投资要点：1-11月财产险行业保费收入同比增长13.38%，人身险行业保费收入同比增长21.30%，二者均继续维持高增速。健康险保费（剔除和谐健康）同比增长34.8%，保户投资款新增交费（万能险为主）同比大幅下降55.10%，价值转型持续。开门红对全年NBV贡献仅占4-9%，预计18年NBV整体保持20%以上高增速。10年期国债收益率维持在3.9%以上的高位，长久期固收资产配置比例再创新高，投资收益率的向上拐点已至。估值仍处低位，继续看好保险股价的戴维斯双击（价值增长+估值提升）。
财产险保费增速持续上升，二次商车费改显著利好龙头险企。1）2017年1-11月财产险行业保费收入8813.07亿元，同比增长13.38%，增速显著高于16年和15年同期的8.73%和10.80%。2017年保费增速逐月上升，行业景气度高。2）2017年1-11月人保财险、平安产险和太保产险的保费收入分别同比增长12.40%、22.08%和8.16%，而11月单月保费分别同比增长16.52%、17.63%和10.35%。17年下半年以来，三大产险龙头保费增速均维持高位，二次商车费改利好大型产险公司的趋势逐渐显现，产险市场集中度将持续提升。
人身险保费收入稳定增长，保障型产品增速亮眼。1）2017年1-11月人身险行业保费收入25584.51亿元，同比增长21.30%，其中寿险保费同比增长24.69%。2）人身险行业价值转型持续，业务结构优化明显，以健康险为代表的保障型产品增速进一步提升，储蓄型产品同比持续下滑。17年1-11月健康险保费同比+6.8%，若剔除和谐健康则同比+34.8%（和谐健康等部分公司过去将健康险设计成理财型中短存续期产品，因此剔除后的数据更能反映行业的真实情况。），显著高于寿险和意外险的增速（24.7%、20.4%）；保户投资款新增交费5536.10亿元，同比大幅下降50.69%。
10年期国债收益率维持在3.9%以上的高位，利差改善持续；长久期固收资产配置比例再创新高，投资收益率的向上拐点已至！自17年10月底，10年期国债收益率始终维持在3.9%以上的水平，十年期国开债收益率亦突破5%，我们预计受“防风险去杠杆”的监管政策和美国加息周期的影响，利差改善的趋势将持续。2017年保险公司增配固收类资产，并拉长久期，11月末债券和非标资产的占比合计74.1%，创历史新高，较年初提升了5.9个百分点。高收益率的长久期固收资产的增配将有利于未来投资收益的持续上升，预计2018年险资资金运用平均收益率将超过5.5%。
2018年开门红对全年NBV贡献仅占4-9%，预计18年NBV整体保持20%以上高增速。开门红阶段以低价值率的年金险销售为主，虽保费占比在全年中较高，但NBV占全年的比例并不高于其他季度，因此并无特殊性，常态化经营才是未来的转型方向。随着保障型业务占比提升，开门红的重要性将持续下降，预计18年开门红占全年NBV比例仅4-9%。2017年的保费增速呈现出明显的“前高后低”趋势，因此2018年保费增速预计将为“前低后高”。健康险正处于增长的黄金期，我们预计2018年上市保险公司的保障型业务同比增速高于25%，NBV可保持整体20%以上的高速增长。
“保费+利率+利润+政策”四轮驱动，增持评级。1）十年期国债收益率高位震荡，750天移动平均国债收益率曲线于17年四季度触底回升，预计2018年净利润同比增速在50%以上。2）个税递延型养老保险试点或于近期推出；保监会推进“保单贴现业务”试点，有望促进保单销售，减少退保率。3）利差高位环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道，戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018E PEV为1.0-1.35倍，我们认为有望提升至1.5-2.0倍，“增持”评级。
风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。
何 婷
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