整理：马绍之/第一财经研究院研究员

　　导语

　　金融危机以来，发达经济体一直受困于低利率与低增长的宏观环境。从长期来看，过去30年来实际利率水平持续走低。尽管特朗普上台后美国长期收益率开始走高，但日本的经验仍在提醒我们，现在断言已彻底走出低利率环境还为时过早。另一方面发达国家还普遍面临老龄化和劳动生产率增速放缓等问题，结合这些缓慢变化的结构性因素，造就了当前持久的经济增长、名义利率与实际利率“三低”的宏观环境。

　　本文分析在这种持续的“三低”环境下金融部门受到的影响。与过去局限于货币政策和短期影响的讨论不同，IMF认为这将深远改变银行、保险、养老基金的商业模式，其主要体现在如下方面：

　　1）长期低利率与低增长环境使收益率曲线平坦化。

　　2）短期的利率下降对银行有积极影响；但长期的低利率环境结合平坦的收益率曲线，银行盈利能力受到侵蚀，由此银行被迫改变自身商业模式，主要表现为：

开始向高收益新兴国家发展

更多的依赖资本市场融资，减小对储蓄的依赖

更重视规模效应，银行业兼并重组增多

　　3）人寿保险和养老金同样面临中长期偿付危机，这时可以通过使用负债驱动的投资策略减小净资产波动率；对于已经出现的融资缺口可以通过一次性再资本化来减小未来的金融风险。

　　简介

　　金融危机后的发达经济体名义利率与实际利率已维持低位多年，利率波动性显著下降，收益率曲线不断平坦化。另一方面，过去十年里经济增长也相对低迷。那么这种罕见的低利率环境究竟是长时间的对高均衡利率水平的偏离，还是一种全新的持续低潜在增长环境？如果后一种假设成立，普遍低水平利率实为自然均衡利率，那么相应货币政策的变化仅仅是反映了经济的潜在变化而已。

　　事实上，发达国家实际利率的下降始于1980年代中期，这与结构性因素发生变化有关。发达经济体中稳态增长率下降与投资储蓄比的下降是造成这种现象的部分原因，而人口结构改变与全要素生产率增长下滑则进一步推动了实际利率走低。

图1 发达经济体的利率、期限利差与波动性

　　来源：IMF

　　在这种新情况下，了解长期的低利率环境对金融服务业的影响十分必要，特别是考虑到其背后结构性的变化，使得实际利率可以长时间处于较低水平。然而过去的研究往往局限于货币政策使利率下降造成的短期冲击，并未谈及持续低利率环境的影响，对短期利率下降与利率曲线平坦化也未区分讨论。

　　本文将对处于均衡的低利率、低增长环境下不同金融中介进行情景分析，试图探究持其对金融中介与金融稳定造成的影响。

　　利率的期限结构

　　期限利差是长期债券利率与短期债券利率之差，在“三低”环境下期限利差显著减小。期限利差主要包含两个部分，分别是市场预期短期利率在未来的变化与债券期限溢价。当经济处于稳定的低利率状态时，短端利率维持在长期均衡水平，那么收益率曲线的结构则完全取决于债券期限溢价水平。而债券期限溢价是由债券收益与投资者其他资产收益的相对大小决定的。当债券收益高而其他资产收益率低时，投资者愿意支付溢价购买债券（负期限溢价），其它资产收益率下滑时正是这种情况；而当债券收益率走低时，投资者需要溢价（正期限溢价）以弥补持有债券的损失。

图2 常态经济与持续低利率经济利率期限溢价

　　来源：IMF

　　IMF工作人员利用基于消费的资产定价模型测算了两种情景下的利率期限溢价也证实了上述观点。一种情景为经济处于高均衡增长水平且名义与实际利率远大于0的常态经济，另一情景为短期名义利率维持在0附近的低利率环境。

　　在常态经济下，收益率曲线是向上倾斜的。当通胀走高投资者实际收入下降，此时中央银行抬升利率使得债券收益率下降。由于债券收益率因通胀上升而恶化，因此债券期限溢价为正值。而在后一种场景下，低名义利率使中央银行难以将政策利率降到足够低，因此央行缺乏应对实际收益下降的手段。这使得债券收益率在负面收益冲击下仍具有弹性，因此期限溢价降低，收益率曲线趋于平坦。

　　另一个对期限溢价降低的理解是，由于央行职能受限，持续的低名义利率使得其对宏观经济变化的敏感性下降。因此投资者认为持有长期债券风险降低，导致期限溢价下降。

　　低利率环境下的银行

　　在利率短期走低，收益率曲线仍然陡峭的经济环境下，银行不会受到明显影响；但如果低利率状态得以维持，同时收益率曲线也逐步平坦的环境下，银行息差与利润都将受负面影响。因此在后一种场景下，银行不得不改变其原有商业模式应对冲击。

　　过去的研究成果表明，负向利率冲击在短期内会增加银行盈利能力，但伴随时间拉长这种影响会逐渐削弱。利率下行在短期内使得抵押品价值与逐日盯市资产估值上升、违约风险下降，这些变化对银行盈利带来积极影响，抬升银行股价。银行自身在这种情况下也会相应提升杠杆，增加风险暴露。但如果利率长期维持低位，银行的盈利水平将会被侵蚀，而具体影响往往取决于银行直接参与期限转换的程度。

　　考虑到利率受制于0%的下界，当存款利率降为0%时，银行不再能通过调低存款利率以维持存贷款差。因此在持续的低利率、低潜在增长环境下，银行的净利息收入也开始下降。在巨大的盈利压力下，银行的商业模式也开始出现变化。首先银行会向海外发展，将风险暴露转向高收益的新兴国家。然后银行逐步从存款转向资本市场获得融资，特别是那些向海外发展的银行对资本市场的依赖更高，这种变化使低利率环境下的银行免受存款利率下界的限制。另一方面，规模效应也开始成为重要的经营策略，大银行可以更好的管理存款削减成本，因此低利率环境下银行间的并购也将成为常态。实际上日本银行在持续低利率环境下的变化正好印证了上述结论。

　　低利率环境下的保险与养老基金

　　在持续的“三低”环境中，人寿保险与固定收益计划型养老金（defined-benefit pension）的赞助人将不可避免的开始逐步削减投保人与养老金参与者的保额。因为在持续低收益环境下，确定的收益率只能维持在较低水平，这将对其当前业务产生负面冲击。

　　如果考虑到人口因素的改变，这种变化对固定收益计划型养老金的影响最为明显。目前全球面临人口增长放缓与老龄化加剧等问题，此时降低收益的固定收益计划型养老金不再有竞争力，特别是和固定缴款计划型养老金（defined-contribution pension）比较。当收益降低时，人们开始重视养老金的灵活性。对于职场流动性大的年轻人来说，固定缴款计划型养老金让他们不必担心因工作变动带来的养老金转移问题。

　　而人寿保险不同业务的市场份额将发生变化，传统的固定收益储蓄型养老保险的市场份额将会萎缩，投资型保险将会蓬勃发展。同样由于前者在低利率环境下将逐步丧失竞争力，但值得注意的是后者是投资人承担资产价格波动的风险，而非保险公司本身。另一方面终身年金（life annuity）市场的变化趋势仍不明朗。首先寿命预期的增长将使终身年金的需求增加；但对于美国这样的国家，主动购买年金率相对较低，此时固定缴款计划型养老金市场份额上升也将减弱年金的需求。

　　除了商业模式的转变，在“三低”的环境下，保险商与养老基金还将在中长期内面临低利率对利润率与偿付能力的冲击。这是由于其资产端久期显著低于负债端，当利率维持低水平且收益率曲线平坦化的时候，到期资产将被迫投到更低收益率的资产上，而新的收益率将显著低于其负债端的必要收益率，这将对未来的偿付能力带来不小的压力。

　　在这种压力下，采用负债驱动的投资策略将显著降低机构面临的经济风险。这种策略将资产久期与负债久期相匹配，这种投资方式降低了净资产的波动率。尽管资产配置可以降低负面冲击，在长期的低利率环境下，保险公司的缓冲资本金和养老基金的融资缺口仍将持续下降。那么在这种情境下，是否可以利用激进的资产配置，以减小融资缺口呢？

　　遗憾的是，根据IMF测算要想通过资产配置减小融资缺口从而恢复其本身的偿付能力，金融中介需要承受其不可接受的风险。根据监管要求增加风险资产暴露需要更多的资本金以吸收风险，但风险资产的预期回报率却难以弥补更多的资本金要求的必要回报率。

　　因此单纯的资产配置无法解决偿付危机，那么保险公司和固定收益计划型养老金将需要资本化其损失。具体可采用的方式如下：

　　1）保险公司可以扩大其非寿险和财产险业务，这部分保险业务由于负债久期短，利率下降对融资缺口的影响不明显。

　　2）固定收益计划型保险可以将养老金责任转移给保险公司，通过再资本化的方式一次性补全融资缺口，以此减小公司受到因养老金净值变动带来的金融风险冲击。

　　结论

　　在长期的“三低”环境下，政策制定者需要帮助金融机构平缓的转变商业模式，而非阻碍其转变。而对于居民部门，由于其退休后的养老金风险，政策需要鼓励更多的年金化产品，同时增加固定缴款计划型养老金的选择面。审慎监管部门则需更加注意低利率环境下金融机构的风险暴露，以减小金融稳定风险。

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