国泰君安中小盘：孙金钜、任浪
摘要
前言：
证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，多角度、全方位的加严规范了上市公司大股东、特定股东和董监高的减持行为。定增股东解禁后减持同样受限制，3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%。协议减持单个受让方受让不得低于总股本的5%且受让后6个月内不得减持。同时定增股东解禁后首年内集中竞价减持不得超过定增股份的50%。折将进一步延长定增投资的时间周期到两年以上，投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。
本期重大增发并购：（1）南电南瑞获国网电科院和南瑞集团260亿元主要资产注入，实现整体上市；（2）万盛股份拟37.5亿元收购匠芯知本，跨界芯片产业；（3）豫园商城获复星系及黄浦区国资委258亿地产资产注入，有助于公司“快乐、时尚”业务战略升级。
本期增发并购受益：（1）保增发带来的投资机会：已过会公司：美克家居、明泰铝业、广汇汽车等，已获批文公司：永创智能、嘉化能源、思美传媒等；（2）发行期首日定价：数字政通、梅泰诺、腾邦国际等；（3）溢价发行：晶盛机电、环能科技、麦捷科技、长亮科技等。
增发并购投资组合：本期“大浪淘沙”精选组合：智度股份（000676）、永创智能（603901）、利亚德（300296）。本期定增市场一级半+二级联动受益：明泰铝业、广汇汽车、嘉化能源、永创智能、思美传媒（保增发）；数字政通、梅泰诺、腾邦国际（发行期首日定价）；晶盛机电、环能科技、麦捷科技、长亮科技（溢价发行）。
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重点增发并购案例分析及点评
1.1 国电南瑞迎重组，大股东逾260亿核心资产整体上市
增发方案：国电南瑞拟以13.93元/股的价格发行17.21亿股（交易对价239.8亿）+支付现金24.99亿，收购国网电科院所持普瑞特高压100%股权、设计公司100%股权、江宁基地及浦口房产土地、南瑞集团持有的主要经营性资产及负债、南瑞集团所持信通公司100%股权、普瑞工程100%股权、普瑞科技100%股权、北京南瑞100%股权、上海南瑞100%股权、印尼公司90%股权、巴西公司99%股权、瑞中数据60%股权、云南南瑞65%股权、云南能投所持有的云南南瑞35%股权、南瑞集团所持有的继保电气79.239%股权、沈国荣所持有的继保电气7.761%股权（总作价为264.8亿）；同时向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过61.03亿，用于标的公司实施IGBT模块产业化等13个项目。
增发点评：1）本次收购价格合理，标的资产预估值为264.79亿元，对应2016年12月31日的收购PB为2.57X。2）此次交易是将国网电科院和南瑞集团旗下包括普瑞特高压、继保电气等在内的主要资产注入上市公司，实现国网电科院和南瑞集团核心业务的整体上市，同时解决同业竞争问题。通过本次资产重组，南瑞集团下属17家一级子公司中开展主要电力业务的11家子公司将完成资产证券化，南瑞集团的主营业务基本上实现了整体上市，资产重组的规模超出市场原有预期。3）本次交易完成后，国电南瑞产品范围将进一步拓展，公司将新增继电保护及柔性输电、电网信息通信等领域的业务，形成较完整的智能电网产业链，成为智能电网整体解决方案供应商。同时公司还获得了海外业务出口平台，将直接参与到国网在东南亚、巴西、东欧等地的大规模电网投资中，并进一步增强海外工程项目订单获取能力。
1.2万盛股份跨界芯片产业，37.5亿拟购硅谷数模
增发方案：万盛股份拟以25.03元/股的价格发行1.50亿股收购匠芯知本100%股权，作价37.5亿元，同时向不超过10名的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过10亿元。本次收购使得万盛股份新增高性能数模混合芯片设计、销售业务。
增发点评：1）本次收购价格较高，标的资产合计17-20年承诺实现归属于母公司累计净利润合分别不低于1.10 亿元、2.21 亿元、3.34 亿元和4.64 亿元，对应承诺业绩PE为34.09X，16.97X，11.23X，8.08X。匠芯知本系为收购硅谷数模而专门设立的收购主体，持有硅谷数模100%的股权，没有实质开展其他经营性业务。因此，本次公司实际拟收购对象为硅谷数模。2）硅谷数模是一家注册在美国特拉华州的半导体企业，先前由国家集成电路产业投资基金和山海资本联合花费5亿美元收购，是一家专门从事高性能数模混合芯片设计、销售的集成电路设计企业，主要为数字多媒体市场设计及制造半导体，经过多年的重点开拓及发展，已在高性能数模混合芯片市场形成较强的竞争优势，覆盖从智能型手机等可携式设备到高阶显卡以及大型高画质显示器，成为国际主要高性能数模混合芯片专业供应商之一。3）本次收购使得万盛股份主营业务变更为阻燃剂的研发、生产、销售+高性能数模混合芯片设计、销售双主业，从而促进上市公司主营业务的拓展与升级，进一步降低上市公司经营风险。
1.3 复兴地产回归A股，豫园商城258亿并购地产资产
增发方案：豫园商城拟以9.98元/股的价格向浙江复星、复地投资管理等17名对象（大股东关联方）发行24.21亿股，购买其持有的上海星泓、闵祥地产等28家公司的全部或部分股权，作价241.6亿元。同时，拟向黄房公司发行1.61亿股，购买黄房公司持有的新元房产100%股权，作价16.08亿元。本次交易标的为复星系近年持续打造的“蜂巢城市”复合功能地产业务资产、以及黄浦区国资委拥有的豫园商圈毗邻核心物业。本次重组使得国有、民营股东共同注入豫园商城的产业载体，有助于其实现产业资源与产业载体的战略融合，走出战略升级的重要一步。
增发点评：1）本次收购价格合理，标的资产预估值为257.68亿元，对应2016年12月31日的预估PB为2.32X。2）浙江复星、复地投资等17名交易对手的实际控制人均为郭广昌， 且互为一致行动人。郭广昌通过复星产投和复星高科间接持有上市公司股份，为上市公司实际控制人，交易完成后，复星系合计持有的豫园商城股权比例将到达69.69%，郭广昌的控制力度有望得到将进一步提升。重组方案里，豫园商城除了向浙江复星等发行股份并购买股权，获得复星近年持续打造的“蜂巢城市”业务及资源，上海市黄浦区也向豫园商城注入了豫园商圈的一处核心物业。3）豫园商城此前主要从事珠宝零售、餐饮品牌、旅游商业等业务，通过注入复合功能地产业务资产以及豫园商圈毗邻核心物业，上市公司主营业务将注入新的元素，有助于实现“快乐、时尚” 业务的战略升级。
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定增：新增预案数量小幅回升
2.1 新增预案：本期预案公告数量36例，有所下降
本期增发预案公告23例，小幅回升。（1）发行方式看，定价发行11例，竞价发行12例；（2）认购方式看，现金认购14例，资产认购8例；（3）募集资金949亿，其中现金338亿，大幅回升。募资用途看，主要用途分别是配套融资（9例）、融资收购其他资产（9例）、项目融资（4例）、补充流动资金（1例）；（4）行业看，本期增发预案集中在电气设备、化工等行业。
2.2 发行实施：本期公告实施小幅回升，宜通世纪等增发即破发
本期A股新增公告成功发行案例15例，共募资246亿，数量、金额均小幅回升。本期一年期现金参与定增实施3例，平均折价率11.9%，大幅提升。年初至今一年期现金参与定增平均折价率为5.8%。二级市场表现来看岳阳林纸、东山精密相对发行价涨幅在20%左右；华力创通、皖维高新、普邦股份等增发即破发。
2.3 即将发行：56家公司已获批文，半数公司破发
本期拿到批文尚未发行的公司仍然较多，截止到2017年5月26日，已获得证监会批准的竞价增发预案数为56家，其中顺丰控股、西部建设、联美控股、卫星石化、三友化工等定增底价的折价在30%以上，定增吸引力足；中国长城等半数公司出现了破发。
2.4 定增实施前：保增发，保出超额收益
保增发是我们在2015年中小盘增发与并购投资策略报告《定增助力市场化并购重组》中提出三类选股思路之一。由于市场大跌之后存在增发调整价格的机制，所以保增发投资机会建议大家关注已经过会或已经获得证监会批准且发行底价折价率处在-15%至5%以内的公司，这部分公司修改价格的成本太高，相对具有保增发的条件，保增发的可能性较大。根据该筛选标准，本期已过会的公司包括广汇汽车、明泰铝业、美克家居等39家，已获批文的公司包括嘉化能源、永创智能、思美传媒等21家。
2.5 定增实施中：发行期首日定价，发行期前后超额收益明显
创业板发行新规要求非公开发行定价基准日必须是发行期首日，同时监管趋严后更加鼓励中小板和主板均采用发行期首日定价的发行方式，可以看到发行期首日定价方式所占比例快速提升。但是，发行期首日定价规则决定了发行底价相对于现价的折扣空间十分有限，对定增投资参与报价的吸引力相对不足。因此，为了吸引定增投资者报价，公司一般会选择在公司股价向上的周期里启动发行，拉大底价相较于现价的折价空间，从而带来了发行期前后二级市场的投资机会。截至目前，已获证监会批准但仍未发行的公司中，采用发行期首日定价的有数字政通、梅泰诺、腾邦国际等17家。
2.6 定增实施后：溢价发行+破发策略
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定：发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。溢价发行表明定增投资者对公司极度看好，对于二级市场同样存在提振作用，带来二级市场的投资机会。再融资新政之后，不仅是创业板，全部A股都采用发行期首日定价，且近期观察到创业板的公司也主动增加了即使溢价发行同样锁定一年的条款。因此，未来创业板溢价发行策略将演变为全市场的溢价发行策略，且由于溢价发行同样存在锁定期，此前二级市场投资者担心一级半定增投资者套利的情形将不再存在，溢价策略的有效性反而有所提升。本期溢价发行的公司：无。破发同样是我们定增筛选股票的一大思路，因为历史来看定增市场整体的胜率接近八成，这就意味着破发之后公司股价回到增发价以上的概率还是非常大的。2016年初以来成功发行出现破发的公司中折价率前十的公司分别为奥飞娱乐、广电网络、中恒电气、新联电子、应流股份、新开普、中南文化、高伟达、永贵电器、美盈森。其中有大股东或大股东关联方参与且出现破发折价率前十的公司为中恒电气、应流股份、高伟达、天源迪科、中科金财、蓝色光标、中国长城、翰宇药业、亿阳信通、金信诺。
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并购热度持续回升，计算机、医药受捧
3.1 本期并购热点在计算机、医药
本期并购市场热情持续回升，并购标的主要集中在计算机、医药等热点行业。从并购案例看，本期共发生并购240例，略微回调；从交易金额看，本期并购交易金额合计为1011亿，大幅上涨；截止到2017年5月12日，全年累计并购1453例，同比增长8%，交易金额合计6722亿，同比增长-29%；从并购标的行业分布看，计算机、医药是并购热点，通过并购实现转型升级仍是众多传统企业谋求长期发展的方式之一。
3.2 最严减持新规出炉，定增解禁减持受限
最严减持新规出炉，定增解禁减持受限：（1）整体看，涉及发行股份购买资产的925家A股公司本期股价平均涨幅为-1.29%，同期上证指数涨幅-0.86%，沪深300涨幅2.81%，创业板涨幅-0.85%。（2）启源装备、江钻股份等表现非常强势，本期上涨50%以上。证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，多角度、全方位的加严规范了上市公司大股东、特定股东和董监高的减持行为。定增股东解禁后减持同样受限制，3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%。协议减持单个受让方受让不得低于总股本的5%且受让后6个月内不得减持。同时定增股东解禁后首年内集中竞价减持不得超过定增股份的50%。折将进一步延长定增投资的时间周期到两年以上，投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降，叠加近期定增市场折价率持续低位，整体市场已开始出现浮亏的现象，定增市场资金将加速退出，作为定增流动性补偿的折价率有望提升。发行期首日定价+解禁后减持受限，定增项目发行难度进一步提升，定增规模将进一步缩减。定增市场在再融资新政后正在逐步回归长期价值投资，不过由于资金退出速度较慢，监管趋严项目供给有限，导致定增市场仍旧供不应求，折价率持续低位。减持新政后，定增投资周期延长将加速部分资金的退出，折价率有望回升至合理水平，加速引导定增回归长期价值投资。2017年首发原股东解禁规模9436亿，定增解禁规模1.43万亿，合计2.37万亿，减持新规后，整体减持压力将逐步后移，2017年减持压力将大减。
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增发并购主题投资选股思路建议
4.1 “大浪淘沙”组合：智度股份、永创智能、利亚德
针对我们增发并购覆盖个股数量不断增加，以及市场增发并购相关个股不断出现的情况，我们将增发并购相关个股中优选出三只组成增发并购“大浪淘沙”组合，定期跟踪其收益率情况。本期“大浪淘沙”股票组合：智度股份、永创智能、利亚德，本期绝对收益率-5.57%，超额收益率-8.38%，累计绝对收益率-24.65%，累计超额收益率-17.93%。
一句话推荐：
智度股份：受益于行业快速发展+变现模式深化和丰富+整合正效应渐显，有望带来公司业绩的持续超承诺增长。同时大股东体外在移动互联网仍有布局，未来有望借助大股东的资本运作能力，进一步强化公司全球范围的移动互联网全产业布局。
永创智能：看好公司智能包装产业链布局进展：二次包装产品线拓展；一次包装产业链延伸；智能化升级。
利亚德：高位员工持股激励绑定之后，订单持续落地和业绩的超预期。
4.2 定增市场一级半+二级联动受益标的：
我们在《寻找定增市场投资的绝对收益》策略报告中提出了定增发行前、中、后各个阶段的一级半+二级联动的策略，针对二级市场投资本期我们根据“保增发”、“发行期首日定价”和“溢价发行”三大选股思路，筛选出了定增市场一级半+二级及联动受益标的，并且后续每期将根据实际情况进行更新。本期根据“保增发”选股思路受益标的：明泰铝业、广汇汽车、嘉化能源、永创智能、思美传媒等；根据“发行期首日定价”选股思路受益标的：数字政通、梅泰诺、腾邦国际；根据“溢价发行”选股思路受益标的：晶盛机电、环能科技、麦捷科技、长亮科技。上期收益标的的平均绝对收益率-0.95%，平均超额收益率-3.76%，累计平均绝对收益率-17.56%，累计平均超额收益率-21.33%。
金钜策股
团队专注资本市场中小市值/中小盘股的挖掘和研究，负责人孙金钜，团队成员孙金钜、刘易、吴璋怡、王政之、任浪、黎泉宏、马丁、俞能飞、黄泽鹏等。
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