3月美联储议息会议上调联邦基金利率25个基点以来，美元指数整体呈现出高位回落的走势，目前已经从3月会议前的102左右回落至97左右。为何美元指数出现如此显著的调整？美元指数走弱对发达市场和新兴市场货币的影响是否一致？对人民币和国内市场来说又会带来怎样的影响？本文我们试图为这些问题寻找答案。
美元指数的走弱，部分归因于特朗普政治丑闻，以及美国经济不及预期。但更重要的是由于欧洲区货币的走强。目前各币种在美元指数中的权重分别为：欧元57.6%；日元13.6%；英镑11.9%；加拿大元9.1%；瑞典克朗4.2%；瑞士法郎3.6%。三月加息以来，美元兑瑞郎、美元兑瑞典克朗走势和美元指数一致。欧元和英镑走强。而美元兑加元升值，美元兑日元贬幅较弱。美元指数的走弱主要源于欧洲区货币的走强。
从美元兑新兴市场货币来看，美元并没有那么弱。美元兑新兴市场货币的贬值幅度弱于美元指数贬幅。如果我们等权重持有金砖五国的货币作为一篮子新兴市场货币，那么三月加息以来，美元兑新兴市场货币贬值0.82%，欧元兑新兴市场货币升值4.66%，日元兑新兴市场货币升值1.94%，英镑兑新兴市场货币升值5.93%。同期，美元指数的贬值幅度为4.57%。美元兑新兴市场货币微弱贬值，贬值幅度明显弱于美元指数的贬值幅度。而欧元、英镑和日元相对新兴市场货币大幅升值。美元的走弱部分源于发达市场货币的走强，美元并没有那么弱。
虽然美元指数走弱，但美元不弱，所以我们认为对中国市场而言，海外风险的减缓幅度有限。美元兑新兴市场货币仍强，新兴市场以及中国仍然面对比较大的资本流出压力。银行代客结售汇持续逆差，远期汇率升水维持高位，中国市场贬值预期未见缓和。随着六月美联储议息会议的临近，人民币汇率或将再次承压。一季度的货币政策执行报告中也提出要继续从量和价两方面来维持稳健的货币政策，因此中性偏紧的货币政策仍将延续。从过去几次美联储加息后央行的应对来看，央行大概率仍会提高公开市场利率（包括OMO，SLF，MLF等）以应对美联储加息。
展望六月，MPA考核卷土重来，金融监管警钟长鸣，季末资金紧张依然难以避免，海外风险依然如影随形，债市仍将承压。预计六月资金面仍将逐步趋紧，公开市场加息预期下，短端利率易上难下。目前收益率曲线依然非常平坦，短端利率上行，意味着长端仍有很大的上行风险。因此我们认为，市场的拐点来源于金融监管的缓和和基本面的超预期下滑且跌破政府底线，但短期来看概率并不高，因此债市仍然难言机会。
3月美联储议息会议上调联邦基金利率25个基点以来，美元指数整体呈现出高位回落的走势，目前已经从3月会议前的102左右回落至97左右。为何美元指数出现如此显著的调整？美元指数走弱对发达市场和新兴市场货币的影响是否一致？对人民币和国内市场来说又会带来怎样的影响？本文我们试图为这些问题寻找答案。
一、美元指数弱而美元不弱，发达市场货币走强是关键
三月加息靴子落地后，美元指数波动下行，目前已回到97左右。在加息前的二月，伴随加息预期的升温，美元指数持续走强，由100上升至102。而在三月美联储加息落地后，美元指数随之回落。四月初美元指数小幅回升后，继续走弱态势。美元指数回落的原因，除了美国自身因素的影响以外，与美元指数构成中其他货币的走强也有密切的关系。
从美元本身的角度来看，一是三月加息落地后，前期利多美元的因素兑现；二是美国自身经济数据低于预期，市场对未来加息前景开始担忧；三是特朗普新政推行受阻以及后续曝光的政治丑闻，使得市场对特朗普执政前景和经济刺激计划能否实现空前担忧，甚至开始出现特朗普被弹劾的预期。在这些因素的共同作用下，美元自身出现了走软的迹象。
从美元指数构成看，美元指数走弱，主要由于欧洲货币的走强。首先，我们来看美元的构成。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。在1999年1月1日欧元推出后，这个期货合约的标的货币进行了调整，从10种货币减少为6种，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到57.6%，因此，欧元的波动对美元指数的强弱影响最大。目前各币种在指数中的权重分别为：欧元57.6%；日元13.6%；英镑11.9%；加拿大元9.1%；瑞典克朗4.2%；瑞士法郎3.6%。
再来看各构成货币的走势。在3月美联储加息落地后，美元兑瑞郎、美元兑瑞典克朗走势和美元指数一致。欧元和英镑走强。而美元兑加元，美元兑日元的走势和美元指数有所背离。可以看出，3月以来美元指数的走弱，与欧洲货币的走强同样有密不可分的关系。进一步追溯四月欧洲货币走强的原因，一方面，欧洲经济持续稳步复苏，通胀走高，4月欧央行又如期削减了QE规模，使得市场对下半年欧元区货币政策趋紧的预期大增；另一方面，英国提前大选，有望降低脱欧的不确定性，加上法国大选亲欧候选人马克龙成功当选，欧洲地缘政治风险显著回落。但进入五月后，特朗普丑闻爆出，美元走软，因此无论是美元兑新兴市场货币，还是美元兑发达市场货币都出现一定程度的贬值。
综上，我们认为，目前美元指数的下跌，一方面有美国自身的因素，另一方面也源于欧洲货币的走强。
从美元兑新兴市场货币来看，美元并没有那么弱。我们选取了巴西、韩国、新加坡、香港等亚洲和南美洲的新兴市场货币进行比较。可以看出虽然五月以来特朗普事件冲击使得美元贬值，但前期四月美元兑新兴市场货币并没有随美元指数的走软而出现明显的下跌。美元兑新兴市场货币的贬值幅度弱于美元指数贬幅。进而，我们测算三月加息以来美元指数的跌幅，和美元对新兴市场货币的变动幅度。美联储三月加息以来，美元指数贬值幅度为4.57%。而美元兑巴西雷亚尔升值2.69%，美元兑港元升值0.38%。美元兑新加坡币贬值0.62%。美元兑韩元贬值2.59%。也就是说虽然美元贬值，但美元兑新兴市场货币或升值，或贬值幅度较弱。
同时，从美元指数的构成汇率来看，三月加息以来，英镑兑美元升值7.26%，欧元兑美元升值5.68%，美元兑日元贬值3.04%，美元兑加元升值0.25%。可以看出，英镑和欧元相对美元的升值幅度均大于美元指数的贬值幅度，而日元的升值幅度弱于美元指数的贬值幅度，加元相对美元甚至贬值，继而佐证我们前文的观点，即美元指数的走弱一定程度上是由于英镑和欧元的走强。
如下表所示，三月美联储加息以来，美元兑人民币贬值0.43%，兑俄罗斯卢布贬值4.87%，兑巴西雷亚尔升值3.19%，兑印度卢比贬值1.41%，兑南非兰特贬值-0.57%。如果我们等权重持有金砖五国的货币作为一篮子新兴市场货币，那么三月加息以来，美元兑新兴市场货币贬值0.82%，欧元兑新兴市场货币升值4.66%，日元兑新兴市场货币升值1.94%，英镑兑新兴市场货币升值5.93%。同期，美元指数的贬值幅度为4.57%。美元兑新兴市场货币微弱贬值，贬值幅度明显弱于美元指数的贬值幅度。而欧元、英镑和日元相对新兴市场货币大幅升值。美元的走弱部分源于发达市场货币的走强，美元并没有那么弱。
二、中国市场：海外风险难言缓和，利率易上难下
我们再将视野转回国内市场。特朗普丑闻爆出后，美元指数走软；4月外汇储备回升，外汇储备已连续三月回升。这是否意味着对中国市场而言，海外风险消减，资本流出压力消退？我们认为并没有。首先在前文中，我们已经进行过分析，虽然美元指数走软，但美元对新兴市场货币贬值幅度并不大。其次，目前联邦基金期货显示的六月加息预期在95%以上，加息仍是大概率事件。第三，国内的相关数据显示，人民币贬值预期仍在。
从外汇储备来看，虽然中国外汇储备连续三个月回升，但背后不可忽视的重要原因，是美元指数的走弱，使得以美元计价的其他货币资产价格上升。反观以SDR计价的外汇储备仍然呈现下跌态势，外汇占款仍然持续流出，反映出资本流出的压力并未因美元指数的大幅走软而显著缓和。
从银行结售汇和远期汇率来看，结售汇逆差，远期汇率升水维持高位。4月远期结售汇数据显示，银行自身结售汇数据和远期代客结售汇仍然逆差。在贸易顺差背景下，结售汇逆差，说明居民企业的结汇意愿较弱，市场贬值预期并未缓和。从远期汇率来看，自1月人民币远期汇率升水大幅走阔以来，并未出现显著回落，也反映出市场对于未来人民币汇率的贬值预期远未缓和。
因此，虽然美元指数走弱，但我们认为对中国市场而言，海外风险的减缓幅度有限。美元兑新兴市场货币仍强，新兴市场以及中国仍然面对比较大的资本流出压力。随着六月美联储议息会议的临近，人民币汇率或将再次承压，一季度的货币政策执行报告中也提出要继续从量和价两方面来维持稳健的货币政策，因此中性偏紧的货币政策仍将延续。从过去几次美联储加息后央行的应对来看，央行大概率仍会提高公开市场利率（包括OMO，SLF，MLF等）以应对美联储加息。
展望六月，MPA考核卷土重来，金融监管警钟长鸣，季末资金紧张依然难以避免，海外风险依然如影随形，债市仍将承压。预计六月资金面仍将逐步趋紧，公开市场加息预期下，短端利率易上难下。目前收益率曲线依然非常平坦，短端利率上行，意味着长端仍有很大的上行风险。因此我们认为，市场的拐点来源于金融监管的缓和和基本面的超预期下滑且跌破政府底线，但短期来看概率并不高，因此债市仍然难言机会。
