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【广发策略重磅深度】股东回报角度理解国企价值机制的变化——基于国企ROE的框架思考

2017-05-23 09:08:00 来源：搜狐财经调整字体

　　报告摘要

　　一、国资委推动国企上市公司提高股东回报

　　随着国企改革的推进，政策层面开始逐渐重视重塑国企股东价值回报机制，主要包括强化上市国企公司治理在内的国企管控、提高国企分红、国企“瘦身健体”、国企提质增效等多个方面，去年下半年至今国资委层面已多次强调未来要全力提高国企股东回报。我们认为，国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸引力，是国企改革的重要内涵之一。

　　二、从国企ROE的杜邦拆解，看国企价值提升的方向

　　我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：1）与民企相比，过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随着政策强调“三去一降一补”，国企加杠杆的空间已经被压缩；2）上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。

　　三、本轮国企改革如何改善股东价值

　　2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。从财务意义上而言，本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善国企ROE水平。

　　四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题

　　我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟现金回报提升即央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产。

　　五、投资策略总结及个股组合

　　我们重点从三条主线优选组合：1）具备高分红特性，且集团属于国有资本投资公司试点的央企蓝筹，标的如招商银行、宝钢股份、中粮地产等；2）央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空，标的包括大秦铁路、中国国航、铁龙物流、广深铁路、泰山石油等；3）区域层面看好供给侧压力较大的省份（山西）、市场改革模式多元的省份（上海、天津、浙江），主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等。

　　一、国资委推动国企上市公司提高股东回报

　　1.1 走出“价值陷阱”，国资委推动国企上市公司提高股东回报

　　1.2 从超额派息说起：分红，改善国企股东回报的突破口

　　二、从ROE的杜邦拆解，看国企股东价值提升的方向

　　2.1 “从三去一补一降”背景下，国企加杠杆的逻辑弱化

　　2.2 去杠杆压力下，国企ROE关键在于提升净利率

　　三、本轮国企改革如何改善股东价值？

　　3.1 公司治理点：把握激励与产权保护两条路径

　　3.2 混改试点：更注重股东回报，从“做大”转向“做强做优”

　　3.3 国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”提升国企股东权益

　　四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题？

　　4.1 央企蓝筹：高分红+国有资本投资运营公司试点

　　4.2 央企混改：重点关注“网状”类垄断资产

　　4.3 地方国改：重视资产周转率改善、净利率提升两个维度

　　五、投资策略总结及个股组合

1国资委推动国企上市公司提高股东回报

　　1.1 走出“价值陷阱”，国资委推动国企上市公司提高股东回报

　　国企股相比民企股通常具有更低的PE及PB估值，但由于产权约束和公司治理制度长期缺位，二级市场上投资低估值的国企资产往往并不能带来高股东回报，体现为“价值陷阱”。具体来看，产品定价机制不市场化、再融资冲动强、无效投资较多是制约国企股东回报的典型问题：

1）由于体制原因，我国公共领域的供给长期由政府主导，相关国企的产品定价非市场化，受政府指导价影响多数时间内偏低，而中小股东对此并没有很强的约束力。以铁路为例，其核心痛点是盈利能力差，但贡献铁路收入的客运领域的运价长期低于国外平均且20年未变，无法根据市场供求关系灵活调整，而通货膨胀同期上涨42%，导致客运普遍亏损。

　　2）上市国企有较强的再融资冲动，但公司治理及监督机制缺位，低效率的再投资削弱了股东价值。从产业逻辑上看，2010年以后上市国企面临转型升级和二次创业等诸多问题，资产负债率水平又连年攀升，需要通过资本市场再融资解决资金难题。但由于公司治理及监督机制的长期缺位，融资和投资的决策并非完全出于经济性和盈利性的考虑，往往造成无效投资。09-12年的部分电力国企即是典型，一方面是再融资金额巨大，另一方面是部分再投资项目并未获得计划的收益。

　　1.2从超额派息说起：分红，改善国企股东回报的突破口

　　央企煤炭龙头上市国企超额派息，引发对国企蓝筹高分红的关注。2017年3月27日某央企煤炭龙头上市国企发布16年年报，计划除了发放2016年每股0.46元的正常年度股息外，还将超预期发放每股2.51元的特别股息，两者合计每股股息达到2.97元，股息总额590亿。其中，特别股息总额达到499亿元人民币，占公司当年度未分配利润的32.40%。公司在派息预案的公告中表示，此次派息考虑到公司目前资产负债率、资本开支规模和未来经营现金收入情况都相对较好，因此通过高额派息回馈股东。

从此次高分红案例出发，我们看出优质国企蓝筹投资价值回报机制的变化，强调“提高国企分红，不断增加股东回报”成为改革重要组成部分：

1）对于中小股东而言，增加分红比例直接意味着提升股东回报，以公告当日股价计算即期股息率高达18%。

2）对于大股东及国资委而言，高分红一方面意味着现金回报，另一方面也意味着集团层面的资本金得到充实。考虑到上市公司母公司在2016年7月进入第二批国有资本投资公司试点，本次超额派息相当于充实了国有资本投资公司的资本金，为后续的煤炭企业及上下游产业在煤炭去产能及资源整合的过程中提供资金支持。

如果考虑政策的延续性，本次央企煤炭龙头上市国企超额派息事件并非个案，随着分红及税收制度逐渐完善，未来类似的高分红案例会越来越普遍。我们认为，部分盈利能力强、现金较充裕、未分配利润多的国企蓝筹具备高派息潜力，尤其是进入到国有资本投资公司试点、集团层面有充实资本金需求的优质央企蓝筹。

2从ROE的杜邦拆解，看国企股东价值提升的方向

　　我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：

1）与民企相比，过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随着政策强调“三去一降一补”，国企加杠杆的空间已经被压缩；

2）上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。

　　2.1“三去一降一补”背景下，国企加杠杆的逻辑弱化

　　2009年后，国企与民企ROE差距不大，但多数时间国企ROA远低于民企。数据分析表明，2009-2016Q3期间，国企及民企ROE均从12%降至6%左右，两者之间每年的差距不大；但国企ROA远远低于民企，仅在2015-2016年国企改革全面推进后国企与民企ROA之间的差距有所收敛。

受益于一轮信用扩张周期，国企加杠杆对ROE起到了极大的贡献。从杜邦拆解的结果来看，09年后国企经营杠杆率远远高于民企，资产负债率常年维持在65%左右的高位且大体呈逐年上升趋势，而民企资产负债率呈下降态势，保持在56%-60%区间。我们认为，两者资产负债率的分化主要叠加了一轮信用扩张周期，国企相比民企有更便利的融资条件，包括利率及信贷等各个方面：由于国企资产规模较大、担保能力较强、且国企参与政府主导的项目较多，因此国企信贷融资成本普遍低于民营企业，促使国企主动加杠杆以扩张资产负债表。

但“三去一降一补”的背景下，国企加杠杆已无空间。2016年中央经济工作会议及全国两会均提到供给侧改革是今后一个时期内的重要改革方向，五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。其中，去杠杆是防范实体经济杠杆率较高风险的重要手段。在“三去一降一补”的政策背景下，国企进一步加杠杆的空间已经不大，相反主动去杠杆成为常态。

　　2.2去杠杆压力下，国企ROE关键在于提升净利率

　　上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势。过去几年国企资产周转率降幅较为明显，政策同时也在强调通过供给侧改革收缩资产端（去产能、去库存）来稳住资产周转率；但整体来看，上市国企资产周转率仍然略优于民企，加上去产能的边际力量在减弱，因此国企靠提升资产周转率来缩小与民企ROA“剪刀差”的幅度预计有限。

造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率。从上市国企与民企净利率数据对比来看，09年后国企与民企净利率水平一直存在“剪刀差”，近年来两者间的差距介于1.20%-2.50%之间；而考虑了未上市国企的工业企业主营利润率数据也展示了一副类似的图景。

综上，若以ROE指标衡量国企股东权益回报率，在无法继续加杠杆、资产周转率改善空间有限的背景下，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。

3本轮国企改革如何改善股东价值？

　　新一轮国企改革围绕“做大做强做优”展开，去年“1+N”体系、“十项改革试点”渐次进入政策实施期，年底中央经济工作会议再次强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”。

　　3.1公司治理试点：把握激励与产权保护两条路径

　　国企公司治理改革主要是通过解决国企内部治理结构问题，最终提升绩效、改善股东价值。长期以来，国企普遍存在政企难分、代理成本较高、激励约束不健全等问题。因此，一方面，国企需要强化激励奖惩机制以提高经理人管理运营的动力，最终增加股东价值；另一方面，国企则需要实现所有权和经营权的彻底分离，形成多元平衡的公司治理结构。

从政策层面来看，公司治理改革试点在国改“1+N”体系里推出较早，其中企业薪酬分配差异化改革试点最先展开。薪酬制度改革作为公司治理改革的重要组成部分，目的在于缓解“薪高绩差”问题，最终激励经理人更注重绩效提升、改善国企股东价值。

此外，产权保护制度的确立进一步保障了国企股东权益。2016年11月，国务院出台产权保护制度顶层文件——《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，目前相关配套实施方案正在制定中。长期以来，缺少产权保护制度的严重后果体现为两大方面：1）二级市场股东缺乏对公司经营活动的约束，多数时候只能“用脚投票”；2）管理层利益与二级市场股东相背离现象频发。因此，产权保护制度的确立有利于明晰国企所有人和代理人关系，缓解内部人控制、关联交易等国有资产流失问题，最终改善国企股东价值。

2016年以来，国企的公司治理改革试点在政策推动下持续推进，部分国企如中国建材已取得了初步的改革效果，具有一定的示范意义。具体来看，中国建材旗下的北新建材、中国巨石等企业都初步建立起协调运转、有效制衡的公司法人治理结构，同时职业经理人体系和身份转化制度改革全面推进。

　　3.2混改试点：更注重股东回报，从“做大”转向“做强做优”

　　第二轮混改逐渐深化，2017年将全面加速突破。第一轮混改（1997-2003年）侧重于股权结构的调整，第二轮混改（2013年11月至今）侧重于治理机制的改善。从去年9月起，混改相关政策不断落地，如央企混改“6+1”试点方案出台、中央经济工作会议再次强调混改等。今年3月以来，混改进程提速，从试点进度来看，目前，第一批9家试点的方案已基本批复；第二批10家试点企业的试点方案预计年内取得阶段性进展；第三批试点企业开始遴选。

央企层面，七大垄断领域仍是重点。从政策侧重点看，3月5日，全国两会2017年政府工作报告再次重申2016年中央经济工作会议提出的混改将在“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐”。从试点企业所属行业来看，前两批19家试点企业涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工等重点领域，其中军工领域较多，铁路、民航、电信等“网状”资产也是重点改革领域。

地方国企层面，混改模式呈现多元化特征。2017年，政策面多个省市的地方两会聚焦混改，延续混改加速推进的政策逻辑，典型模式包括员工持股、股权激励、引入战投等。以员工持股为例，浙江、四川等地推进较快，如浙江4月公布首批5家员工持股试点名单、四川明确年内启动员工持股试点工作。

混改如何提升股东价值？总结央企和地方国企混改规律，我们认为，未来混改更注重股东回报，以引入外部股东实现利润共享为目的，国企考核机制导向将逐渐转变，即从重规模转向重效益。落实到考核目标上，本轮国企混改强调从“做大”转向“做强做优”，国企考核机制相应地由资产、收入考核逐渐向净利润、ROE及市值考核转变。

　　3.3国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”提升国企股东权益

　　自“1+N”文件就改组组建国有资本投资运营公司等做出顶层设计以来，相关政策及试点不断推进，已经进入深化阶段：1）央企层面，已有两批共11家央企被纳入国有资本投资运营公司试点；2）地方国企层面，已有36家省级国资委改组组建了140余家国有资本投资运营公司。其中，上海、重庆、山东等地试点方案已经落地、走在全国前列；天津、山西、吉林、云南、宁夏、北京等地均在两会上表态将积极推进国有资本投资运营。

国有资本投资运营公司的运作模式是将政府和企业剥离开来，突出国有资本运作，最终实现国资委从“管资产”向“管资本”转变，以市场化方式在国有资产流动中实现保值增值。我们认为，国有资本投资运营公司试点的定位在于“管资本”，本质是盯住国企股东权益，提升国企运作效率，具体体现在以下两个方面：

推动国有资本的产业升级。国有资本投资运营公司通过资产整合推动国资布局向战略新兴产业、现代制造业和现代服务业转变，推动产业转型升级，最终改善股东价值。

促使国有资本的合理流动与保值增值。国资流动平台通过股权运作、价值管理等方式促进国有资本合理流动，将运营效率偏低的资本投入更高回报的领域，最终改善股东价值。

此外，针对当前市场担忧的改革红线问题，目前国资委的改革思路体现了务实的风格，即依托分类改革、管资本，尤其是利用国有资本投资公司的平台效率来盯住股东权益，形成“职业经理层盯住商业利益——国有资本投资经营公司盯住股东利益”的协同机制。

4基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题？

　　无论从短期政策催化的角度，还是从中期内在逻辑的角度，都可以验证改革受益国企逐渐凸显的投资价值。如何把握国企改革带来的投资机遇？我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产。

　　4.1央企蓝筹：高分红+国有资本投资运营公司试点

　　近期煤炭行业龙头上市公司派发特别股息，推动国企投资回报机制重塑，有望形成示范效应继续扩散。一方面，国企高派息将使国资委和中小股东获得直接的现金回报；另一方面，对于已经加入国有资本投资运营公司试点的央企集团来说，高比例分红将充实所属集团的资本金，助力国企改革。

从上市国企来看，具备高分红潜力且集团属于前两批国有资本投资运营公司试点的公司将显著受益。从前两批11家试点央企集团中上市国企的2016年财务指标，我们重点关注两大方向：1）每股未分配利润方面，招商银行、外运发展等每股未分配利润较高；2）每股经营性现金流净额方面，中粮地产、五矿发展、宝钢股份等每股经营性现金流净额较高。综合两项分红指标，我们筛选出中粮地产、宝钢股份、招商银行等重点央企蓝筹标的。

　　4.2央企混改：重点关注“网状”类垄断资产

　　从政策导向看，2017年央企混改重点发力的方向集中在油气、电力、电信、铁路、军工、民航等七大垄断领域。从国企投资价值回报机制重塑、股东价值提升的角度来看，我们比较看好央企里面一些偏“网状”的垄断资产，重点包括电信网、铁路网、航空网、油气管网等，这类资产的特点归纳如下：

资产质量不差，具备垄断“网状”特征。电信、铁路、民航等垄断领域一般属于基础行业、公用事业领域，相对来说进入壁垒仍然较高、竞争主体有限，企业积累的资源较好，因此国企运营仍然具有一定规模效应和网络优势，资产质量不差。

运营效率偏低，改革存在空间。长期以来，由于管理体制、治理机制等原因使该类垄断企业效率偏低、与市场脱节，相关国企ROA/ROIC偏低。未来此类垄断型“网状”资产具有较大改善空间，主要体现在通过混改等市场化改革形式弥补行政垄断、改善效率低下等问题。

1）电信网：改革推进，破除垄断、改善效率

电信行业目前的核心痛点是盈利下降和竞争失衡，以中国联通为代表的上市国企改革正在推进：

从盈利上看，电信运营商陷入通道危机，行业整体进入存量经营阶段。盈利性问题源于电信行业当前业务布局和国家推网络强国的战略不匹配，这也成为电信改革最关键痛点。目前，语音/数据/短信/有限宽带等传统电信服务并未摆脱管道的业务模式，需要通过网络经济获取上层信息消费红利。

从竞争格局上看，中国移动在4G业务、营收以及利润等方面竞争优势明显，且其用户总数几乎是联通和电信总和的两倍。而电信可以靠固网宽带支撑其利润率，唯独联通在各个方面均不突出，因此改革试点最先从联通开始。

通过国企改革，如何提升电信网资产的价值？我们认为，目前的改革思路主要体现为：利用混改提升效率、实现业务转型，从而提升ROE、改善股东价值；从政策配套来看，电信混改的方向是开放电信基础通信市场、引入民营资本等。

从企业层面看，联通集团混改推进较快。4月5日，中国联通在港交所公告称，母公司中国联通集团正在筹划并推进开展与混改有关的重大事项，具体拟在A股平台实施。从目前联通的动作看，2016年年底与BAT的战略合作是主要内容。

2）铁路网：价改先行，关注铁总利润表修复逻辑

铁路行业的核心痛点是盈利能力差，特别是客运不赚钱，改革迫切性高。我们认为，铁路混改的前提在于市场化价改，近期铁路货运、客运价格调整分别落地，混改进程有望提速：1）货运方面，3月24日大秦铁路发布公告将煤炭运输价格上调1分，从9.01分/吨公里恢复至基准运价率10.01分/吨公里，这是大秦获得自主上调运价权后首次实行；2）客运方面，3月23日，铁总公布东南沿海高铁200-250公里动车组列车涨价落地，根据市场需求制定灵活浮动的运价体系，标志着客运价格市场化改革更进一步。

从微观的内在逻辑来看，通过铁改提高ROE水平是当务之急。铁总自2012年后铁路亏损严重，净资产收益率持续走低。2016年前三季度铁总税后净利润亏损216亿元，销售净利率为-0.87%，净资产收益率更是首次下降到负值，仅有-0.25%。对比美国（14%）、日本（7%）铁路行业的ROE，严重偏低。

通过改革，如何提升铁总的ROE，增加股东价值？近年来，铁总主要靠资产负债表扩张提升ROE，但2016年“三去一降一补”的政策背景下，铁总加杠杆空间被压缩，铁总公司ROE提升更多依赖于资产周转率及净利率的改善。我们将铁总ROE进行杜邦拆解，可以看出，在政策推行资产证券化、债转股的大背景下，改革的核心在于提高销售净利率和资产周转率。主要有三大路径：

当前时点推进的运价调整可直接增厚利润，提升销售净利率。从利润表看，运输业务盈利能力差、持续亏损拖累业绩，而客运价格长期处于较低水平是重要原因。因此，提升货运、客运价格，推动市场化价格机制，是最直接提升销售净利率的途径。

优质路段资产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式，将有效降低负债率。近年来，铁总公司的资金缺口由国内外贷款和铁路建设债券填补，但是举债后又带来巨大的偿债压力，导致净债务率不断上行，亟需通过资本化运营缓解。

引入社会资本、拓展股权投资多元化则将提升管理能力和经营效率，利于提升资产周转率及利润率水平。2016年三季度，铁总公司资产周转率为0.10次，自2007年开始就处于不断下行的趋势。通过混改的方式引入社会资本、探索多元化股权将有利于提升管理能力和经营效率。

3）航空网：民航货运业务转型，“增质提效”改善企业ROE

当前阶段，民航货运业务定价能力不强，盈利能力较差，转型空间较大。从运价角度看，2010~2015年国航、东航、南航三大航货运平均价格从1.73元/吨公里下降至1.27元/吨公里，运价下降27%，压缩航空公司货运利润。

盈利能力差的根本原因是传统货运属于低附加值模式，同质化严重。目前航空货运模式仍属传统货运，即等待货运包裹被其他货运公司运到机场，由飞机的货舱进行货物运输，达到目的地后由其他公司拉走，航空公司本身无法对接“最后一公里”，处于价值链微笑曲线的最低点。因此，民航货运亟需通过向价值链、服务链的两端发展，从传统的航空货物承运向现代航空物流服务集成商转型。

因此，混改有望成为民航货运业务转型的突破口，最终提升航空货运业务的ROE水平。从政策来看，自2012年起就开始提及民航货运的转型发展，如《国务院关于促进民航业发展的若干意见》、《关于进一步深化民航改革工作的意见》、《民航局关于推动中国航空物流产业跨越式发展提案》等文件均提出，“要按照现代物流要求加快航空货运发展，向高附加值的航空物流转型，打造具有现代物流转运中心功能的航空速递枢纽”。

从微观案例来看，国航航运货运物流领域混改率先展开。国航货运业务近年货邮货运量增速下降，货邮收入持续下滑，与客运差距明显，改革迫切性较高。2017年4月21日晚，中国国航发布公告称，其控股母公司中航集团获得国家发改委批复，将着手启动航空货运物流混合所有制改革。公司表示公司及部分下属公司经营航空货运物流业务，混合所有制改革的具体实施可能涉及本公司及该等下属公司。

4）油气管网：中游独立+上下游放开，多元化市场竞争将成趋势

2017年5月21日，国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》标志着油气体制改革方案正式出台，新一轮油气体制改革大幕拉开。从政策梳理上来看，新一轮油气体制改革将涉及整个油气产业链：

上游打破油气勘察开采垄断：政策放开民企勘采准入，允许符合准入要求的市场主体参与常规油气勘查开采，未来多元化的市场竞争局面将成趋势。

中游继续推进管网运输改革：中游油气管网运营机制改革将继续推进；一方面推动国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开；另一方面，完善油气管网公平接入机制，油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放，民企有望获更多管道订单。

下游继续推进油气产品市场化定价：下游油品销售方面，重点在于继续推进改革油气产品定价机制，释放竞争性环节市场活力。

从产业链角度看油气改革试点情况：中游管网独立、上下游两端放开。

上游：民企勘采准入将打破上游垄断，向多元化主体发展。15年7月新疆油气勘探区块首次公开招标标志着常规油气勘探区块招标逐步放开和市场准入，拉开了上游油气改革的序幕。同时“两桶油”混改试点在局部推进，旨在通过股权多元化和对外合作提升效率。

中游：管网混改是发力重点、主要模式为股权多元化。中游管网垄断导致高价低效、影响油气市场化改革和技术革新，因此管网独立开放迫切性较高。2016年下半年以来，政策面不断释放管网混改信号，涉及天然气价格市场化、油气管网信息公开、管道运输独立核算等；微观层面“两桶油”也均启动油气管网改革。其中，中石油向第三方开放首单标志中游管道运输环节混改已有突破，未来油气领域的混改将集中在中游管网领域。

下游：销售板块混改“多点开花”，改革模式清晰、成效初显。相对于上中游两个环节，下游油气运营、分销环节，对于民资而言进入门槛较低，中石油、石化销售公司已经通过引入战投、交易所挂牌等多元化方式启动混改，并取得一定成效。目前中石化销售子公司已委任中金等六家公司担任财务顾问，重整燃料销售部门结构，目标2017年推行整体上市；中石油挂牌转让海南销售子公司49%股权，混改已出现实质性进展。

　　4.3地方国改：重视资产周转率改善、净利率提升两个维度

　　从政策层面看，目前北京、山东、上海、广东和浙江等地已出台混合所有制员工持股试点方案；山西省国资委表示将于上半年出台国企国资改革方案等。近期，已有多个地方国改微观案例落地，改革整体体现为加速态势。

2016年以来，国企考核机制逐渐从资产、收入考核转变为利润、市值及ROE的考核，我们重点从ROE改善的角度分析地方国企改革的思路。近年来各地国企ROE水平整体呈下滑趋势，各区域省属国企在2012年后ROE水平开始分化。通过数据可以看出，地方国企改革的动力较强，ROE存在较大改善空间。

按照我们之前的分析框架，“三去一降一补”背景下国企缺乏加杠杆空间，提升ROE更加关注资产周转率改善和销售净利率提升两个维度。地方国改层面，前者对应山西等供给侧压力较大的省份，后者对应的主要是上海、浙江、天津等产业转型升级动力较强的省份：

资产周转率改善：关注供给侧改革叠加区域。山西、河北等地以偏传统产业国企为支柱，一方面地方国企更多集中在资本密集型行业，具有重资产属性，经营效率相对偏低；另一方面，煤炭、钢铁等行业供给过剩，产能利用率低。通过供给侧改革，可以推动区域供给需求错配以及结构性问题得到改善，资产利用效率得到提升；

净利率提升：关注产业转型升级区域。上海、浙江等地国资规模较大、盈利能力较好、市场化程度更高的沿海地区相对走在前列，产业转型升级的动能更强、国资整合及市场化改革效率也更高。这类区域的改革路径主要是通过市场化改革的手段提升国资运作和经营效率。一方面，盈利能力较强，改革推进效率更高的区域，产业转型升级的动力更强；另外一方面，市场化程度较高，通过创新模式实施国资运作的阻碍较小。

综上分析，按照地方国企ROE改善的思路，我们建议重点关注山西、上海、浙江、天津等区域：

1）山西：供给侧改革叠加国企改革，地方煤炭集团整合为重点

山西省国资国企主要以煤炭产业为主，严重依赖以煤炭为主的重化工业，矛盾突出、改革需求迫切：1）产业布局不合理，以产能过剩产业为主；2）盈利能力差，产业链条短，同质化竞争情况突出；3）债务风险大，山西省国企平均资产负债率达到79.43%；4）股权结构单一，国资独大问题严重。

十八大后，山西陆续出台政策意见推动国企改革，主要集中于国有资本运营公司试点推进、通过混改实现股权多元化与法人治理结构探索等领域。2017年2月9日，省国资委会议上明确国改为今年山西省第一大任务，上半年将出台具体的改革实施方案，将国改逐步推进深水区。从省国资的表态和近期动态来看，改革政策导向及模式开始向“提质增效”转变。

山西国改案例之汾酒集团：考核机制转变、专注价值成长

2月23日，汾酒集团签立2017年度及2017-2019年经营业绩目标责任书，成为省内首家国企混改企业。汾酒集团向利润和市值考核机制转变，开启混改创新模式，具有示范意义。

山西国改案例之煤气化：供给侧改革叠加、主业华丽转身

2016年12月底，煤气化重大资产重组交割完成，以资产置换的方式剥离原煤炭主营业务，注入母集团晋煤旗下蓝焰煤层气100%股权，成为A股唯一煤层气开采利用标的和晋煤集团旗下唯一上市平台。此次资产置换意义在于：1）置入优质资产，实现主营业务转型。2）打造旗下上市平台，获得更大资本运作空间。3）集团资产兼并整合，重点在于“提质增效”。

2）上海：改革模式多元、国资运作促进产业升级

在全国范围内，上海国资体量大、区位优势明显、市场化程度高，国企改革推进的阻碍较小。作为国改进程较快的省份，上海国改政策推行力度大、节奏相对较快，改革模式兼具时效性与创新性。

2017年2月16日，上海召开国资国企年度工作会议，将今年上海国改工作要点归纳为：着力推进企业上市，发展混合所有制经济，以创新方式方法确保国有企业保值增值。基于上海国资“大集团、小公司”的特性，现阶段上海国企改革主要围绕集团资产整合和混改两大方向展开：1）通过整体上市或核心资产上市，提高资产证券化率，实现企业做大做强。2）通过股权激励、引入战投、员工持股、股权转让等混改模式，实现企业提质增效、做精做优。

此外，上海较为成熟的国资运营平台将加速国改进程，重点关注股权已直接或间接纳入两大平台的上市国企。2015年2月上海两大国资流动平台确立，分别为上海国盛和上海国际。在上海国资资本运作过程中，两大国资流动平台发挥了资产划拨及投资运营的作用，定位“两主体一通道”（资本运作主体、持股主体、国资有进有退的通道），实现资本保值增持。

3）浙江：“混改”示范省份，新一轮混改“样本”

2016年10月中旬，央企混改“6+1”试点中，浙江省国资作为唯一一个地方试点被重点提及，目前，浙江正在全省选择5~10家国企开展员工持股试点，首批试点将在2018年底前完成。

从行业层面上看，结合浙江省国资自身的特点及政策重点着力的方向（售电侧放开、能源及铁路领域公私合营等），预计浙江省国企改革重点领域包括电力、能源、铁路等行业。

4）天津：京津冀战略辐射区，17年强调落实混改

天津是环渤海核心城市、京津冀一体化战略受益区，无论从区位优势还是政策导向都具备改革率先突破的基础条件。此外，与上海类似，体量上，天津在全国国资总量和户数排名靠前；资产证券化率上，天津目前还基本处在20%左右的水平，改革提升空间较大。

自2013年深化国改以来，天津推进步伐相对落后，且上市国企平台较多，同业竞争较为严重，整体效率一般。我们认为，17年天津国企改革迫切性很高，2月以来以混改为核心的相关政策集中出台：2017年2月6日，天津市国资委网站《深化国有企业改革简报》显示,拟在5~6家集团开展集团层面混改试点，力争完成两家试点的目标；2月中旬，天津连续召开深化国有企业混改工作专题座谈会，提出按照“一企一策”方案推动混改工作全面落实。

5投资策略总结及个股组合

　　关于国企改革主题，我们中期的投资思路是坚定看好国企改革，尤其是公司治理和股权结构改善的国企蓝筹。核心的逻辑是：通过对国企ROE拆解，未来国企去杠杆压力较大、资产负债率呈下行趋势，在国资委推动上市公司提高股东回报的政策背景下，国企考核机制从“做大”转向“做强做优”转变。从财务意义上而言，本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善国企ROE水平，其中提高净利率水平“提质增效”的任务更为迫切。

本轮国企改革如何改善股东价值？我们认为，2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。

如何把握国企改革带来的投资机遇？无论从短期政策催化的角度，还是从中期内在逻辑的角度，都可以验证改革受益国企尤其是存在改革逻辑的国企蓝筹逐渐凸显的投资价值。我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟现金回报即央企蓝筹分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产。我们主要看好的方向有以下3个方面：

具备高分红特性，同时集团属于国有资本投资公司试点的央企蓝筹，标的包括宝钢股份、招商银行、中粮地产等；

央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空，标的包括大秦铁路、铁龙物流、中国国航、广深铁路、泰山石油等；

区域层面看好供给侧压力较大的省份（山西）、市场改革模式多元的省份（上海、天津、浙江），主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等。

　　我们的前期观点请参考以下报告：

　　【广发策略】国企股东回报机制重塑，如何把握改革带来的机会？——一周“主题说”2017-5-2

　　【广发策略】试点先行，央企混改进程加速——一周“主题说”2017-4-9

　　【广发策略】除了“6+1”，国企混改还要关注什么？——一周“主题说”2016-12-26

　　【广发策略深度报告】深化国改，混改突破——广发宏观策略及各行业对国企改革的观点2016-12-20

　　【广发策略】国企改革预期强化，继续推荐混改、上海国改——一周“主题说”2016-12-18

　　【广发策略】当前时点，为何重点提示“混改”主题？——一周“主题说”2016-12-11

　　【广发策略】产业和资本的“新陈代谢”——2017年主题策略展望2016-12-4

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