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　　核心观点：

　　上周特朗普泄密门事件对全球金融市场造成较为明显的影响，全球资金避免情绪明显回升。一方面，发达国家国债指数大幅上升，美国10年期国债收益率下跌10bp至2.23%，德国、意大利长债利率均有不同程度的下跌。另一方面，美国主要股指集体下跌，道琼工业指数上周累计下跌0.45%，标普500指数累计下跌0.38%，纳斯达克指数上周累计下跌0.61%。，VIX指数显著上行，美元指数跌破98。并且，COMEX黄金价格也有小幅反弹。总而言之，全球市场避险品种价格上涨，风险资产价格下跌。

　　在此背景下，上周我国跨境资本流动形势在边际上有所恶化。虽然内地与香港市场资金流动出现改善迹象，但是基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标大幅下跌表明了避险情绪升温对我国短期跨境资本流动性的负面影响。并且，我国周边经济体国际资金流动形势也明显恶化。上周台湾、韩国国际资金流入规模大幅下降甚至负增长，招商亚洲新兴市场资金流动指标延续下跌趋势。

　　因此，由于美国政治风波的影响，短期内我国国际资金流出压力可能会上升。但中期内我们依然认为国际因素依然有利于我国跨境资本流动形势将保持平稳。具体可参阅我们周末推出的点评报告《央行外占再次进入低速波动——2017年4月中国跨境资本流动数据点评》

　　一图一观点

　　1、为什么去杠杆的焦点从实体转向了金融?

　　2017年初去杠杆的指导思想是 “要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”，但2017年4月去杠杆的重点已转移至金融体系。这可能体现了决策层认知上的转变：一方面，非金融企业杠杆率是随着资本收益率的下行而自动下降的，始于2012年，不用施加外力且当前成果可期。另一方面，只降低企业杠杆率，实现不了对总杠杆率的控制，而当前金融市场中杠杆操作的风险已被识别。不过，需要关注过剩行业在产能去化、进而盈利修复之后出现的重新加杠杆情形。

　　

　　更进一步思考：常规的经济周期是萧条崩溃之后，经济从真正底部的重建。而中国是经济进入停滞衰退阶段之后，政府主动引导去产能、去杠杆、去库存等，以避免陷入萧条崩溃阶段。这是一种受控的出清过程，虽然复苏力量偏弱，但却能避免大起大落。在这一过程中，出清与重建引起的真正经济周期的波动性趋于下降，政策力量和原本力量偏弱的库存波动反倒成为了主导性的波动源。

　　2、从理财市场年报看理财产品4个新动向

　　2016年中国银行业理财市场年度报告姗姗来迟，报告主要有四个特点。

　　1）截至2017年Q1，理财增速显著放缓。2016年理财产品余额29.05万亿元，增幅为23.63%。2017年Q1理财余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。

　　2）2016年下半年同业理财余额快速增长。2016年末同业理财余额2016年末为5.99万亿元，占全部理财余额的20.61%；而2016年上半年仅有4.02万亿元，占全部理财产品余额的15.28%。也就意味着下半年占比提高了5.33个百分点。

　　3）理财资金继续青睐债券资产。2016年末债券资产配置占比上升43.76%，其中利率债8.69%，信用债35.07%；2016年上半年债权资产配置占比40.42%，其中利率债6.92%，信用债和其他债33.50%。

　　4）理财资金投向实体经济的比重持续上升。2016年底通过配置债券、非标准化债权类资产、权益类资产等方式投向实体经济占理财余额的67.41%，全年增幅为23.75%。

　　

　　3、房地产销售增速放缓影响地产投资资金到位情况

　　房地产投资与其他固定资产投资在资金来源方面略有不同，主要体现为定金和预付款在房地产投资的重要性非常高。2016年，房地产投资资金来源中，自筹资金占比34.1%，定金和预付款占比达到50.9%。

　　

　　尽管今年以来三、四线城市房地产销售形势好于预期，但从全国情况，商品房销售额增速逐步回落。前4月商品房销售额同比增长21.3%，较去年年末回落10.6个百分点。2000年以来的数据显示，商品房销售额同比增速与房地产投资中定金和预付款走势高度相关。而正如前文所言，目前定金和预付款在房地产投资资金来源的占比已经超过50%。因此，资金问题将困扰年内房地产投资增速的走势。

　　4、2016年56个地级市预算收入下降

　　各地陆续公布了2016年的财政收入数据，303个地级市中，有56个地级市的公共预算收入下降，相比2015年增加10个。公共预算收入下降城市较多的省份是广东（8）、山西（7）、江苏（6）、江西（6）、黑龙江（5），而2015年公共预算收入下降的城市主要集中在辽宁、山西、黑龙江和吉林，原因除了东三省及山西在2015年经济表现不佳外，也有部分省份财政“挤水分”的因素存在。2016年，辽宁省公共预算收入下降的地级市由2015年的13个下降为3个。其中，连续两年负增长的地级市有15个，分别为大同、阳泉、晋城、朔州、忻州、临汾、吕梁、阜新、铁岭、朝阳、哈尔滨、七台河、绥化、延安、庆阳。

　　

　　让人有所意外的是广东、江苏和江西在2016年有较多地级市公共预算收入下降，其中连云港下降27.5%，盐城下降13.05%，淮安下降9.90%，肇庆下降34.6%，阳江下降11.50%，清远下降7.76%，湛江下降7.30%，根据政府工作报告、国民经济与社会发展统计公报等披露的信息，公共预算收入较大幅度下降主要是因为国家相关部门为落实供给侧结构性改革，出台了多项降税降费减负措施。尤其是2016年5月起全面“营改增”的推行，实施了增值税收入划分改革，将一般增值税收入分成比例由75:25调整为50:50，原100%留地方的营业税改为50%划分地方的增值税。

　　部分城市公共预算收入下降原因：

　　连云港市：“营改增”全面实施后，受减费降税、调整结构等多重因素影响，一般公共预算收入下滑。

　　肇庆市：2016年，全市一般公共预算收入91.69亿元，完成调整后预算的102.14%，同比增长-34.62%，剔除化解超常规收入和“营改增”、免征涉企收费政策性减收因素后增长1.33%。

　　阳江市：由于税收收入结构不均衡以及随着营改增试点改革的全面推开、供给则结构性改革尤其是降成本行动计划的一系列以减轻企业负担为目标的减税清费政策措施密集实行，在税、费两方面的减收因素交错叠加下，我市财政收入预期目标难以实现，2016 年我市一般公共预算收入完成 579,411 万元，下降 11.5%。

　　5、泄密门推迟特朗普交易的回归

　　5月9日特朗普意外解雇了FBI局长詹姆斯·科米，而科米此前负责对俄罗斯干预美国2016年大选以及可能与特朗普竞选共谋的调查，因此特朗普这一举动本就引发了极大争议。近期更有媒体爆出，特朗普曾向俄罗斯官员透露高度机密讯息，这造成特朗普遭受弹劾的概率上升，政治局势的紧张也打击了对特朗普政策顺利推行的信心。受此影响，资本市场再度开启了避险模式，欧美股市下跌、黄金价格上涨近30美元/盎司，美元指数下跌至97.1，是自特朗普当选总统以来的最低水平，美国10年期国债收益率下行9BP至2.245%。

　　

　　虽然5月19日前FBI局长科米在视频中称，对前国家安全顾问Michael Flynn与俄罗斯之间关系的调查从未被迫终止，一定程度上缓解了特朗普被弹劾的可能，但这仍可能已经对后续的政策进展产生负面影响，市场对特朗普政府信心的恢复还有待时日。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍