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核心摘要
苏宁易购处于线上线下流量比较优势的拐点，线下三四级市场消费回流以及升级将为线下开店提供广阔的开拓空间；苏宁易购全渠道融合，效率与体验双升。
报告摘要
三四级市场拓展潜力较大，苏宁易购开疆拓土加速。苏宁易购线下门店相较于竞争对手国美电器调整状态较佳，同店以及坪效好于国美，线下门店调整充分。三四级市场处于消费回流以及家电产品升级的通道中，苏宁及国美三四级市场市占率仅约3.7%，三四级市场苏宁易购具有广阔的开店空间。苏宁易购将线上品类拓展到线下经营，苏宁小店、苏宁极物以及差异化市场中的苏宁易购服务站，建立线下物业、经营的壁垒，对比苏宁易购服务站与夫妻老婆店模型，苏宁易购具备全渠道以及规模采购优势，彰显强竞争力。
全渠道协同效应增强，规模效应降低费用率，提升净利率。对比线上的京东以及线下的国美电器，引流成本以及物流成本推高京东的线上费用率，当前时点线下费用率具备比较优势，开店扩张将成为线下主流。线下整体的业态将会更加丰富，苏宁极物、苏宁小店等丰富线下的产品品类，结合线上互联网数据，增强门店精准营销、大数据能力等，提升单店坪效，降低费用率。全渠道下苏宁易购门店体验与线上辐射结合，预计2018年全渠道增速提升至+30%。苏宁易购主站月活增长态势良好，市占率持续提升。同时线下开店速度加快，全渠道费用率下降，净利率提升。
金融引入战投，迎增长快车道，开放社会化物流，服务业务快速放量。苏宁建立自有仓储的核心护城河，仓储以及配送费用率大幅低于京东，收购天天快递后，苏宁易购加快社会化物流，订单增长迅速，物流战略将聚焦仓储以及配送，提升前端体验。金融业务引入战投，提升稳定性以及整体竞争力，供应链金融以及消费金融放量增长；公司聚焦支付业务以及供应链金融，引入战略投资者，借助全渠道消费场景，金融有望放量增长，同时新一轮的战投引入将提升金融业务的融资能力，而融资渠道拓展将支撑金融业务发展。
投资建议：全渠道提效加速，维持“强烈推荐-A”评级。分拆业务估值以及PS估值，公司合理市值在1762-1879亿元，业绩向好趋势下，价值有望回归。
风险提示：全渠道融合不及预期；消费习惯改变等
报告正文
一、三四级市场开店潜力较大，苏宁易购开疆拓土加速
（一）线下调整完毕，坪效及同店趋势向好
1）苏宁易购大规模的调整期已经过去，线下品类拓展模式成型，17年净开店转正（17H1常规店新开44家，关店65家；新开服务站256家，调整关店79家）。对比国美关店数>>开店数。2）对比国美，2017苏宁线下可比同店增长转正，苏宁易购通过改造线下业态以及产品结构改造，实现线下体验提升以及客单价提升；预计2018年客单价年增长在6-8%，同店增长4-6%。
租金费用占销售收入比重：2009-2016年，苏宁租金费用率低于国美；苏宁关闭亏损门店，同时缩小门店经营面积，租金比例大幅降低；销售费用中工资、薪酬占销售收入比重：2009-2014年，苏宁加大引入电商人才，该比重持续提升。2015-2016年公司减少门店经营面积，同时减少研发人员的引进数量，员工人数降低。2015年始，对费用进行严格控制，占比出现下滑，国美采取保守的线下策略，薪酬费用占比自2012年始逐步下滑。国美电器收购集团门店导致薪酬呈向上趋势。整体来看，苏宁易购线下费用率相较于国美零售具有比较优势。
（二）三四级市场格局分散，国美苏宁线下仍具备较大开拓空间
线下占据家电市场消费的71.14%，仍是家电领域消费的主战场。2017年家电市场零售额达到1.7万亿元，同比增长9.8%，其中网购市场规模达到4906亿元，市场占比为28.86%，线下市场达到1.2万亿，线下仍是家电消费的主战场。线下存量博弈来看，巨头渠道深度下沉挤压地区性专卖店，传统线下零售巨头如苏宁易购凭借服务、价格以及高科技拓展三四级市场，业绩持续增长。
三四级市场竞争格局分散，且消费升级向三四级市场过渡。线下家电的总体市场较为分散，市场集中度水平不高，面临整合及服务水平提升。新型城镇化建设吸引人口回流到三四级市场，三四级人口回流刺激家电市场，对家电消费产生促进作用，但夫妻老婆店以及区域性家电连锁仍是主要的消费市场，根据奥维云网数据，我们推测国内大型的连锁门店（国美、苏宁等）消费规模的占比仅为16.10%。三四级市场74.3%的消费仍集中在线下，国内巨头线下开店特别是在三四级市场仍具备较大的空间，而全国化连锁企业具备成本、体验以及服务优势，能够在三四级市场提升市场规模。
苏宁易购在三四线城市市占率较低。2017年苏宁易购线下的总体销售规模为1000*1.17=1170亿元，国美电器的总体市场规模815*1.17=953.55亿元；苏宁易购及国美总市场规模为2123.55亿元，而线下整体的市场规模在1.2万亿，而苏宁易购及国美电器整体的市占率仅为17.70%，市占率仍偏低。结构市场方面，三四线线下占比较偏低低，一二线市场整体的市占率约为40%，苏宁易购及国美的整体的规模的60-70%在一二线城市，65%*2123.55/12000*40%=28.76%，三四线市场市占率为（2123.55*35%）/12000*60%=3.72%，线下的苏宁易购以及国美整体在三四线市场占有率较低。
（三）开店速度加快，抢占三四级市场，并拓展线下经营品类
苏宁易购及国美电器加快线下门店拓展，提升线下的市占率。苏宁易购在一二线城市主要开设大店，在三四级城市建设小店，经过多年调整以及线下回暖，亏损门店比例保持稳定，维持行业较低水准，从改造后效果来看，同店增速超行业竞争对手。在此基础上，公司加快门店的拓展，填补空白，提升市占率。苏宁易购一方面与物业巨头万达、融创等合作，获得优质的物业资源，在一二线空白区域开店；而在三四线以加盟为主，直营为辅的策略，加大加快渠道深度下沉。
苏宁易购及国美电器加快线下门店拓展，提升线下的市占率。苏宁易购在一二线城市主要开设大店，在三四级城市建设小店，经过多年调整以及线下回暖，亏损门店比例保持稳定，维持行业较低水准，从改造后效果来看，同店增速超行业竞争对手。在此基础上，公司加快门店的拓展，填补空白，提升市占率。苏宁易购一方面与物业巨头万达、融创等合作，获得优质的物业资源，在一二线空白区域开店；而在三四线以加盟为主，直营为辅的策略，加大加快渠道深度下沉。
苏宁易购加快现有门店业态调整并逐步渗透到三四级市场。1）苏宁易购加快云店的布局，部分由旗舰店改造，增加“优趣”智能产品专区、家居体验馆、高端品类（VR、汽车等）、餐饮、电影院等业态。2）类似于京东家电专卖店（加盟模式，苏宁易购直营模式），辐射三四线城市；精选部分SKU只做体验展示，从仓库配货。冲击三四线夫妻老婆店（价格更低、SKU更多，规模效应）；3）在四级以及四级以下市场开设苏宁易购服务站，苏宁易购服务站单店成本低，较易实现盈亏平衡，公司将进一步强化直营店的商品管理，提升销售及毛利水平，加强费用管控，进一步提升线下的盈利规模。
提升易购服务站的盈利能力，深耕全渠道。苏宁易购服务站是公司在三四级市场实践O2O零售模式的平台，经营效益逐步显现。在易购服务站方面，整体来看服务门店具备较好的激励措施，线下服务张整体是盈利的，门店线上占比约为50-60%左右，全渠道坪效远高于周围相同电器店铺，苏宁服务站相较于夫妻店和专业店的主要竞争优势在SKU数量、品牌以及后续服务，整体增长态势较好。苏宁服务站主要集中在三四线城市及农村市场，总体来看，市场竞争压力较小，且线上品牌形象在下沉的渠道中能够获得良好的效应，预计至2018年苏宁直营服务站数量达到3500家左右。
苏宁易购线下实现快速恢复。根据苏宁易购年报预告推算，2017年苏宁易购线下营收同比增长9.31%，线下营收规模约为1046.11亿元，线下整体实现规模正增长，同比增长8.52%+。
二、开放平台拓品类，规模效应降低费用率，提升净利率
（一）线上流量红利消失，全渠道门店流量成本具备优势
新零售不仅仅注重线下的流量，更注重线下的仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及体验的吸引力，缩短产品与消费者的距离，增加用户体验，提升效率，压缩费用，提升收入规模。而过去的电商的引流成本比较低，当前用户增量上来说，无论是阿里还是京东天花板越来越明显，线上的流量成本越来越高。未来拥有门店以及仓储的企业，同时在线上规模足够大的双线零售公司，在线下具备流量优势的背景下，门店的体验以及效率优势将会体现，整体费用率优势将传递到毛利率端，进而反映到价格端，线下的价格优势将体现。
纯电商面临品类拓展的问题，以及品类拓展后客单价的问题；部分品类适合线上，例如家电、服装等，而低客单价的产品，营销费用率以及仓储费用率较高，面临着销售费用率以及营销费用率的上扬，而线下具备较强的租金以及薪酬费用率优势。在线下体验优势更好的状况下，线下整体的业态将会更加丰富，例如苏宁易购开设的苏宁极物、苏宁小店，丰富线下的产品品类，结合线上互联网数据，提升门店精准营销、大数据等能力，扩大门店辐射范围，提升单店坪效。对比京东商城与国美零售整体的费用率水平，我们发现线下占比较高的国美费用率水平，和线上占比较高的京东费用率水平趋于一致。
（二）全渠道更具备体验、效率优势，苏宁易购提效提速
整体的线上引流和物流，与线下的租金、薪酬以及折旧费用率基本相当，所以在引流上以及费用率未来线下更具备优势。在电商发展过程中，我们分为三个阶段：1、电商自营平台起步期（2011之前）；2、电商快速发展期（2011-2014）；3、线上线下融合加速(2014-至今）；双线模式下的苏宁易购整体增速上台阶，无论从线下门店还是线上增长，苏宁易购增长在提速，预计2018年线上增长率保持在60%+，全渠道增速保持在30%+，规模增速上台阶。全渠道模式的苏宁易购规模增速提升，背后有行业流量比较优势拐点的红利，同时也是公司自身经营管理层努力的结果，线上物流以及品类结构丰富，线上的体验提升，电商端增速持续维持在60%+；线下自身具备开店的基因，目前来看线下整体格局有利于苏宁易购开店，进而卡位三四级市场，拓展空白区域。
苏宁易购全渠道规模效应在显现，无论从整体费用率水平，还是薪酬费用率、租金费用率以及营销费用率角度，苏宁易购全渠道的优势在凸显，而单线模式的经营缺少互联网零售的边际支撑以及数据营销，难以形成闭环生态圈。线上线下的结合，从线上来看，线上的订单数据情况可以直接反馈到线下门店，实现订单完成率提升，提高门店坪效，降低门店薪酬以及租金费用率；同时门店支持高客单价的体验以及售前后服务，促进线上渠道品牌维护，提高线上转化率，降低全渠道的营销费用。
家电市场领域，呈现三雄并举的局面，京东以及苏宁易购的自营商场、天猫的平台业务，从市场占有率来看，阿苏系整体市占率提升幅度较大。苏宁易购通过提升物流购物体验以及产品结构，线上家电市占率持续提升，2017年我们推测苏宁易购线上整体家电市占率达到12.19%，相较于2016年提升约1.05%。
（三）线上丰富产品品类，MAU持续提升
苏宁易购利用线上线下融合优势，拓展品类，提升服务及效率，改善物流体验；数据端来看，线上GMV增速持续向好；品类方面，SKU数量达到4400万；线上营收占比超过50%，整体周转速度加快；苏宁易购月活用户增长迅速，参考易观千帆数据，苏宁易购增长趋势好于竞争对手京东以及国美零售。
三、全渠道协同增强，物流及金融服务型收入放量增长
（一）重点投资在仓储，开放社会化物流
苏宁易购持续加强物流仓储方面的布局，提升用户体验，收购天天快递后，开放社会化物流，苏宁易购社会化订单数增速持续向好，我们对比苏宁易购、京东以及国美在枢纽、城市级中转、配送点数量以及仓储面积等数据，整体京东线下资产较多，配送点数量、自有仓储面积等遥遥领先竞争对手。2017年，跟踪数据天天快递整体日订单量在400-500万单，自营整体的订单量在100多万单。
苏宁易购在仓储方面具备比较优势，社会化物流方面，京东进程缓慢。苏宁易购的仓储基本来自于自建，而自建仓储整体的费用优势比较明显，在仓储物流费用率方面，苏宁易购的费用率水平低于京东的履单费用率。在社会化物流开放方面，京东整体的履单费用率处于上升通道，2016年京东物流费用率水平高于众多品牌商，成本及费用原因导致品牌商选择京东的仓储以及配送的比例偏低。
（二）金融业务引入战投，业务或将放量增长
金融翻倍式增长，引入战投估值323亿元。2017年公司聚焦支付、供应链金融、消费金融、产品销售等四大核心，总体交易规模同比增长129.71%，苏宁金融引入53.35亿元战投，估值达到323.33亿元，投后苏宁易购持股为50.10%；2016年苏宁金融实现营业收入10.70亿元，实现净利润0.11亿元，报表现金流1.95亿元。2017年苏宁金融净利润为3-4亿元，归属苏宁易购净利润为2-3亿元，预测2018年归母净利润约3-4亿元。
四、投资建议：SOTP、PS估值法，苏宁易购严重低估
（一）SOTP（分部估值）估值法，合理估值在1762亿元
SOTP估值法：公司核心分为零售、物流以及金融，零售整体分为线上线下，线下整体净利润水平在40亿元左右，整体估值为15*40=600亿元；2017年线上GMV规模达到1266.96亿元，根据京东线上估值水平P/GMV约0.4倍，线上整体估值水平为506.78亿元；物流方面，自有仓储每平方米估值为5000元/平方米，自有仓储以及天天快递总体估值为302.40亿元；金融引入战投后估值水平为353.33亿元，零售+物流+金融三者估值水平为1761.73亿元。
（二）给予PS估值为1倍，总体估值约1879亿元
PS估值，按照京东上市以来历年市值/营业收入（PS），PS基本区间约为1倍左右；2017年苏宁易购实现营业收入为1879.10亿元，按照PS估值方法，苏宁易购整体的估值水平在1879.10亿元。而从历史情况来看，苏宁易购在全渠道收入低增速时，PS仍能维持在0.75倍左右，而当前市值/2017年营业收入估值水平仅为0.69倍，整体存在较大幅度的折价，随着苏宁整体全渠道收入上台阶，整体的估值水平有望进一步提升，PS有望达到1倍，估值约1879亿元。
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