感谢各位对招商宏观的关注、支持和帮助！我们会努力做到最好！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。为符合法务合规要求，招商宏观团队的公众号由“招商宏观研究”更名为“轩言全球宏观”，恳请大家继续关注与支持招商宏观团队。如需转载，请注明出自“轩言全球宏观”公众号。
核心观点
1、从经济结构看，美国的私人消费支出占经济比重最大，中国的私人消费支出仅占比38%，相对较低，而2015年政府投资和私人投资合计占比45%，显著高于其他国家，2016年季度数据也接近这一水平，不过今年一季度投资占比显著下降，值得观察；货物、服务出口对欧盟经济重要性较高。
2、从对经济增长的带动看，2016年最终消费支出对中国经济增速的贡献最大，投资次之，但其波动略大于消费。对美国而言，私人消费支出是拉动经济增长的最重要因素，但净出口和私人投资的波动和影响也较大。消费、净出口和投资对日本经济增速的影响并重，但从波动性来看，投资相对稳定，消费和净出口的波动较大。消费对欧盟GDP的拉动最大，但近两年消费相对稳定，净出口的波动最大。
3、从景气指标来看，欧元区表现最为强劲，中国制造业、服务业指标均表现较弱，但建筑业PMI仍然维持高水平，日本总体持平，美国制造业PMI回落明显。未来中美制造业PMI是否进一步回落是关注重点。
4、从经济指标看，一季度日本在零售销售方面相对强劲，中国平稳，欧美偏弱；2016年下半年以来，各国出口增速均出现改善，各主要国家需求产生了共振，但内需上升导致出口的改善并没有带来贸易差额的改善，而在此过程中，资源国才是最大的受益方；美国房价平稳，欧日房价向好，中国房价压力加大但时滞期较长，意味着短期地产投资均压力不大。
一、是时候看看四大国的经济基本面了
随着法国大选的落地和特朗普预期的弱化，经济基本面的重要性有所上升，或许是时候看一看主要国家的经济基本面情况了。下文将从经济结构、景气指标、消费、出口、房地产几方面来呈现中、美、日、欧的经济形势。
1、对比四国经济结构
（1）经济总量的构成
从支出法看GDP，整体经济总量可以分为消费、投资、货物和服务净出口，这也是我们常说的拉动中国经济的三驾马车。那么这三驾马车对中国、美国、欧盟、日本经济的拉动作用如何？
从可获得的最新数据（中国2015年、欧美日2016年）来看，美国的私人消费支出占经济的比重最大，高达69%，因此“消费是美国经济的重要支柱”所言不虚；欧盟和日本的私人消费支出比重也相对较高，达到了56%，相比之下，中国的私人消费支出仅占比38%，相对较低。
投资方面，2015中国的政府投资和私人投资合计占比45%，显著高于其他国家，2016年季度数据也接近这一水平，不过今年一季度投资占比显著下降，未来仍值得观察。欧盟、日本的这一比重为21.5%、23.5%，其中日本的私人投资占比18.7%，政府占比4.8%；美国的私人投资占比17%，发达国家整体水平接近。
净出口方面，近两年中国、欧盟的货物服务净出口为正，而美国、日本为负，表明美国、日本的货物服务进出超过了出口。
但是，净出口这一概念掩盖了出口对经济的实际影响，由于进口的抵消，发达国家的净出口常常为负，即使对中国而言，净出口仅占比3.4%，所占比重也较低，但进口实际对应的是投资、消费、出口中需要从海外获得的货物和服务，而并不仅仅是与出口相对应，因此进口应呈现顺周期性，即经济向好、进口需求强、净出口占经济的比重下降，但这并不意味着出口对经济没有作用，例如，2016年日本、欧盟的出口占经济总量分别为16%、49%，占比并不低，而且出口对生产和制造业投资都存在着影响。由此也可以看出，货物、服务出口对欧盟经济重要性较高。
（2）经济增长的拉动力构成
以上是对于经济总量构成的分析，进一步看，当前各国的经济增速受到什么因素的拉动比较大？
从2016年的情况看，最终消费支出对中国经济增长的贡献最大，投资次之，这也是近几年投资持续下滑的结果，但消费波动略小于投资，净出口为小幅的负贡献。此外需要注意的是，最终消费支出中既包含了私人部门也包含了政府的消费支出。
对美国而言，私人消费支出是拉动经济增长的最重要因素，但净出口和私人投资的波动和影响也较大，目前私人投资已经连续三个季度对经济增长产生正贡献，但2016年以来的政府消费和投资对经济的贡献明显下降，可能与美国大选造成的财政政策暂缓有关，目前来看，特朗普的各项政策推行缓慢，政府支出对经济带动作用的体现可能要到四季度甚至2018年才能有更好的体现。
日本经济增速整体偏低，从过去情况可能，消费、净出口和投资对日本经济增速的影响并重，但从波动性来看，投资相对稳定，消费和净出口的波动较大。
图1中显示的是欧盟2016年四季度的经济增长情况，消费对GDP的拉动最大，其次是投资、净出口，但近两年消费相对稳定，净出口的波动最大。
2、景气指标哪家强？
本轮复苏中，美国制造业PMI最早出现回升，中国略晚于美国，欧日最后加入，4月中美制造业PMI均有调整，欧元区则继续突破前期高位，日本整体持平于较高水平。
本轮复苏中，欧日服务业PMI的回升更为显著，中美水平小幅抬升。4月中国服务业PMI有所回落，欧元区则继续上升，日本小幅回落但仍处于较高水平，美国亦总体与前期持平。
综上，从景气指标来看，欧元区表现最为强劲，中国制造业、服务业指标均表现较弱，但建筑业PMI仍然维持高水平，日本总体持平，美国制造业PMI回落明显。未来中美制造业PMI是否进一步回落是关注重点。
3、一季度以来欧美消费偏弱
从过去看，美国密歇根大学消费信心指数和零售同比增速的走势较为一致，目前这一信心指数在高位持平，而环比来看，2016年3月零售销售的环比增速围绕0.4-0.5%这一中枢水平上下波动，2、3月的零售销售环比较低和季节性因素有关，真正值得担忧是4月的环比增速为0.39%，仍然偏低，未来需要密切关注其变化，不过从劳动力市场的持续改善来看，个人消费支出没有显著下降的风险。
中国4月消费同比增长10.7%，1-4月累计增速回升至10.2%，且3月以来消费保持较快增长态势，地产后周期行业销售继续保持了较快增长，而且一季度全国居民人均可支配收入实际增长7.0%，较2016年明显提升，亦有助于消费的稳定。
自2016年8月起，日本商业销售总额和零售同比增速均出现了一轮回升，近期仍然较为强劲，欧盟零售销售指数同比则有所回落。
综上，一季度日本在零售销售方面相对强劲，中国平稳，欧美偏弱。
4、各国出口存在共振
2016年下半年以来，各国出口增速均出现改善，2017年一季度中美欧日出口同比分别为8.2%、7.1%、13%、8.5%，1-4月中国对欧美日出口同比分别为8.9%、6.4%、4.6%，对美出口回升幅度更大，对欧日出口回升幅度相近。
此外，欧美日对中国出口均明显改善，表明其受到中国需求的带动均较为显著，日本出口的好转主要受益于中国，而欧盟对三国出口均有改善，上文中我们也提到，出口在欧盟经济中占比较高，因此欧盟经济的强劲一定程度受益于其出口的改善。
上述分析体现了各主要国家需求的共振和互惠关系，但是由下图可见，出口的改善并没有带来贸易差额的改善，2017年一季度，除了日本贸易顺额小幅上升之外，中美欧均较去年同期边际恶化，这也突显了在这种需求共振中，由于内需亦有上升，导致出口改善无法直接转化为贸易差额的改善，相反还可能由于大宗商品进口的量价均上升，而出现贸易差额的边际恶化。而在此过程中，资源国才是最大的受益方。
并且，由于日本出口改善受中国带动较大，若未来中国需求出现回落，对其影响也将更大。
5、短期房地产投资均无忧
2014年以来，美国房价和销售增速都趋于平稳，周期性波动的迹象弱化，20个大中城市房价同比增长稳定在5%左右的水平上，如果从房价和销售对建造支出的带动关系看，未来美国建造支出可能也将呈区间波动。
对中国而言，随着较为严厉的调控政策，房价和销售回落压力加大，因此虽然短期地产投资仍然超预期，但房价和销售的回落仍将在中期对地产投资产生负面影响，只是从近几年的情况看传导期普遍较长，且目前的新开工面积增速保持稳定，房地产上拿地热情不减，意味着短期地产投资或无忧。
欧日房价增长整体强劲，而从历史情况看，建设情况整体与房价增长较为匹配，因此短期而言，预计房地产建设相关的投资将相对强劲。不过欧盟数据目前仅更新到2016年底，最新情况仍有待更新。
附：5.1-5.14全球宏观数据与资产价格表现
1、大宗商品价格
2、汇率
3、股市
4、债市
5、全球主要宏观经济指标
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
