新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值
■业务转型使得新业务价值增速超过保费增速。2016年公司新业务价值增速远超保费增速，我们认为主要原因在于公司2016年以来全面实施业务转型，压缩银保趸交，大力发展个险业务，极大地推动了业务价值的增长。
■聚焦个险压缩银保，价值强劲增长。2016年以来公司转型聚焦个险，个险保费增速持续提高，当年增速达到20%，我们认为个险快速发展的主要原因在于营销员规模与质量的双重提高，2016年个险渠道规模人力达到32万人，同比增长9%，营销员质量大幅提高，月均举绩人力达15万人，同比增长29%。个险业务成为公司价值的核心驱动力，2016年个险新业务价值占比达98%，在公司持续转型个险的战略下，我们预计2017年营销员规模增速将达到10%，新业务价值增速预计达到30%。
■发展健康险改善业务质量。公司拉长负债端久期，期缴产比稳步提升，2016年期缴业务占比达到16%，与此同时，公司全面打造健康险产品，健康险保费占比由2015年的15%提升至2016年的21%，与其他产品相比，长期型健康险的新业务价值率较高，随着健康险占比的提升，公司整体新业务价值率将不断提高，我们预计2017年公司新业务价值率能够达到32%左右。
■死差驱动价值增长，健康保险大有可为。
（1）健康险市场大有可为，行业龙头获超额收益。随着中产阶级崛起以及居民健康意识提升，人们更加注重身体健康和医疗服务，对健康险的需求将不断增加，2011年至2016年我国健康险保费复合增长率达到77%，预计2020年我国健康险市场渗透率将达到26%，健康险保费收入将超过1万亿元。与此同时健康险市场集中度较高，排名前13的公司市占率达到86%，在市场规模扩容的过程中，排名较前的新华保险业务将享受超额收益。
（2）行业价值驱动力由利差益转为死差益。监管引导“保险姓保”，在消费升级的过程中，以健康险为代表的保障型产品需求将不断扩张，，保险产品的消费属性逐步显现，使得保险公司价值中死差益占比将逐步提升，死差益成为保险公司价值的重要创造者。
报告正文
1. 2017年4月以来股价涨幅达39%
公司转型稳步推进，承保端聚焦个险，发展期缴产品，2013年至2016年寿险业务收入年均复合增长率达到3%，新业务价值年均复合增长率达到35%，投资端注重资产负债匹配管理，优化资产配置，2013年至2016年总投资收益率维持在4.8%以上，2017年4月下旬以来公司股价涨幅达到39%。
2. 转型个险优化渠道，打造健康险布局未来
新业务价值增速超过保费增速。2016年公司新业务价值增速大幅高于保费增速，当年新业务价值增速达到36%，远高于当年保费增速1%，我们认为主要原因在于公司转型大力发展个险，优化产品结构，推动业务质量改善。
2.1. 聚焦个险渠道，推动价值增长
个险业务占比稳升，银保趸交持续收缩。2016年以来公司推动渠道结构转型，大力发展个险业务，2016年个险渠道规模人力达到32.8万人，同比增长9%，月均人均综合产能达到5798元（YoY+3%），月均举绩人力达到15万人（YoY+29%），举绩率达到54.1%（YoY+1.3pc），在营销员“质”与“量”持续提高的推动下，个险保费稳步提升，2016年公司个险保费同比增速达20%，占比达到65%，个险业务成为公司价值增长的核心驱动力，2016年个险新业务价值占比达98%，公司聚焦个险，未来将带动新业务价值强劲增长。
与此同时，银保趸交保费持续收缩，2016年银保渠道保费收入同比下降23%，在保费收入中的占比为34%，远低于个险保费65%的占比，不过与此同时银保中的期缴业务占比提高至15%（YoY+7pc）。在业务转型持续推进的背景之下，我们预计公司营销员规模还将保持增长，2017年营销员规模增速预计达到10%，新业务价值增速预计达到30%。
2.2. 产品久期拉长，大力发展健康险
产品久期拉长，保障属性增强。公司拉长负债端久期，期缴产比稳步提升，由2015年的12%提升到2016年16%，2016年公司期缴保费达到近180亿元（YoY+40%），十年期及以上期缴保费达到141亿元（YoY+23%），占首年保费比例达到29%（YoY+7.7pc），公司2017年将继续推动长期保障型产品的发展，产品保障属性进一步增强。
健康险占比提升，将显著改善新业务价值率。近年来公司以健康险为核心，健康险保费占比逐年提升，由2015年的15%提升至2016年的21%，健康险保费收入2016年也达到235亿元（YoY+42%），公司2015年推出健康无忧产品，2016年健康无忧C款重大疾病保险贡献原保险保费达到59亿元，在公司产品中排名前三。与其他产品相比，健康险产品新业务价值率较高，随着健康险占比的提升，公司整体新业务价值率将不断提高。
3. 注重非标投资，投资收益率稳中有升
3.1. 行业非标投资占比提升
2016年以来非标投资受到了险资的关注，行业非标投资占比持续上升，截至2017年5月末非标投资占比达37%，成为占比最高的投资资产，债券占比基本稳定（34%）。
3.2. 公司注重非标资产投资
公司注重非标投资，信用风险有限。2016年非标投资资产达到2254亿元（YoY+56%），在总投资资产中占比达到33%（YoY+10pc），公司投资的非标资产信用评级较高，扣除商业银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后，公司存量的非标资产中AAA级占比达97%，信用风险较小，预计2017年优质的非标资产依旧是投资重点，在公司的风险把控措施下，信用风险有限。
3.3. 净投资收益率稳中有升
受益于公司超配非标，以及相对较为稳健的资产配置，2013年以来公司总投资收益率维持在5.1%以上。2016年受到资本市场震荡影响（2016年上证综指-12%，深证成指-19%），公司股票和基金浮盈大幅下降，导致总投资收益下降至322亿元，总投资收益率回落至5.1%（YoY-2.4pc），但受益于股权型投资股息和分红收入大幅增加（54亿元，YoY+93%），公司实现净投资收益321亿元（YoY+6%），净投资收益率5.1%（YoY+0.2pc）较为稳健。预计2017年公司净投资收益率在5.3%左右，总投资收益率在5.4%左右。
3.4. 股债震荡带来投资端承压
市场利率温和上行，对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看，利率上行会改善新增债券资产收益率，但计入AFS存量债券资产（太保占比40%）浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。根据敏感性测试，如果市场利率提高50个基点，太保利润将减少0.06亿元。而2017年二季度以来上证综指回调2%，对权益类投资浮盈也带来负面影响。
4. 准备金压力将在四季度减轻
2016年由于会计估计变更增加准备金计提，使得公司净利润减少62亿元（平安-289亿元，国寿-147亿元，太保-92亿元），我们认为主要原因在于750日国债收益率曲线下移使得准备金折现率下降，但准备金的计提不影响险企利润总额，只影响利润的分配时间。根据测算750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。
5. 偿二代下结构优化利好价值增长
公司转型更加适应偿二代价值导向。偿二代体系下，业务结构的优化能够提升偿付能力，公司2016年持续推动业务结构转型，2016年个险渠道占比提升10个百分点，首年期缴及10年期及以上期缴占比也实现大幅提升，健康险占比提升6个百分点，渠道和产品结构的优化会使得公司偿付能力持续提升。
6. 死差驱动价值增长，健康保险大有可为
6.1. 监管引导“保险姓保”
产品本质弱化成监管重点。2017年4月份以来监管部门密集出台了大量新政，其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管。产品本质弱化现象主要体现在产品销售、设计以及责任三方面。例如，在销售宣传时强调投资、快速返还等内容而弱化保险产品的保障、持续性等本质的保险产品；只能趸交保费的万能险，与产品特性相违背、暗示“保证收益”的投连险产品；以及以消费者所交保费为限给付保险金、不承担但风险保障责任的团体医疗保险责任设计。
6.2. 健康险未来大有可为
健康险渗透率带动规模增长。根据艾瑞咨询数据，2016年我国健康险市场渗透率达到9.1%，人均每单消费3118元，2011年至2016年复合增长率42%，带动健康险保费复合增长率达到77%，2016年我国健康险保费收入达到4000亿元。我们认为中产阶级崛起以及居民健康意识提升，是健康险渗透率与规模稳步提升的主要原因，预计2020年我国健康险市场渗透率将达到26%，人均每单消费将增长到3500元，健康险保费收入将超过1万亿元。
政策鼓励健康险发展。2017年5月保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，引导规范保险公司产品设计开发行为，回归保险本源，防范经营风险，并提到提到支持发展健康保险产品，未来健康险将实现更加细化和创新发展，带动保险行业保障属性持续提升。
健康险市场集中度较高。根据艾瑞咨询数据，2015年开展健康险业务的企业共有128家，市场呈现倒三角模式发展，市占率最高的三家公司（国寿、平安、和谐健康）保费收入合计达到1000亿元，占比达到48%，排名前4-13位的公司（新华、人保等）保费收入合计达到900亿元，占比达到38%，单价企业保费收入超过20亿元，健康险市场集中度较高，在市场规模扩容的过程中，排名较前的新华保险业务将享受超额收益。
6.3. 行业驱动力将向死差益转型
在消费升级的大环境下，保险产品消费属性不断增强，结构持续优化，死差益占比提升，承保利润对保险公司价值的贡献不断加强。在“保险姓保”经营思路的引导下，保险公司加强对传统寿险和意外健康险的开发与推广（平安26%/太保30%/新华55%），满足投保人日益增长的消费需求。
7. 估值与盈利预测
7.1. 内含价值稳增长，偿二代下将受益
2016年公司内含价值1294亿元（YoY+17%，平安YoY+15%，国寿YoY+16%，太保YoY+19%），同比增速优于同业，偿二代之下公司评估方法调整带来内含价值增加132亿元，精算假设调整（投资回报率假设下调0.5pc，风险贴现率假设未调整）带来内含价值减少63亿元。若精算假设不调整，2016年公司内含价值1357亿元（YoY+22%）。我们认为公司产品结构稳健，公司内含价值在偿二代下将更为受益，预计2017年公司内含价值将持续稳步提升，同比增速在20%左右。
7.1. 盈利预测
我们预计新华保险2017-2019年寿险保费同比增速分别达到2%、15%、18%，新业务价值同比增速分别为30%、27%、24%，归母净利润同比增速达到-2%、15%、21%，EPS分别为1.55元、1.78元、2.16元。
7.2. 估值：目标市值2330亿元
参考公司2015年以来PEV倍数平均约为1.28倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公司PEV倍数1.5倍，对应目标市值2330亿元，以当前31.2亿股本计算，目标价约为75元。
8. 往期公司重点报告
