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　　宏观分析师：刘亚欣

　　宏观组观点：我国库存周期与大类资产价格

　　从2016年7月开始，中国经济进入了主动补库存阶段，我们也看到资产价格的变化和经济基本面的关系更加密切，今年一季度需求和生产数据都大超预期，所以何时进入被动补库存是市场对当前经济周期的关注重点，但根据4月最新的经济数据来看，生产回落明显，地产投资继续上行，整体投资小幅回落，消费平稳，是否进入被动补库存阶段进入密切观察期。那么库存周期和资产价格到底有怎样的关系，如果进入被动补库存阶段，资本市场会怎么变化，我们结合经典的理论通过对资产价格的历史回溯来看这个问题。

　　从宏观视角出发的大类资产配置核心就是经济周期与资产价格轮动的关系和规律，本质上是对资产表现的预测。

　　这方面我们最熟悉的理论美林投资时钟，它是将经济周期依据通货膨胀的趋势和经济增长的趋势划分为四个阶段——衰退、经济复苏、经济过热和滞胀。

　　复苏阶段：股票>债券>现金>大宗商品。

　　繁荣阶段：大宗商品>股票>现金/债券。

　　滞胀阶段：现金> 债券>大宗商品/股票。

　　衰退阶段：债券>现金>股票>大宗商品。

　　而库存周期的变化也和经济中的四个阶段比较相似：被动去库存—复苏、主动补库存—繁荣、被动补库存—滞涨、主动去库存—衰退。（

　　另外一个就是桥水的全天候策略里面的四宫格模型，也同样是针对增长和通胀的不同变化之下的资产配置选择。

　　

　　那么我们需要检验一下中国的资产价格轮动是不是符合这样的规律

　　基于工业企业产成品库存、GDP增速和房地产投资增速的变化，2002年以来，中国经历了五个库存周期：2002.1-2005.4（40个月），2005.5-2009.2（45个月）、2009.3-2013.6（52个月）、2013.7-2015.12（30个月）、2016.1至今。库存周期时长波动很大，对比金融危机前后，危机后被动去库存和主动补库存的环节明显缩短，被动补库存和主动去库存则明显拉长。

　　从股市、债市和大宗商品价格的变化来看：

　　股市的表现一般在被动去库存和主动补库存阶段、也就是复苏和繁荣阶段相对较好，而被动补库存和主动去库存阶段表现较差。但表现较好并不意味着绝对的正收益，每个库存周期中股市波动的幅度差异也很大，表明股市波动还受到其他重要因素的影响。而且在2013年7月-2015年12月中，股市变动不符合经济周期的规律，当经济下行压力较大时，宽松的货币政策使得流动性充裕的影响大大超出经济不佳的影响，股市出现一轮逆经济基本面的大幅上涨，但最终又以泡沫破裂的形式回落。

　　债市方面，以10年期国债收益率作为代表指标，理论上来说，主动补库存（繁荣）和被动补库存（滞涨）期间，长端利率上行，债市下跌；被动去库存（复苏）、主动去库存（衰退）期间，长端利率下行，债市上涨。金融危机前，国内债市较为符合这样的规律，金融危机后这一规律被打乱了，背后的原因可能有两个：第一，危机后中美利率联系加强、中国利率受外部影响加剧；第二，同股市表现类似，在2013年7月-2015年12月这一轮周期中，货币政策的影响可能也超过了经济周期的影响。

　　大宗商品方面，被动去库存（复苏）期间，国内大宗商品价格上涨；主动去库存（衰退）期间，大宗商品价格下跌；但主动补库存（繁荣）期间，国内商品价格却普遍不如被动去库存（复苏）期间强势，甚至在多个周期中出现下跌；被动补库存（滞涨）期间，国内大宗商品价格普遍下跌，在2007-2008年的被动补库存阶段，商品价格也曾出现上涨，经济周期和大宗商品价格变化不匹配的原因可能仍在于外因影响，因为结合较为一致的价格走势、大宗商品进出口的相对顺畅和大宗商品市场的全球性，国内商品价格的变化也并非只反映了国内经济的变化，可能亦涵盖了海外供给、需求的变化。因此在考虑商品价格时，重大外部、全球性变化亦值得重视。

　　综上，我们可以看到，库存周期的变动对我国资产价格存在影响，国内资产价格也存在周期性变动规律，但是，政策因素、海外因素、库存周期本身的强弱、甚至长周期的力量都会阶段性影响资产价格能否按照国内库存周期的规律变化，且多因素影响的叠加在金融危机后更为显著。

　　策略高级分析师：张夏

　　1、A股估值中枢处在下移趋势

　　我们在上一期周报报告里面已经强调，对于股票来说，具备双重属性，第一重是金融资产，体现为估值的波动。第二重是经营实体，体现为EPS的波动。在限制住商业银行信用和货币扩张能力后，所有金融资产的繁荣将会终结。因此，股票市场的估值中枢将会下移。只有那些盈利能力能够超过估值中枢下移的股票，才会最终体现为股价的上涨。

　　未来很长一段时间股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，金融属性被重新唤起。

　　2、收缩战线，聚焦A股核心资产

　　在整体资金面面临萎缩，股票金融属性逐渐降低，估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性，溢价在降低；而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相伴随的，是行业内龙头和核心的溢价在提升，边缘化公司的溢价在降低。因此，我们建议投资者聚焦A股核心资产。

　　什么是“核心资产”？我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为，当前，甚至是未来很长一段时间，A股核心资产必须满足以下八个特征：

　　第一，行业景气向上，或者至少未来十年市场空间都不会收缩

　　第二，市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小，或者该公司已经是该行业创新引领的龙头

　　第三，行业龙头之一或之二

　　第四，估值合理，尽可能不超过20倍，未来空间较大的可适当放宽（一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%）

　　第五，现金流相对稳定，负债率相对合理；

　　第六，分红率高或者未来分红潜力大；

　　第七，经营法律风险较低；

　　第八，主要依靠内生增长；

　　房地产首席分析师：赵可

　　房地产组观点：三四线城市销量边际继续转弱，上半年首选“逆向投资逻辑”

　　今天的观点和策略的观点有一些吻合，地产比较特殊，对行业上游及下游的表率作用十分明显，通过近期的数据跟大家做一些分享。

　　一、行业基本面：强调热点城市扩散效应尾部，三四线城市销量增速已连续2个月转弱

　　1）三四线城市销量增速已连续2个月转弱。截至4月，三四线城市销量增速并未像市场上部分观点预期的那样持续上行，而是已连续回调2个月，映证了我们对行业的判断：春节后三四线的量价反弹是源自去年二季度全国销量数据下调的扩散效应，这种扩散效应以三四线接力形式表现，往后继续接力的城市将减少，未来三季度的数据将低于市场预期。得出两个结论：1）带来一个房地产估值较好的布局机会，2）开发商资金链正逐步收紧未来或倒逼管理层对房企的融资的放松。开发商资金链虽是一个相对滞后的指标，但也需要关注，因为2015/16年房企完成了大量的融资，这也导致政策的滞后调整，具体包括房企信贷融资和个人购房贷款的限制，验证了前期房地产行业的繁荣，亦利于预测未来房地产行业边际上的一些转变。

　　2）维持对房地产行业销量四季度往后方见底的判断，地产指数超额收益在三季度往后。房地产股票指数超额收益在行业衰退末端和复苏前端，强调房地产销量增速底部在今年四季度往后，地产指数超额收益在三季度往后：1）我们认为房地产行业中周期尚未走完，而每个中周期包括两个小周期，目前处在中周期中段，第一轮小周期下行阶段，底部在今年四季度往后，之后开启第二轮小周期并持续上行至19年左右（19年也正是本轮中周期高点）。2）由于政策的持续高压，导致投资性需求被压住，压力越大，反弹可能更高，从历史情况看来这几乎是百分之百的，所以房地产的机会可以耐心等待。

　　二、房地产上下游：三季度地产上游表现或强于下游

　　我们月报中一直有对房地产及其上下游间的关系做研究，历史上每一轮房地产周期对上下游的传导都十分明显，而这一轮，由于大背景是去产能，供给侧改革，推迟了上游的补课行情，使得地产上游表现比较谨慎，股票上的机会也不如地产下游（如家电和家具制造等）。从上下游考虑，我们觉得地产上游的基本面环境过度反映了调控政策带来的悲观，而下游对房地产行业的复苏的修复是比较快的，但由于房地产还在不断调整中，下游也在不断寻顶。因此我们认为三季度房地产上游股票表现有可能强于下游。

　　三、配置建议：上半年首选“逆向投资逻辑”

　　上半年房地产股票仍然推荐“逆向投资逻辑”。强调今年花式逻辑一直在被证伪，唯有买进具有安全边际、价值高的房地产股票，等待公司经营面、战略调整和区域性机会，带来不错的收益机会。

　　1）【华侨城A】我们唯一底部开始持续推荐，当时折价40%左右，目前30%左右。从年报和公司内部讲话等资料看，公司的定位十分积极，包括对旅游、地产开发（加快周转）、国企改革（央企排名靠前的诉求）等，未来将带来公司估值的提升。

　　2）粤港澳是今年三季度开始更符合市场风格的机会，雄安是从0到1的调整，意味着股票的调整是爆发性的，但是如果你偏爱基本面好，慢慢涨的股票，绝对不能忽视粤港澳。

　　3）从资源储备看，【侨城、华发、天健、龙光】均是我们持续推荐的标的，【阳光城】最近也已跌倒相对便宜的位置，未来要等进一步的变化。

　　另外，房地产新经济、多元化转型亦要关注：物流地产关注【南山、东百】，房地产基金稀缺标的【嘉宝集团】，大健康方面关注医美潜在龙头【苏宁环球】

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍