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文 | 李欢

路透特邀专栏作家，中融信托交易负责人

人民币交易与研究论坛成员

　　昨天看徐高师兄写的文章《利率是如何决定的》，深受启发，文中提到名义利率是由通胀预期与实际利率决定的，在理想情况下，实际利率应该等于实体经济投资回报率，如果实际利率与实体经济投资回报率不相等，经济就会陷入通胀或通缩的恶性循环。因此中央银行来说也不能随意决定实际利率的水平。

　　话虽如此，从13年钱荒以来，最近几年中国利率市场几次大的波动，几乎都跟监管政策的变动有密切的关系，监管政策已经成为决定利率水平的最大的因素了。

　　市场上如果存在一只闲不住的手，对于市场参与者来说，如何在这种不可预期的惊涛骇浪中生存下来，确实需要把握住一个决定中国利率水平的锚，方能风动而心不动，在大的利率周期中看清楚方向。我想这也是很多同业朋友最近非常关注中国利率估值水平的初衷吧。

　　看朋友圈对于中国利率水平决定因素的观点，大致可以分为两种，一种观点认为：中国旺盛的投资需求消耗了剩余储蓄，因此，如果不控制投资增速，中国利率水平易涨难跌；

　　另一种观点认为：中国的利率水平由通胀预期与实际投资回报决定，由于中国实际投资回报下行，因此利率水平中长期看跌。

　　两种思路给出了对于中国利率水平截然不同的看法。在我看来，第一种方法没有考虑到中国旺盛的投资需求积累的巨大资本存量，随着资本存量增加，投资回报率降低会天然拉低利率水平，如果维持较高的实际利率，将会导致中国陷入通缩循环；而第二种方法没有给出中国实际投资回报的具体数据，毕竟中国的GDP增速还在6以上，比中国的实际利率高出不少。是否中国的实际利率有追随GDP增速向上修正的需要呢？

　　在我看来，上述两种因素都是决定中国利率走势的重要的因素。在某种程度上，第一种因素还是更为重要的因素。在过去几年利率市场化的过程中，监管机构逐步放弃了信贷的总量监控，更多倚重价格调控，或者是即便有一定的总量控制，也能很轻易地被金融机构通过表外账户规避。

　　由于总所周知的原因，中国金融投融资体系中存在大量的预算软约束主体，他们的融资需求对于利率水平不敏感，因此，中国的信用扩张速度一直高于名义GDP增速。

　　同时，每一次信用的快速扩张，都会带来严厉的监管调控，从来带来利率的见底回升，而严厉的监管过后，信贷增速迅速放缓，也会带来的利率的稳步下行。从这个角度来说，信贷增速其实是监管政策的领先指标，而监管政策又是利率水平的领先指标。通过严格的监管政策控制信贷增速其实是给利率下行创造了必要条件。

　　否则的话，如果不通过监管政策关注投融资需求，信用扩张早晚都会带来经济企稳反弹，通胀上升。由此来看，由于投融资需求的旺盛，中国利率天然存在往上的压力。

　　但从实际的情况来看，13年钱荒之后，债市经历了一个3年的大牛市，收益率一降再降，这又如何理解呢？而且每每在牛市的中后期，都会有很多人在说中国利率水平奔零的事儿。当然不能否认在过去几年监管层一直在强调降低实体经济融资成本的事情，但更重要的因素是因为中国实体经济的投资回报率降低了，从而带动利率水平的下行。

　　如何观察实体经济的投资回报率？美国与英国的国债市场有名义利率与tips价格，还有breakeven rate，10年国债的名义利率=tips价格+breakeven rate，tips价格相当于通胀预期，breakeven rate相当于实际利率，也就是市场预期的实体经济回报率。

　　下图是美国与英国的breakeven rate的历史数据，从数据可以看出，过去30年时间，出去次贷危机的时间，市场price in的美国与英国的实体经济回报率是处在比较稳定的区间内。

　　此外，还有一个有意思的现象是，美国实际GDP增速与breakeven rate变动方向是亦步亦趋的，二者利差的中值为25基点。货币政策会在比较长的范围内可以维持breakeven rate高于或者低于实际GDP增速，但是从总体上来说，二者关系是比较稳定的，不存在谁比谁系统性高或低的情况。

　　而在中国，没有tips价格，也就无从判断breakeven rate的水平了。如果拿名义GDP或者是实际GDP的增速来代替实体经济投资回报率，会发现这个值会系统性大幅高于名义利率或实际利率水平。单纯将这种现象归结为中国特殊国情或者是金融抑制是说不通的，需要从逻辑上理清楚存在的原因。

　　有一种逻辑上比较靠谱的解释是这样的：

　　实体经济投资的名义回报率=名义GDP/资本存量名义值。中美两国GDP构成有显著差异，中国是投资驱动，而美国是消费驱动，中国资本存量相对美国还是偏小。中国每年新增的资本存量很大，资本存量的变动率也很大，名义GDP相对于资本存量的变动值较小；而美国资本存量很大，而新增量较小，名义GDP相对于资本存量的变动值较大。因此美国的实体经济投资名义回报率与名义GDP的相关性较大，而在中国，由于近几年资本存量的显著增加，分母扩大导致了名义GDP/资本存量明显下降，因此即便是名义GDP还比较高，但是由于资本存量扩张的更加厉害，二者相除反倒结果变小了。

　　具体中国实体经济投资的回报有多高，我没有办法算出来，参看美国的水平，估计在1.5-2.5%的区间，加上1.5-2%的通胀率，3-4.5%的十年金融债的水平也是一个比较合理的水平。

　　此外，货币越宽松，名义资本存量增值越多，也会导致实体经济投资名义回报率降低（只有房地长行业的投资回报率是随着资本存量的增加而提升的），这也是过去几年货币越宽松，实体经济回报越低，名义利率水平越低的根本驱动因素。在这个过程中，大家根本不担心通胀起来，因为大量的资本存量以过剩产能的形式存在着呢。

　　因为经济体中有大量的预算软约束的主体在借钱投资，投资拉升了资本存量，降低了投资回报率，导致利率一路下行。同样的驱动因素，会产生不同的影响。我把投资增加带来经济与通胀反弹，看成是促使利率反弹的周期性因素，把投资增加带来资本存量增加，投资回报率下行，看成是促使利率下行的结构性因素。

　　在不同的阶段周期性因素与结构性因素都在作为主角与配角发挥作用，而且总是把自己的角色演绎得淋漓尽致。他们的角色转化与监管政策是密切相关的，每一次转化都会带来市场的大幅波动。不管谁唱主角，他们时时刻刻都在。

　　在现阶段监管政策在做什么呢？首先在过去一年，通过供给侧改革消灭过剩产能，降低全社会资本存量，提高资本回报，因此创造了利率反弹的基础；其次在未来会通过去杠杆打压预算软约束主体的投资需求，这实际上是为利率创造了周期性的下行因素。

　　为了确保去杠杆的稳步进行，预计过去十年推进的利率市场化进程很可能会放缓，信贷额度总量控制的手段会重新使用，实际利率水平也会被定在较高的位置。我们会经历投融资需求收缩的过程，乐观一点在更长远的未来会看到投资回报率的回升。这决定了中国利率的长期走势（完）。

　　谢谢傅博、老丁对本文的启发