招商证券

　　零售组：许荣聪、邹恒超

　　红旗连锁自2015年开始门店拓张步伐明显加快，2015年连续收购3家川内超市企业，自身新开门店数量也有所提升。在此背景下公司毛利率有近1pc的提升，而净利率却下降了1pc，两者间存2pc左右的剪刀差。我们通过仔细剖析财报，发现其中主要原因是由于门店扩张导致的议价能力提升，采购成本降低推高毛利率，而新收购和新开业的门店培育尚不成熟整体坪效下降，租金水平稳定情况下拉低净利率。此外收购带来的摊销，设立新网银行造成的资金占用等也是造成剪刀差的因素之一。

　　摘要

　　红旗连锁毛利率和净利率存明显剪刀差。2015-2016年红旗连锁毛利率水平较12-14年提升了近1pc，而归母净利率水平反而下降了1pc，两者之间存约2pc的剪刀差。

　　毛利率增长主要由于议价能力提升和增值服务拓展。公司自2015年开始门店扩张步伐加快，15年收购了三家川内超市企业，带来545家新增门店。15、16年营收保持15%左右增长，规模提升增强对上游议价能力，降低采购成本。另外公司依托门店大力拓展便民增值服务，也有助于拉高毛利率。

　　净利率下降主要受销售费用率和投资收益影响。毛利率和净利率之间2pc的剪刀差主要来源于销售费用率提升了约2pc，子项上看门店租赁费用提升是主要因素之一，更深层次原因是门店快速扩张下新门店培育不成熟拉低单位面积产出效率，折旧和营销费用摊销也有大概0.5pc的影响。此外管理费用率降低0.5-1pc，投资收益/营业收入下降0.5-1pc，主要因为以4.5亿自有资金发起设立四川新网银行，购买理财产品的收益减少。

　　毛利率净利率均有进一步上涨空间。随着公司规模的进一步扩张产生规模效益和增值服务业务的进一步拓展，公司毛利率仍有小幅上涨的空间。而新开和新收购门店的逐渐培育成熟和新网银行的开业都将使公司净利率有所回升，跟15年之前对比净利率向上预计有2pc的空间。借助三四线消费升级大趋势和公司在四川市场龙头地位，公司便利店业态发展仍有广阔的空间，便民增值服务、金融等领域也有望给公司贡献多元化收益，预计17-18年 EPS为0.12元、0.13元，对应PE为48倍和44倍。

　　正文

　　一、毛利率和净利率之间明显的剪刀差

　　通过对红旗连锁的财务分析，发现公司毛利率和净利率之间的差值近年来逐步扩大。毛利率水平从2012-2014年平均的26.3%提升到2015-2016年平均的27.17%,上升近一个百分点.而同时公司的归母净利率不升反降,由2012-2014年4%左右的水平下降到2015-2016年3%左右的水平,下降了约一个百分点,毛利率和净利率之间存明显剪刀差。

　　二、毛利率提升受议价能力和增值业务影响

　　细看毛利情况，毛利率的提升主要受规模扩张导致的议价能力提升和增值业务拓展的影响。公司在2015年对红艳超市、互惠超市、乐山四海超市三家企业进行了收购，共计给公司新增了545家门店，加之公司2015年后自身开店步伐加快，2015、2016两年营业收入保持15%左右的增长。业务规模提升使得公司对上游供应商的议价能力和商品资源优势增强，采购成本降低，从而使得毛利率有所提升，分品类来看食品和日用百货毛利率提升一个百分点左右，这部分商品收入占比2/3左右，而烟酒类商品毛利率有所下降。此外公司其他业务收入稳步提升，占总收入比重整体呈上升趋势，其他业务中主要是公司依托门店提供的便民增值服务，包括代收水电气网费、代卖门票、代售彩票等，由于在目前公司的财务报表中其他业务只贡献营业收入而不产生营业成本，因此这部分收入的提升也能明显推高毛利率。

　　三、净利率下降受销售费用和投资收益影响

　　造成净利率下降的原因主要是销售费用率的攀升和投资净收益的下降。销售费用率在近几年呈明显上升的趋势，2012-2014年平均费用率为19.82%，2015-2016平均费用率21.83%，提升了2个百分点左右，是造成毛利率和净利率之间剪刀差的主要原因。此外公司管理费用率有所降低，降幅大约0.5-1个百分点，投资净收益在2016年出现大幅萎缩，对净利率的影响大约0.5-1个百分点。

投资收益下降主要由于发起设立新网银行占用资金，理财收益减少。公司投资收益主要是用闲置资金购买银行理财产品的收益。2016年6月，红旗连锁与新希望集团、四川银米科技作为主发起人设立的四川希望银行（后改名为“四川新网银行”）获得筹建批复，公司以自有资金4.5亿参与认购15%的股份，这部分资金占用使得公司货币资金较之前显著减少，理财产品的收益也相应下降。

　　四、门店租赁费用是导致销售费用率提升的主要因素

对销售费用各个子项进行进一步细拆，职工薪酬和门店租赁费用两个子项占销售费用比重较大，其中职工薪酬与营业收入的比例变化不大，而门店租赁费用占营业收入的比例有显著的提高，2015-2016平均较2012-2014平均高出2个百分点左右，是造成销售费用率升高的主要原因。此外折旧和营销网络摊销占营业收入的比重也上升了大概0.5个百分点，估计主要由于收购公司造成的房产和营销网络等的摊销所致。

进一步从收入和成本两个角度来分别看员工薪酬和租赁费用。员工方面人均收入贡献和人均薪酬的变化趋势相吻合，因此员工薪酬占营业收入的比重保持稳定，也表明在2015年收购三家超市新纳入的员工对整体员工质量和产出效率影响不大。从店铺面积来看，单位面积租赁费基本保持稳定，而单位面积的收入贡献（坪效）明显降低，两者形成剪刀差，因此造成租赁费用占营业收入比重有约2个百分点的提升，拉低净利率。可以看出2015年后新收购和新开业的店铺培育尚不成熟，产出效率与成熟店铺有明显差距，拖累坪效。也可以预见到，未来随着这批新扩张店铺的逐步培育成熟，坪效可以向既有店铺看齐，有望回升到2015年之前每年1.4万元/平米的水平，较之目前有约20%的提升空间。

　　五、投资建议

　　综合来看，红旗连锁的扩张步伐有望继续保持，规模效应将进一步增强对上游供应商的议价能力，另外增值服务仍是公司今年大力拓展的方向，会继续稳步增长，毛利率还有小幅上升空间。净利率与毛利率之间的剪刀差主要由门店租赁费用造成，更深层次原因是门店快速扩张下新收购和新开门店培育不足拉低单位面积产出效率，随着新门店逐步培育成熟，坪效有20%左右的提升空间，租赁费用占营业收入的比例也有望回归正常。此外随着公司参与设立的四川新网银行业务发力，前期投入的注册资本逐渐贡献收益。再加之后续摊销因素的消退，预计公司在净利率方面起码还有2个百分点的上升空间。

　　风险提示：新开和新收购门店培育进展不及预期，实体零售表现低迷。

　　附录一：参考报告

　　【招商零售】红旗连锁：门店扩张导致业绩低于预期，看好三四线城市消费升级

　　附录二：团队介绍

　　许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。

　　微信：xurongcong604

　　邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。

　　微信：zouhengchao