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核心观点
我们认为，耶伦国会证词表明的态度较为中性，对经济和通胀、货币政策判断并没有明显变化，对于中性利率偏低的看法实际上对中期的参考意义更强，但难以作为下半年不再加息的证据，引入对资产价格偏高的考量可能使得美联储收紧货币政策的意愿较预期更加强烈，年内缩表的计划也更加明确。从资产价格的相对平稳看，流动性预期亦未因此而显著改善。
美联储政策只是延续了前期的脉络，其边际影响已经弱化，欧央行货币政策的转向才是当前的重大变化，因此美元指数从6月20日的97.3下跌1.7%至95.3，创年内新低。在发达国家央行普遍传递了紧缩预期之后，流动性预期恶化使得发达国家股市、债市出现了暂时的调整，并且阶段性出现向新兴市场的扩散，导致新兴市场股债承压；由于更接近流动性变化的“源头”，近期发达国家股市、债市表现差于新兴市场，发达国家利率水平更大幅度的抬升导致美元指数的走弱并未伴随着新兴市场货币的集体升值。欧美长端利率的上行和多数新兴市场货币贬值表明，美元指数走弱并不意味着外部流动性更加宽松。
当前的海外形势并非史无前例，2013年的情况与当前十分相似，从当时的流动环境来看，我国的外汇占款变化与美元指数走势出现了背离，美元指数与美国利率也出现了背离，表明汇率是表象，利率才是根本，当前的发达国家收益率抬升，即使美元指数不强，新兴市场外部流动性环境并不乐观。
从2013年5月至2013年年末的各类资产价格来看，汇率的强弱格局基本与当前相似，即日元<美元<人民币<欧洲货币，大部分新兴市场货币<美元；股市方面，发达国家表现显著好于新兴市场，但当前新兴市场压力将明显小于2013年；主要国家的国债收益率在发达国家带动之下均有上升，希腊由于主权信用的好转有所下降；商品价格整体表现偏弱，但金属和工业原料强势上涨，油价较强，金价疲弱。
一、全球流动性从紧时应选择那类资产？-温故2013
1、耶伦的国会听证真的偏鸽吗？
7月12日，美联储主席耶伦在国会作证，给出了关于货币政策和经济的美联储官方评估。
（1）对经济基本面的评价仍然乐观：“预计二季度经济增长回升，劳动力市场持续改善，经济温和增长，就业强劲带来了家庭支出改善，企业固定投资改善，外部经济增长为美国工业生产和出口带来支撑，低按揭利率和劳动力市场改善支持房地产市场持续改善。”
（2）对通胀低迷保持警惕：“通胀和核心通胀均偏低，核心通胀受到了一些临时性因素的影响，这些影响在12个月后将从数据中消退，但通胀持续低于目标，需密切监控。”
美国6月新增非农就业22.2万，好于市场预期，由于劳动参与率上升至62.8%，失业率意外上升至 4.4%。新增就业的强劲和劳动参与率的上升整体传递了劳动力市场的积极信号，但时薪同比增长2.5%，继续低于预期，预示着就业改善向通胀上升的传导路径尚不顺畅，美联储半年度货币政策报告中提到，薪酬增长缓慢可能反映了生产率疲弱。不过，耶伦仍然提到拉低近期通胀的因素是暂时性的，劳动力市场趋紧将抬高薪资压力，这样的表态对超预期低迷的通胀而言并不算悲观。
（3）对未来的经济展望仍然积极，并认为这能最终带来价格增长：“随着货币政策的逐步调整，预计经济将稳步扩张，劳动力市场进一步增强，通胀将上升至2%。目前的货币政策维持宽松，新增就业应支持收入和支出上升，全球经济增长应支撑美国出口，适宜的金融条件将支撑企业投资。这将进一步提高资源利用率、工资增长和价格增长。”
（4）三个不确定因素：“1、通胀在何时、多大程度上，对资源利用的紧张产生反应；2、财政等政策的变化；3、贸易伙伴的经济基本面。目前看，经济更好或更坏的可能性是一样的。”
（5）长期中性利率可能较低，目前的利率水平仍然低于中性利率：“预计经济形势的发展将支持渐进加息以达到充分就业和目标通胀，这一预期是基于联邦基金利率仍然低于中性水平的看法，由于中性利率目前处于历史上较低水平，要达到中性利率需要的加息不会太多，但我们也预期一些压低中性利率的因素随时间会消失，未来几年更多的渐进加息对于维持经济扩张和实现通胀目标是恰当的。即使如此，仍然预计长期中性利率比过去要低。”
（6）年内缩表再明确：“如果经济基本符合预期，将年内开始通过停止再投资来缩表，一旦缩表，美联储持有的证券和银行系统准备金将下降，长期准备金的正常水平取决于银行系统的未来需求和FOMC为了更高效地实行货币政策所采取的方式。”
（7）未来利率调整仍然是主要工具，形势有变会重启再投资：“联邦基金利率仍然是调整货币政策立场的主要工具，不打算将资产负债表工具作为货币政策的活跃工具，但是一旦形势恶化会继续再投资，甚至调整资产负债表的规模和结构来保证经济所需的更宽松的货币政策。”
（8）引入对资产价格偏高的考量可能使得美联储收紧货币政策的意愿较预期更加强烈。7月13日，美联储主席耶伦出席参议院银行委员会听证，希望国会可以维持现有对系统重要性银行的监管框架，不认同部分共和党人对《多德-弗兰克法案》的修改意见；她认为房地产市场仍存在系统性风险，应继续推动改革。此外，美联储副主席Fischer、美联储理事Lael Brainard、旧金山联储主席Williams均在公开场合表达了对资产价格的担忧，6月的FOMC会议纪要也显示，美联储认为即使是在加息后，资产价格显示金融条件更加宽松了，在半年度报告中也提到了部分资产类别估值偏高。
我们认为，耶伦国会证词表明的态度较为中性，对经济和通胀、货币政策判断并没有明显变化，对于中性利率偏低的看法实际上对中期的参考意义更强，但难以作为下半年不再加息的证据，引入对资产价格偏高的考量可能使得美联储收紧货币政策的意愿较预期更加强烈，此外年内缩表已更加明确。
从资产价格的表现看，美元指数平稳在95.6-95.7水平，美国10年期国债收益率当日小幅下降3bp至2.33%后次日反弹至2.35%，美国三大股指虽齐齐上涨，但影响的因素较为广泛，与6月经济基本面较强、美国政府政策推进等均有关，从市场反馈而言，流动性预期亦未显著改善。
2、近期全球流动性偏紧下的资产价格表现
美联储政策只是延续了前期的脉络，其边际影响已经弱化，欧央行货币政策的转向才是当前的重大变化。自2013年起，美国的货币政策便一直以逐步正常化和收紧为方向，欧日则一直采取各种宽松措施来刺激经济。2017年以来，随着经济基本面和通胀的持续强劲，欧央行一直围绕着宽松政策是否发生变化而讨论和发声，这也成为市场押注的主要方向，换言之，对于欧元区货币政策方向转变的预期是内生于经济基本面的。虽然我们无法预言欧洲经济一定会更好，但从复苏的时点和时长来说，短期内欧洲的复苏动力很可能相较已经复苏多年、接近充分就业的美国而言更强劲，而且我们在《通胀的昨天、今天与明天》中也曾分析过，对欧元区来说，失业率与薪酬增长、通胀的跷跷板关系较为显著，这意味着未来欧元区的核心通胀水平也将支持政策紧缩预期。
根据媒体的最新报道，有媒体报道欧央行将考虑结束ABS购买计划，在欧洲央行可能在9月份释放信号，宣布其2.3万亿欧元的债券购买计划将在明年逐步退出。当前的QE将于12月到期。
由此，美元指数从6月20日的97.3下跌1.7%至95.3，创年内新低，原因也主要在于两方面：
第一，在经济基本面支撑下，欧央行、英央行、加拿大央行对于货币政策的表态均显鹰派或倾向于紧缩，推动其长端利率的上行和本国货币升值，7月12日加拿大央行宣布加息25BP，是7年来的首次加息，意味着其与美国货币政策趋同；
第二，虽然美联储的货币政策仍然倾向于收紧，但通胀、零售等疲弱的经济数据使得美国长端利率的上行幅度小于欧洲国家。美欧、美英等利差收窄导致美元指数走弱。
此外，在发达国家央行普遍传递了紧缩预期之后，流动性预期恶化使得发达国家股市也出现了暂时的调整，并且阶段性出现向新兴市场的扩散，导致新兴市场股债承压；由于更接近流动性变化的“源头”，发达国家股市、债市表现近期差于新兴市场，由于发达国家利率水平更大幅度的抬升（如图4），美元指数的走弱并未伴随着新兴市场货币的集体升值。事实上，新兴市场中仅有人民币、巴西雷亚尔、墨西哥比索、韩元、泰铢等货币小幅升值，人民币实现升值是受到特定汇率机制下美元指数走弱、逆周期因子的引入以及相对严格的资本管制的共同影响，但欧美长端利率的上行和新兴市场汇率表明，美元指数走弱并不意味着外部流动性更加宽松。
3、温故而知新：回顾2013年
当前的海外形势并非史无前例，2013年5月，美联储首次向市场传达削减QE规模的预期，引发了资本市场的流动性紧张预期，然而当时由于欧美经济旗鼓相当地出现了改善，当时欧元区的企业投资、出口、消费均出现了回暖，欧央行也如当前一样对于货币政策调整非常谨慎，但美元指数仍然在欧洲货币强势的制约下呈现震荡的格局。这也证明了在此阶段，基本面的变化本身就是支撑欧洲长端利率和货币的核心因素，货币政策调整的预期是内生于这种变化的。
（1）从当时的流动环境来看，我国的外汇占款变化与美元指数走势出现了背离。2013年5-8月，美元指数在80-85水平震荡，外汇占款却出现了显著下降，6、7月基本降至0附近，而当时的利率处于上行之中：美国10年期国债收益率由1.6上升至2.9%，德债收益率从1.2上升至2%，法国和欧元区非核心国家的上行幅度更大。
进一步看，2014年6月-2015年3月，美国因欧日经济不佳、通胀低迷、不断加码货币政策宽松，美元指数因欧美日货币政策分化加剧而从80大幅上升至100，但由于美元指数是被动推升的，而不是受益于当时美国经济基本面的好转，且当时美国制造业PMI和CPI均处于下行，美国十年期国债收益率并没有跟随与美元指数同步上升，而是继续下行。
上述分析表明，汇率是表象，利率才是根本，当前的发达国家收益率抬升，新兴市场外部流动性环境并不乐观。当美元指数的上升是外部因素推动的，并与美国利率变化背离，则对中国而言并不会造成流动性上的压力，欧日的货币政策宽松对包括中国在内的新兴市场也会有溢出，而美国因基本面并不强劲流动性收紧的压力不大。因为发达国家的流动性总体是偏宽松的，这证明了汇率是一个中间变量和表象，当美元的强势并不是反映基本面变化的时候，利率不会与美元同步上升， 反之，如果主要发达国家的利率抬升，而中国的经济基本面并不支持国内利率上升，那么即使美元指数不强，外部流动性环境也将是偏紧张的。
从2013年5月至2013年年末的各类资产价格来看，汇率的强弱格局基本与当前相似，即日元<美元<人民币<欧洲货币，大部分新兴市场货币<美元；
（2）股市方面，发达国家表现显著好于新兴市场，意味着发达国家流动性偏紧对其股市的负面影响可能是阶段性的，如果经济基本面的改善持续，股市将受到带动。而当前新兴市场是否会如2013年一样在资产价格上承受较大压力？我们认为压力将明显小于2013年，原因有二：第一，欧元作为国际货币的地位和份额显著低于美国；第二，当前已非全球流动性从宽松到紧缩的拐点，过去四年在美联储政策的驱使下，新兴市场以资本流出为主，投资组合再平衡的过程也已发生，再受强冲击的概率较低。
（3）债市方面，主要国家的国债收益率在发达国家带动之下均有上升，希腊由于主权信用的好转有所下降。
（4）商品价格整体表现偏弱，但金属和工业原料强势上涨，油价较强，金价疲弱。
附：6.26-7.6全球宏观数据与资产价格表现
1、大宗商品价格
2、汇率
3、股市
4、债市
5、全球主要宏观经济指标
