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　　本文刊载于最新一期《经济观察报》

　　核心观点：

　　杠杆率高了不好，压制经济增速的同时显著提高经济和金融体系的脆弱性；杠杆率低了其实也不好，金融抑制可能与经济发展滞后形成负反馈。

　　人口平均年龄低，杠杆率低的经济体可以考虑适度加杠杆；人口年龄比较适中的经济体，应稳杠杆。中国和“一带一路”沿线新兴经济体一个人口年龄适中，劳动力人口占比高，储蓄率高但同时杠杆率处于高位；一个人口结构“年轻”，储蓄率低，经济增速低，杠杆率也低；前者需要稳杠杆，后者需要加杠杆；前者需要经常账户顺差，后者需要经常账户逆差；前者需要资本和金融账户逆差以融出储蓄，后者需要资本和金融账户顺差以融入资本。

　　不论从经济和贸易合作看，还是从金融和杠杆率合作的角度来看，中国与“一带一路”国家加强合作都至关重要，可谓相得益彰。

　　“一带一路”，是加杠杆？还是去杠杆？我们说，既是加杠杆，也是去杠杆。中国作为高储蓄和高杠杆率国家，需要去（稳）杠杆；“一带一路”沿线新兴经济体作为低储蓄、年轻和低杠杆率国家，需要加杠杆；双方可以通过加强经济、贸易和金融合作共同实现以上目标。

　　一、杠杆高了不好，但低了也不好

　　1、杠杆不是越高越好。中国目前的供给侧结构性改革的重点之一是“去杠杆”，我们都知道杠杆率高了不好。杠杆高了，杠杆增速过快，特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快，水平过高，都容易出现风险。杠杆率高至少带来两个问题：一是，杠杆率高，债务存量大导致微观上企业还本付息压力上升，压制企业现金流和利润增速，使得整体经济增速放慢。如果我们以M2/GDP代表宏观杠杆率，分子M2的快速上升内生使得分母GDP增速放慢，这将导致宏观杠杆率的上升不能持续。二是，杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快，资产价格可以迅速缩水，但是负债不能轻易抹掉，资产价格对应的高杠杆率对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大；可以说，杠杆率越高，经济增速受到的压制越强，经济和金融体系的脆弱性越高。这也就是所谓“金融稳，经济稳”，反过来也就是说，如果金融不稳定，也将严重威胁到经济稳定和社会稳定。也可以说，金融具有外部性，如果将金融市场完全交给自由市场决定，可能产生私人部门获利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为，可能导致金融体系过大，交易过度，因此金融业从来都应该是一个严监管的行业。

　　2、当然，杠杆也不是越低越好。金融抑制理论认为，新兴经济体由于政府干预等因素导致金融发展滞后出现金融抑制，金融抑制进而阻碍经济发展，从而造成金融发展落后和经济发展落后之间的恶性循环。金融发展理论认为：以债务与GDP之比、股市交易量与GDP之比来衡量，在一定范围内，金融密集度的上升与经济增长之间正相关。央行近期一篇工作论文也表述了近似的观点，通常，在经济负债水平和杠杆率较低情形下，货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽，这与新古典宏观经济学（New Classical Macroeconomics）和新凯恩斯学派（New Keynesian）对货币短期非中性而长期中性的理论共识一致。有观点认为，英国之所以能够在工业革命的初期逐步确立领导地位，与其金融体系相对发达密不可分。1856年至1914年间，英国金融增长明显快于实体经济。因此，杠杆率并不是越低越好，金融发展和杠杆率的提升之间存在互相促进的正反馈关系，这也就是所谓的“金融活，经济活”。

　　二、谁该加杠杆，谁该去杠杆？

　　既然杠杆高不好，杠杆低也不好，那么问题来了，究竟谁杠杆率可能高了，需要去杠杆？究竟谁杠杆率可能低了，应该加杠杆？其实不论理论还是实证检验都不能简单从杠杆率本身说明多少水平的杠杆率是合适的。我们不妨换个角度，从人口结构的角度来分析。一般认为，年轻人当期收入水平低，比如一个大学生，上学期间几乎没有收入，其消费能力和投资能力都受到限制；如果我们假定这个大学生获得助学贷款，购买一台计算机提升自己的学习能力（而不是用来玩网络游戏），有助于他在学校期间比如通过写代码编程获得更多收入或毕业后找到一个收入相对更高的工作。而从社会的角度看，能够给大学生提供信贷的表面上是银行，实际上是当期收入超过其支出的中年人。因此，可以说通过这样的助学贷款金融安排，年轻人通过当期加杠杆改善收入前景和未来的偿债能力，中年人通过提供借贷获得更多的收入。简单据此推测，人口平均年龄低，杠杆率低的经济体可以考虑适度加杠杆；人口年龄比较适中的经济体，应稳杠杆，同时因储蓄率高可以有更多的经常项目顺差和更多国际资本输出；人口平均年龄高，储蓄率下降，杠杆率高的经济体应考虑去杠杆。

　　三、从杠杆率看中国和“ 一带一路”之间的经贸和金融合作

　　从人口结构看，“一带一路”国家较之中国来说，更加“年轻”。“一带一路”沿线新兴经济体（不包括中国）低龄人口（0-14岁）的比重为27%，比中国的17.2%高10个百分点；其老龄人口（65岁以上）的比重为7.6%，比中国的8.3%低0.7个百分点；其劳动人口（15-64岁）的比重为65.5%较中国的74.5%低10个百分点。

　　中国的储蓄率相对较高。由于中国的劳动人口占比高，有稳定的收入，因此中国的储蓄率为48.9%，比“一带一路”国家的21.2%高27.7个百分点。

　　中国的杠杆率高，“一带一路”国家的杠杆率低。中国目前的M2与GDP之比为203%，“一带一路”国家仅为72.9%。

　　中国需要稳杠杆，仍以M2/GDP代表宏观杠杆率，稳杠杆从分子M2看，应控制M2的增长速度，特别是由于国内负债推高的M2增速，同时不能因M2增速下降内生导致GDP增速下降；稳杠杆从分母GDP的角度看，应避免GDP的过快回落，减少GDP对于投资的依赖度，提升消费特别是进出口对于GDP的贡献度。从国际收支来看，中国稳杠杆，需要一个适度扩大的经常账户顺差以及资本和金融账户逆差，在国际间融出多余的储蓄。

　　“一带一路”国家需要适度加杠杆，其人口结构和储蓄率水平导致杠杆率偏低，对经济增速有一定抑制作用，前瞻考虑未来的人口结构演进，应提升杠杆率，深化金融结构，提升消费率和投资率。当期增加投资，才能为将来不断提升的劳动力提供更多就业机会，才能实现更高的经济增长速度。从国际收支角度看，“一带一路”国家整体需要一个适度扩大的经常账户逆差以及资本和金融账户顺差，从国际上融入资本。

　　中国和“一带一路”沿线新兴经济体一个需要稳杠杆，一个需要加杠杆；一个需要经常账户顺差，一个需要经常账户逆差；一个需要资本和金融账户逆差以融出储蓄，一个需要资本和金融账户顺差以融入资本。不论从经济和贸易合作看，还是从金融和杠杆率合作的角度来看，中国与“一带一路”国家加强合作都至关重要，可谓相得益彰。

　　有关金融合作的详细情况可参考招商宏观团队近期的研究报告《“一带一路”资金支持再盘点》。

　　实习生刘璐对本报告亦有重要贡献。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍