.1%，较2016年上涨2.2个百分点，也是过去两年来的最高水平。1季度基建投资增速也明显加快，1-3月基建投资同比增长23.5%，较2016年提升了6.1个百分点。
根据上述数据，1季度我国GDP增速达到6.9%似乎还是重走老路的结果，地产投资和基建投资再一次成为挽救经济的灵丹妙药。然而，仔细分析GDP细项数据，我们会发现投资对1季度经济的贡献进一步下降，消费和服务业在国民经济中的地位进一步上升。
1季度，最终消费支出对GDP的贡献率达到77.2%，比资本形成总额的贡献率高出接近60个百分点。3月社会消费品零售总额名义同比增长10.9%，达到2016年以来的最高水平，消费实际同比增长10.1%，远高于过去半年的水平。
1季度第三产业对GDP 的贡献率和拉动分别为61.7%和4.3%，远高于同期第二产业的36.1%和2.4%。并且，过去几年的数据显示，第三产业在国民经济的地位不断提升，而第二产业对整体经济的影响力不断衰弱。尽管过去一年以来，房地产投资形势较好，工业领域补库存力度较大，但是这并未改变第二产业滑落趋势。
虽然地产投资增速超预期，但增速还不到10%，远低于10年前20%以上的平均增速。由此可见，尽管1季度房地产和基建投资增速达到近期景气高点，明显好于市场预期，但分解GDP数据我们不难得出结论消费和服务业依然是当前中国经济增长的主要推动力。
2、1季度居民收入情况明显好转
2016年居民收入增速大幅下滑，2015年全国居民可支配收入实际增长7.4%，2016年增速下滑至6.3%，而且连续4个季度跑输同期GDP增速，收入加速下滑对居民消费支出的抑制导致去年下半年消费增长乏力。
因此，去年12月中央政治局会议专门提到要“释放消费潜力”，今年政府工作报告提出“居民收入和经济增长基本同步”，这显示是释放消费潜力的重要途径。扭转居民收入增速跑输经济增速的不利局面，从而提振居民消费支出。
1季度居民收入情况明显好转，全国居民人均可支配收入名义和实际增速均有回升，其中收入实际增速为7.0%，较2016年回升0.7个百分点且跑赢同期经济增速0.1个百分点。
居民收入增速回升主要是两方面原因所致：第一，2016年以来工业企业盈利持续改善，使得居民工资性收入增速明显回升，1季度读数为8.7%，比2016年全年回升0.7个百分点，比去年同期高0.2个百分点。
第二，受精准扶贫等政策的影响，居民转移净收入增长稳定。今年1季度增速为11.4%，比去年同期高0.1个百分点。
3、年内消费有望稳定增长
消费能否稳定增长关键还是看居民收入水平是否具备持续增长的动力，关键在于工资性收入和转移净收入在年内是否还能持续增长。这两部分收入占比接近75%，尤其是工资性收入对居民收入有至关重要的影响。
工资性收入增长与企业收入关系较为明确。我们预计年内企业盈利将保持平稳增长，上半年企业盈利还有改善空间，下半年稳步回落，但全年利润增速将明显高于2016年。一则，1季度需求扩张超预期，年内PPI同比回落速度将低于预期；二则去产能扩展至中游行业，产能过剩矛盾将进一步缓和，改善工业企业生产经营环境；三则去成本工作推向深入，新一轮减税措施出台，企业费用压力继续下降；四则企业生产经营效应效率提高，利润率上升、单位成本下降、应收账款回收期缩短等因素也有助于企业盈利保持稳定增长态势。
居民转移净收入源于两部分，一部分是企事业单位离退休人员的养老金和离退休金。另一方面居民转移净收入主要受益于精准扶贫。年内养老金部分进一步上调的空间可能性不大，但在扶贫攻坚过程中，政府对低收入群体的帮扶力度将进一步加大，居民获得的直接到户扶贫资金和惠农补贴将持续增加。一季度农村居民人均从政府得到的实物产品和服务收入增长52.3%，人均社会救济和补助收入增长34.5%，人均现金政策性惠农补贴增长22.5%，人均报销医疗费增长17.7%。因此，农村居民可支配收入增速快于城镇居民，而农村居民的收入需求弹性大于城镇居民，这有助于消费开支的增加。
从1季度的情况看，尽管社会消费品零售额增速前两月和3月有较大差异，但是网购数据显示，居民收入与网购增速相关性非常明显。前4个月网购同比增长32.0%，较去年全年上升5.8个百分点，也明显高于去年同期水平，网购占比也回升至12.4%，达到2015年以来的第三高水平。
因此，目前看年内居民收入有望与GDP保持同步增长，居民消费需求将保持稳定，这就限制了年内GDP增速的下滑空间。
4、消费升级趋势更加明显
随着人均收入的提高，居民消费结构也在不断升级。从全国居民人均消费支出结构看，2014年到2016年间，食品烟酒和衣着的消费支出增速明显放缓，尤其是衣着消费支出增速由7%下降到3.3%，房价上涨导致居民居住支出上升了3个百分点左右，达到9.6%。
过去三年间，平均增速始终维持在10%以上的消费支出是医疗保健、教育文化娱乐以及交通通信三类消费。这三类消费支出的占比从2015年起就超过了食品烟酒类消费，且差距正在逐步扩大。换言之，居民传统的衣食住行四类消费中，衣和食的占比逐年下降，在这四类消费之外的消费升级支出正在不断提升。
从社消数据看，今年1季度体育娱乐类零售额同比增速远高于2014年同期，1季度体育零售类商品零售额同比增长17.3%，居于各类商品之首。1季度文化办公类商品零售额也有明显增长，同比增长14.8%。服装类零售额同比增速明显回落，食品零售额同比增长停滞不前。另外，通讯设备类商品零售额增速也高于食品、烟酒以及服装类商品。
总而言之，在强监管和库存高企的背景下，投资需求的景气程度在年内将逐季回落。稳定经济的重任还是需要居民消费的韧性。1季度居民收入回升有助于居民消费的稳定，从居民消费结构的变化看，医疗、教育、文化、通信和娱乐上升速度较快，家电、家具等地产后周期行业尚能维持较快增速。受益的行业既包括家电生产等下游制造业，教育、医疗等服务业将持续受益于居民消费升级。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
