淡马锡已从一家肩负产业培育和发展的国有资本投资公司演变为全球主权财富基金和财务投资者。淡马锡严重依赖国际市场与金融投资获利的模式，与中国当前的经济发展阶段及国有企业承担的使命和任务有着差异。

周建军/文

“淡马锡模式”的很多做法，包括接受宪法和行政的多重监督、坚持国有控股地位、董事会治理为核心、有进有退的市场化运营、注重风险防控、注重投资收益储备、注重正负激励相结合等，对中国国有企业改革具有参考和借鉴意义。

但“淡马锡模式”本身并非神话，其独特的股权投资运营模式、财务投资者定位、新加坡的政治法律环境，使得它也存在诸多推广复制的局限性。

当前，关于国资国企改革的顶层设计并不能只做减法，中国国有企业的分类改革仍有必要平衡其肩负的产业振兴、技术创新、公共服务与投资营利等目标。

　　“淡马锡模式”的运营特点

“淡马锡模式”的运营特点，体现在从淡马锡的外部监督管理体制、内部公司治理架构、长期投资运营策略、短期的投资运作手段等方面。

淡马锡是一家国际化程度很高的资本投资公司，也是一家资产全球排名第九的主权财富基金。从投资区域来看，淡马锡的国际化程度很高，近70%的投资资产位于新加坡境外的国家或地区，近30%的投资资产位于新加坡境内。从资产规模来看，淡马锡的资产规模非常庞大。2013年，淡马锡以1733亿美元资产排名全球第九。作为一家主权基金，淡马锡与国际货币基金组织合作制定并推广适用于主权投资者的圣地亚哥原则。

淡马锡是一家侧重资本投资收益的财务投资者，而不再是侧重产业振兴的战略投资者。

从投资目标看，淡马锡的投资目标从1974年成立之初试图通过商业化运作培育有独立经济能力的企业等，演变到为投资者和股东提供长期可持续的价值。

从投资对象来看，淡马锡投资资产中，以金融服务最为集中、占比最大（占30%），其他行业较为分散（共占70%）；以上市资产为主（占70%），非上市资产为辅（占30%）。

淡马锡是一家以亚洲和中国投资为主的投资公司，非常注重对中国大型企业的投资。截至2014年3月31日，淡马锡在新加坡和中国的资产分别占投资组合的 31% 和 25%。

淡马锡是一家新加坡政府全资所有的国有企业，接受新加坡宪法和行政的多重监督管理。从股权结构来看，淡马锡的股权结构单一，是新加坡政府100%所有的国有企业、属于非上市公司、政府拥有排他性所有权、不需向外公布企业经营情况。

监管机制方面，新加坡宪法、总统和行政部门共同担负起对淡马锡的监督管理权责。新加坡以宪法“第五附表指定机构”的保障形式明确了淡马锡的特殊地位，授予新加坡民选总统扮演淡马锡“独立监护人”的角色，对淡马锡过去积累的储备金进行监管。

淡马锡始终坚持经营权和所有权相分离，坚持独立的市场化运作为导向。从市场化运作角度，作为政府全资所有的国有企业，淡马锡从成立起就始终坚持做到所有权和经营权相分离、独立进行商业化运营。

对负有监督管理责任的淡联企业，淡马锡一般不干预淡联企业的日常经营管理。在权力运行机制方面，淡马锡负责向财政部派发投资收益，其董事长和总裁按规定间隔时间向新加坡总统确认储备金结算报告和过去的储备金结算报告。

淡马锡始终坚持淡马锡宪章和董事会授权为核心，形成董事会和管理层协调运转的公司治理机制。淡马锡董事会有权决定批准该公司的整体长远战略目标、年度预算、重大投资和脱售、重大融资、总裁任免和董事会变动，从而为淡马锡管理层提供全面指导。在管理层和投资团队层面，管理层负责设定淡马锡的长期发展目标和战略、年度计划，投资运营的同时并控制好风险。

淡马锡重视投资风险防控、注重可持续发展，采取本金和收益并重、投资和退资并重、“正激励”与“负激励”相结合的市场化机制。从投资策略看，淡马锡对投资本金（积累的储备金）和投资收益同等重视，对投资和退资同等重视。新加坡政府和淡马锡对储备金的提取，都必须征得新加坡总统的同意。从职能设置看，淡马锡高度重视投资风险防控，董事会和总裁负责公司战略、财务和运营方面的风险监督和管理，独立的风险管理部门负责对风险防控的实施。

从激励机制来看，在强调分红“正激励”的同时，淡马锡通过“花红”（即奖金）发放的递延和召回机制来对员工工作绩效进行“负激励”，以体现薪酬机制的激励效应并防控风险。

　　“淡马锡模式”的借鉴之处

“淡马锡模式”的很多做法：接受宪法和行政的多重监督、坚持国有控股地位、董事会治理为核心、有进有退的市场化运营、注重风险防控、注重投资收益储备、注重正负激励相结合等，对中国国有企业改革具有参考和借鉴意义。

坚持依宪依法监管国企。新加坡宪法关于淡马锡之类国有企业作为特定机构、储备金动用等法定条款，新加坡宪法、总统和财政部对国有企业监管的权责划分，值得我们学习借鉴。

新加坡宪法、总统和政府部门关于国资监管权力的分工和制约，既保证了国有资产的安全，也赋予了淡马锡独立的市场主体地位、提高了其运行效率。淡马锡公司本金的使用必须征得总统同意，这提升了淡马锡作为国有资产的安全级别；而淡马锡投资收益的50%必须投入到淡马锡储备金的规定，使淡马锡为子孙后代留下财富的可持续发展理念变成可能。

新加坡依宪依法监管国有企业的做法和经验，对于贯彻落实中华人民共和国宪法关于“公共财产神圣不可侵犯”的规定、中共十八届四中全会关于“创新适应公有制多种实现形式的产权保护制度，加强对国有、集体资产所有权、经营权和各类企业法人财产权的保护”的精神有着重要的借鉴意义。

依法推进国资国企改革发展，必须及时树立宪法和法律权威、落实法治精神，加快修改《企业国有资产法》等法律法规细则条款，完善国有企业国家所有权法律法规体系，以加强对各类国有资产的监督和管理，切实保护国有财产权不受侵犯，防止国有资产流失和被内部人控制。

坚持国有经济控股地位。淡马锡作为新加坡全资国有企业和主权财富基金的有效运营，回应了国有企业效率低下和所谓国有股“一股独大”、股权结构不合理的问题。淡马锡这种100%国有的、非上市股权模式，并没有影响淡马锡从其他上市公司那里获取投资收益，也没有影响其有效运营。

坚持政府独资或控股来发展国有企业，并不是新加坡一个国家的做法。新西兰政府关于国有企业进行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允许出现基石投资者、本土公民和机构优先等。

淡马锡的国有独资运营模式和新西兰国有企业的混合所有制改革启示我们：在新一轮国有企业改革中，在混合所有制经济改革中，不搞一刀切、不搞“为混而混”。

坚持专业化投资运营国企。淡马锡从成立起就始终坚持所有权和经营权相分离，坚持独立的专业化投资运营，非常注重利用市场机制来提升企业竞争力。

关于投资项目进退的方式，淡马锡坚持以资本运营效益为优先原则，以此作为资本灵活进退的依据，就其体量庞大的国际投资来说更是如此。

关于投资项目的重点，淡马锡优先围绕新兴地区、优势产业、龙头企业和目标人群开展投资。关于投资项目的决策，淡马锡通过董事会和职业经理人对种子项目的多重评估来决策。关于投资项目的风险防控，淡马锡采取本金和收益并重、投资和退资并重的投资策略。关于投资收益的管理，淡马锡注重投资收益的储备，以平衡自身发展和社会贡献的关系。关于融资机制的方式，淡马锡通过发行债券而不是出售股权来融资。

关于人力资源的培育，淡马锡非常注重投资人才的专业化和本地化。关于内部员工激励机制，淡马锡注重采用长期和短期相结合、正负激励相结合的方式以严明奖惩。关于公司的外部公共关系，淡马锡非常注重维护其与投资对象国政府、企业和公民的友好合作等。

坚持以董事会为核心治理国企。在依宪依法治理的基础上，政府授权企业董事会对决定企业经营发展的若干重大事项进行充分决策，并承担相应责任，被监管企业则以董事会治理为核心，按市场原则进行独立运营，这是“淡马锡模式”的重心所在。政府对国企的监管重在国企的资本金变动、董事会成员任免等重大事项，不干预企业的日常经营管理、业绩考评等，被监管企业则负责向监管机构定期汇报企业经营情况等。

在不断健全和完善国资相关法制的基础上，对企业董事会充分授权、以董事会为核心来运作，做实董事会、做专董事会、管好董事会、止于董事会，确实应该成为未来中国国资监管改革的方向之一。同时也应该看到，新加坡“淡马锡模式”的有效运行，与新加坡以“严刑峻法”著称的独特法治环境以及新加坡宪法、总统与行政部门的有力配合有很大关系。

　　“淡马锡模式”的局限所在

“淡马锡模式”本身并非神话，其独特的股权投资运营模式、财务投资者定位、新加坡的政治法律环境，使得它也存在诸多推广复制的局限性。以淡马锡为代表的国有资本经营公司，始终无法替代国有资产监管机构，来充当全国集中统一的国有资产监督管理者的角色。

新加坡独特的法治环境。诚如研究公司治理的美国学者布莱尔所言：公司是一种法律设计，汇集和组织资本、劳动和其他资源，以生产并销售产品和劳务；而公司治理是一种法律、文化和制度安排的有机整合。对淡马锡的研究学习，不能脱离“淡马锡模式”所存在的法治和文化环境。

新加坡是全世界以严刑峻法著称的英美法国家，一直坚持重罚来遏制犯罪或破坏性行为。新加坡的严刑峻法、较少的国有资产流失案件，或许是新加坡对淡马锡之类的国有企业董事会充分授权的原因之一。在现有反腐任务仍然艰巨的国情条件下，关于国资监管改革的顶层设计并不能只做减法。以董事会为核心的公司治理模式，同样需要公司外部良好法治环境的保障。

淡马锡独特的股权投资模式。淡马锡的投资获利模式对淡马锡这样资本金庞大的主权财富基金巨擘能否保持长久可持续的高投资收益提出了严正考验。

从淡马锡的投资获利模式来看，一方面，投资股权对象的国际化和多元化、灵活自由的投资进入和退出模式，使得淡马锡在更大范围挖掘商机成为可能；另一方面，由于淡马锡除了买卖股权、不着重经营具体业务，这也使得它作为主权财富基金的投资收益，严重依赖被投资股权项目尤其是境外投资股权项目的收益情况。

淡马锡在某些年份的实际投资收益率并不算高，甚至在个别项目上出现巨额亏损。淡马锡2013年的股东回报率也只有1.5%（以新元计），淡马锡在2011年与2012年的财富增值分别为负88亿元与负126亿元。2015年，标准普尔甚至声称要对淡马锡的信用评级事项予以调整。

中新两国经济发展的阶段性差异。从经济发展的阶段来看，淡马锡已经从一家肩负培育新加坡产业发展的国有资本投资公司演变为全球排名第九的主权财富基金。淡马锡严重依赖国际市场与金融投资获利的模式，与中国当前的经济发展阶段及国有企业承担的使命和任务，有着很大的差异。

与美欧日等发达国家相比，中国还是一个人均GDP排名非常落后的发展中国家，中国的工业化任务还没有完成，多数企业不能占领产业价值链的制高点，没有形成由优强企业主导的产业发展格局，缺乏有国际竞争力和产业整合能力的大型跨国公司。因此，发展实体经济、振兴民族产业，通过国有企业带动经济发展、确保国家经济安全，仍然是中国国有企业的重要使命和任务，尤其是对中国的中央国有企业而言。

中新两国国有企业的使命差异。从中新两国国有企业的实际情况来看，相比淡马锡投资500亿美元左右（约合3000亿元）的新加坡国有企业资产，中国国有企业资产总额（不含金融）达104万亿元。

中国国有企业资产分布在国民经济的众多行业和领域，在落实国家宏观调控政策、应对国际金融危机、处理各类突发事件、抗击重大自然灾害、保障国家重大活动和维护经济社会稳定等方面发挥着重要且不可替代的作用，在载人航天、绕月探测、高速动车、特高压电网、青藏铁路、三峡工程、西气东输、南水北调等关键技术和重大工程攻关中，发挥着引领带动作用。

退一步说，中国可以多一家或少一家着眼于营利性目标的资本投资公司，但不能没有众多关系国计民生、承担特定功能、引领中国经济转型升级和社会稳定发展的大型国有企业（包括国有金融机构等）。这就决定了，在市场化经营的大原则下，国有企业的分类改革有必要平衡其肩负的产业振兴、技术创新、公共服务与投资营利等目标。

历史学家卞历南关于中国国有企业制度形成演变的研究指出，中国现代国有企业的根本特征，都可以归因于中华民族持续的全面危机以及这个民族为回应这一危机而做出的反应。

在推进和引领中国工业化和信息化、确保国家经济安全的道路上，中国特色社会主义的国有企业/国有资本的使命，不能止于赚钱之类的财务目标。

在兼顾财务目标的同时，中国的国有资本投资公司必须发挥国有资本在国民经济安全、产业升级转型、企业做优做强的引领带动作用，搭建国有资本可进可退、企业优胜劣汰的市场化机制。

中国之大、问题之复杂、经济之独特，注定了中国没有简单的模式可以复制，包括国有企业和国资监管的改革。如前所述，“淡马锡模式”只能为我们提供参考和借鉴，不能简单复制；因为“淡马锡模式”不仅存在于其独特的投资运营模式中，也存在于新加坡独特的政治、经济、法律和文化生态环境中。

即使淡马锡公司本身也对中国及中国经济发展模式采取了学习、借鉴和融合的做法，追随中国经济一同成长壮大，但这并不意味着“淡马锡模式”之类的外部经验无甚可学、一无是处。

从夯实中国国民经济基础和培育具有全球竞争力的跨国公司的高度，做好国有企业和国资监管改革的加减法，仍然需要我们研究、借鉴一切有益的管理经验和做法，这是中国经济发展和本土企业成长的必由之路。

（作者为国务院国资委研究中心副研究员，编辑：王延春）

（本文首刊于2017年7月10日出版的《财经》杂志）

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