投资策略

　　通俄事件冲击市场，6月加息概率仍存。上周特朗普解雇联邦调查局局长科米以及会见俄罗斯外长时涉嫌泄密的事件持续发酵，市场担忧特朗普遭到弹劾，进而对其减税以及大规模基建投资的期望消退，避险情绪大幅提升，从而导致美股出现大幅调整。我们认为，美国总统被弹劾并非易事，特朗普真正面临考验的时间可能将在9月末，届时国会需要为新财年通过拨款法案。而在经济依然维持上行动力的背景下，美联储三次加息大概率上仍将实现，并可能在今年年末或明年初启动缩表，而发达经济体的货币政策分化仍将持续，虽然短期来看美元存在调整压力，但目前谈强美元周期终结还为时尚早。

　　月末资金压力显现，国债一级发行期现分化。上周资金利率涨跌互现，其中隔夜和7天品种收益率继续下滑，反应短期资金面仍然在缓和，但跨月自己利率出现了大幅抬升，反映出银行资金融出减少，月末资金压力已经显现出来。上周3年期和7年期债券发行情况一般，但50年期国债发行情况较好，国债以及发行呈现期限分化的特点，反映出市场流动性溢价进一步分化。此外，上周发行了58期地方债，累计发行2347.16亿元，地方债发行节奏出现大幅提升。

　　国债现M型收益率曲线，交易性机会仍不具备。上周三国债一级市场招标不佳，反应出市场配置热情并未改善，债券市场流动性变差，进一步导致低流动性的3年期和7年期品种收益率出现了倒挂，国债收益率曲线呈现M型。后续来看，短期内债市交易性机会仍不具备，5月月末资金面压力正逐步体现出来，且去杠杆进行中，银行对市场的参与难以扩张，市场仍然将面临温和去杠杆带来的持续阵痛过程。但在基本面支撑以及中美利差扩大情况下，当前债市配置价值依然存在。

　　一、通俄事件冲击市场，6月加息概率仍存

　　本周特朗普解雇联邦调查局局长科米以及会见俄罗斯外长时涉嫌泄密的事件持续发酵，市场担忧特朗普遭到弹劾，进而对其减税以及大规模基建投资的期望消退，避险情绪大幅提升，从而导致美股出现大幅调整。

　　事实上，美国总统被弹劾并非易事。在目前共和党占据参众两院多数席位的背景下，特朗普最终被弹劾或被迫辞职需要找到其与俄罗斯合谋操纵大选、妨碍司法的切实证据，现有证据下特朗普最终被弹劾仍是小概率事件。在美国企业盈利出现明显改善的背景下，特朗普交易彻底反转的时点尚未到来，目前避险情绪的影响可能更多的限于短期。

　　而特朗普真正面临考验的时间可能将在9月末，届时国会需要为新财年通过拨款法案，而临时性措施对债务上限的拖延也将在这一时期达到极限。如果特朗普扩大国防开支、修建边境墙的计划被驳回，甚至发生美国政府关门的情况，将显示特朗普未来推动带来赤字大幅扩张的减税与基建投资计划在国内通过的难度增加，可能引发预期出现逆转。因此，这一时点需要投资者密切关注。

　　在一季度宏观数据由于暂时性的低迷后，近期公布的美国4月主要的经济数据的改善程度整体不及预期，但在房地产市场维持高景气度以及劳动力市场稳健复苏的背景下，二季度美国经济将维持重拾升势。在市场避险情绪发酵的背景下，市场预期6月加息的概率已经有所降低，但如果5月非农就业数据不出意外，我们认为其最终兑现仍是大概率事件。而在经济依然维持上行动力的背景下，美联储三次加息大概率上仍将实现，并可能在今年年末或明年初启动缩表。而欧元区经济近期虽然有所好转，但工资增速迟缓的背景下消费支出能否上行仍需观察。最新公布的4月货币政策纪要显示欧洲央行对于通胀上行的趋势仍存疑虑，强调未来调整政策措辞时必须非常谨慎。因此，我们认为发达经济体的货币政策分化仍将持续，虽然短期来看美元存在调整压力，但目前谈强美元周期终结还为时尚早。

　　二、上周市场回顾

　　2.1

　　资金面：国库现金招标利率上浮，月末资金压力显现

　　上周（5月13日至5月19日）央行进行逆回购操作4100亿元，周内逆回购到期2500亿元，无央票发行或到期，周内公开市场操作净投放1600亿元。上周二有1795亿元MLF到期，此前央行已提前进行对冲操作，压力不大。此外，周五央行进行了800亿元国库现金定存操作，因此整体来看周内央行净投放资金605亿元。本周有4100亿元逆回购到期。尽管央行在公开市场连续投放资金，但央行货币政策仍然维持稳健，上周五国库现金定存招标，中标利率为4.5%，较此前上升了30BP。

　　上周资金利率涨跌互现，其中隔夜和7天品种收益率继续下滑，反应短期资金面仍然在缓和，但跨月自己利率出现了大幅抬升，反映出银行资金融出减少，月末资金压力已经显现出来。具体来看，上周银行间隔夜质押回购上行36.99BP至2.8152%，7天质押回购利率上行69.93BP至3.5439%，14天质押回购利率上行61.60BP至3.9324%，21天质押回购利率上行35.31BP至4.4385%，1月质押回购利率下行20.93BP至4.0586%，3月质押回购利率上行19.11BP至4.6081%。

　　2.2

　　一级市场：国债一级发行期现分化，地方债发行节奏提升

　　上周公开发行了16只利率债（不包括地方政府债），其中国债4只，政策性银行债12只，累计发行1591.5亿元。从发行情况来看，受二级市场流动性溢价进一步分化影响，上周3年期和7年期债券发行情况一般，发行利率较市场收益率出现了大幅上行，另一方面，受资金面缓和影响，3个月贴现国债发行利率低于市场收益率，并且上周五发行的50年期国债发行利率仅4.08%，较市场收益率下行4.69BP，可能由于保险等配置机构参与热情较强，整体来看，国债一级发行呈现期限分化的特点。上周政策性银行债发行尚可，除5年期农发债发行利率稍有上浮以外，其余品种均出现了明显下行。

　　上周发行了58期地方债，累计发行2347.16亿元，地方债发行节奏出现大幅提升。其中辽宁、重庆、宁波和广东定向发行了27期，累计发行规模1403.44亿元，此外山东、青岛、宁波、广东和云南公开发行了31期地方债，累计发行了1033.72亿元。从公开发行的结果来看，地方债发行区域分化依然明显，经济实力较强的广东和宁波两个东部省市的地方债发行利率明显较低，认购倍数也较高，其次是青岛，发行成本最高的是西部的云南省。

　　2.3

　　二级市场：国债现M型收益率曲线，短期交易性机会不具备

　　上周（5月14日至5月20日）利率债收益率期限分化， 5月12日央行和银监会安抚市场以及此外受美国特朗普通俄事件影响，市场情绪缓和，风险偏好大幅下降，国内债券收益率出现了短暂的下行；另一方面，上周三国债一级市场招标不佳，反应出市场配置热情并未改善，债券市场流动性变差，进一步导致低流动性的3年期和7年期品种收益率出现了倒挂，国债收益率曲线呈现M型。一周来看，上周1年期国债收益率上行1.441BP，3年期国债收益率上行4.21BP，5年期国债收益率上行2.81BP，7年期国债收益率上行10.86BP，10年期国债收益率下行2.75BP。截止至上周五，10年国债收益率位于3.625%，10-1年期限利差缩减4.19BP至14.23BP，收益率曲线被进一步压缩。

　　国开债方面，上周1年期国开债收益率上行10.30BP，3年期国开债收益率上行0.36BP，5年期国开债收益率下行7.85BP，7年期国开债下行1.33BP，10年期国开债下行4.58BP。

　　后续来看，短期内债市交易性机会仍不具备，5月月末资金面压力正逐步体现出来，而央行继续强调了稳健中性的货币政策，后续资金面仍然存在压力。尽管央行强调了货币政策更多会体现去杠杆和维护流动性基本稳定的协调和平衡，但去杠杆进行中，银行对市场的参与难以扩张。当期国债M型收益率充分反映了买盘普遍弱势的情况下，债券流动性溢价上升，3年期和7年期这种流动性较差的品种收益率大幅抬升，当期市场仍然将面临温和去杠杆带来的持续阵痛过程。

　　而从基本面来看，2月以来CPI一直处于较低的位置，4月PPI也进入到加速下行期，4月工业增加值如期回落，固定资产投资以及消费需求下滑。经济的下行压力是在逐步的体现之中，基本面对于债券市场应当是利好的。外部方面，特朗普通俄事件导致全球风险偏好大幅下降，但特朗普下台仍然是小概率事件，事件对国内的影响已经迅速被消化。考虑到美联储6月加息仍然存在，美元仍存在反弹的空间，但中美利差较大，短期内美债对国债约束不大。当前债市配置价值依然存在。

　　分析师：黄文涛

　　执业证书编号：S1440510120015

　　分析师：郑凌怡

　　执业证书编号：S1440513090009

　　报告贡献人：李广

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