投资要点

　　金融监管短期内不会结束，信用利差重估还在路上。本轮金融监管受到前所未有的重视，政治局集体学习将金融安全上升到国家安全的高度，使得监管因素成为近段时间决定债市的核心因素，那么预测金融监管的节奏和结束时间就非常关键。金融监管结束的前提有两个，一个是金融监管达到政府的预期效果，一个是在金融或者实体领域出现系统性风险，值得注意的是这两个只要有一个成立就会导致金融监管结束。目前来看金融监管远未达到政府的预期效果，银行理财、同业业务等监管才刚刚开始，况且政治局会议一个月前才把金融安全上升到国家安全的高度，因此我们预计达到政府预期效果会是一个比较漫长的时间。再看系统性风险，金融监管对金融领域的影响主要是资金池业务开展难度加大，期限错配的传统做法难以为继使得流动性危机显现。对实体领域的影响主要是企业融资成本提高，融资难度加大，经济增速下滑。除了金融监管的影响外，美联储加息导致资本外流的风险也是决策层的担忧。先看实体经济，融资成本上升在政府的预期之内，去年的国务院将成本方案中就不再提降低融资成本，其次短期经济韧性还在，而且政府可以通过其他措施来稳增长，因此短期经济增速下滑超预期的可能性不大。再看美联储加息，我们预计其年内加息次数不会超预期，对国内政策的掣肘不会很大。最后看流动性危机，一方面政府强调监管协调希望避免较大的流动性冲击，一方面我们判断当前的流动性危机还未触及政府底线，因此总体上看我们认为金融监管尚未结束。再谈监管节奏，近期政府先有“防止发生处置风险引发的风险”的言论，后有“稳定市场不是监管转向，严监管刚刚开始”的言论，这说明监管加强会考虑市场承受度，会循序渐进，但绝不意味着监管结束。那么金融监管带来的投资者风险偏好下降还会持续，信用利差中枢抬升还在路上，短期内我们依然坚持缩久期提评级。

　　一级市场债务滚动压力显现；二级市场收益率曲线继续平坦化上移。本期一级市场净融大幅为负，一方面是因为近期发行利率继续上行，一方面是因为五月开始再发债就必须披露2016年报信息，显示近期金融监管对信用债融资的冲击还在加大。二级市场银行间成本有所下降，交易所资金成本均有所上升，信用债代表性品种中短票收益率全面平坦化上行，信用利差1Y走阔，3Y和5Y变化不一；信用债评级利差短端走阔，中长端变化不一；信用债AA+级、AA级期限利差走阔，AAA级、AA-级利差变化不一；中短票收益率分位数达整体已经在70%左右，绝大多数信用利差分位数未达中位数，但长端和低评级分数水平更低。

　　正文

　　一、信用事件

　　1.1

　　重要信用事件点评

　　1.1.1东北特钢重整再次延期

　　5月10日晚，抚顺特钢发布公告称，东北特钢及管理人向大连中院申请延期提交重整计划草案至7月10日，大连中院已于5月8日裁定批准了该申请。下一步，东北特钢集团及管理人将继续采取措施推进重整投资人的引进和重整计划草案的制定工作，确保在7月10日前向法院提交重整计划草案。实际上东北特钢重整计划草案在此之前已经出现过一次延期。4月10日，根据东北特钢及管理人的申请，大连中院裁定延长提交重整计划草案的时间至5月10日。此前据彭博社报道，鞍钢准备参与东北特殊钢的重组，占股比例预计为51%。并且，东北特钢未来考虑依靠抚顺特钢（600399）的平台整体上市。东北特钢接盘方落地之际，债务处置方案成了随后的一个关注焦点。彭博社援引知情人士称，东北特钢计划全额偿付50万元以下的债务，未来分期偿还50万元以上的有担保债权，超过50万元的无担保债权包括公募债券将进行债转股。如果上述方案得以实施，东北特钢或将成为中国公募债券“债转股”第一单。

　　1.1.2“14山水MTN002”成山水集团第5支违约券

　　“14山水MTN002”应于2017年5月12日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定足额偿付本息。违约原因：发行人因控制权问题，融资渠道受限，资金链紧张，且面临多起债务诉讼，部分银行账户及资产已被査封或保全.发行人2015年11月12日到期的“15山水SCP002”本金、2016年1月21曰到期的“13山水MTN1”本息、2016年2月12日到期的“15山水SCP002”本金以及2017年2月27日到期的“14山水MTN001”本息目前均未兑付。

　　1.1.3“12川煤炭MTN1”和“14川煤炭PPN001”先后违约

　　“12川煤炭MTN1”应于2017年5月15日兑付本金，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定足额偿付本金。川煤集团称只能支付2970万元利息款，5亿元本金无法兑付。违约原因：受煤炭行业持续低迷、煤炭价格长期走低、国家去产能等多重因素影响，公司资金链紧张。虽经多方渠道筹措资金，但截至2017年5月15日日终，公司未能筹集足额偿付资金，“12川煤炭MTN1”不能按期足额偿付本金,仅能兑付当期利息。5月19日，四川省煤炭产业集团在上清所发布公告称，“14川煤炭PPN001”应于5月19日兑付本金10亿元以及当期利息0.765亿元，截至到期兑付日日终，未能按约定筹措足额偿债资金，已经构成重大债务违约。

　　1.1.4经济日报称稳定市场不是监管转向，严监管刚刚开始

　　5月17日，国务院主办的中央直属党报《经济日报》刊文指出，稳定市场不意味监管转向，从现状来看，严监管只是刚刚开始。以前，监管归属各个部门，金融业务中间模糊灰色地带较多，规避监管相对容易。在各种政策密集出台之后，防范金融风险对监管协调性的要求也越来越高。在此背景下，相关部门加紧政策协调，金融去杠杆合力正在形成，监管远未到结束之时。随着监管的力度、节奏和协调性更趋合理平稳，对市场和企业的影响也将给予更多关注，但底线思维不能变动，监管不会放松。可以预期的是，当市场逐渐适应了监管的节奏，两者之间形成良性互动，有序的市场出清以及金融去杠杆将迅速推进。

　　1.1.5四月北京、广州二手房涨幅有较大回落

　　4月楼市有所降温，北京、广州二手房环比涨幅有较大回落，其中北京房价环比零增长，上海、深圳二手房环比涨幅有所扩大，但涨幅扩大幅度较小。据统计局，15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅全部回落、9个城市环比下降或持平。二手房中，北京、广州环比涨幅有较大回落，其中北京房价环比零增长，合肥、厦门、南京房价环比下跌，上海、深圳二手房房价环比涨幅小幅扩大；新建商品房中，上海一手房房价环比跌幅扩大，北京、广州涨幅回落，深圳环比零增长、合肥南京环比下跌，厦门环比零增长。

　　1.2

　　评级调整每周追踪

　　本期（5.8-5.21）主体评级变动共发生19次，其中，上调主体评级16次，下调主体评级3次。

　　二、一级市场：债务滚动压力渐显

　　2.1

　　信用债到期与发行

　　上周（5.8-5.21）一级市场共发行信用债84只，总发行规模988.12亿元，总偿还量为2395.96亿元，净融资量为-1407.84亿元。其中，企业债3只，共16.60亿元，公司债22只，共212.52亿元，中期票据15只，共144.00亿元，短融44只，共615.00亿元。从发行行业看，电力、房地产开发、综合Ⅱ、基础建设和城投发行较多，分别为13只、7只、5只、4只和4只。上周共有35只新发信用债披露认购倍数信息，其中有18支认购倍数大于1;分行业来看，电力、城投、房地产开发和饲料四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,房地产开发、基础建设、纺织制造和光学光电子四个行业所发债券认购倍数倍数排名居前。

　　2.2

　　交易商协会发行指导利率情况变动情况

　　对应的利率变化关注区间为2017.5.3~2017.5.17，在此观察区间内，各个交易商协会期限品种发行指导利率均升高，幅度在7-21BP区间内。

　　三、二级市场：收益率曲线继续平坦化上移

　　3.1

　　资金成本和国债走势

　　本期（5.8-5.21）银行间成本有所下降，交易所资金成本有所上升。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-21.87BP、-19.9BP、238.5BP和97.5BP。

　　本期（5.8-5.21）国债收益率全面上行，中期收益率高于长端。具体来看，1、3、5年期国债收益率分别变化9.05BP、26.17BP和20.1BP至3.4827%、3.6914%和3.6823%。

　　3.2

　　信用债成交量

　　本期（5.8-5.21）信用债（短融、中票、公司债、企业债）共成交7194.4亿元,日均交易量比前一周上升1.01%。其中银行间、上交所和深交所分别成交6711.18亿元、193.28亿元和289.94亿元。成交量超过30亿的信用债共有15支，其中煤炭开采、港口、电力、综合Ⅱ成交量超过30亿的信用债支数较多。

　　3.3

　　信用债到期收益率

　　本期（5.8-5.21）信用债代表性品种中短票收益率全面上行。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化12.86BP、17.81BP和17.38BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化16.86BP、21.81BP和24.38BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化20.86BP、27.81BP和28.38BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化25.86BP、14.81BP和19.38BP。

　　本期（5.8-5.21）中短票收益率分位数达整体已经在70%左右，绝大多数信用利差分位数未达中位数，但长端和低评级分数水平更低。1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到75.64%、75.74%、74.61%和68.4%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到74.05%、72.79%、60.22%和66.53%。1年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到47.55%、54.04%、53.95%和38.48%；5年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到23.75%、22.77%、17.06%和17.48%。

　　本期（5.8-5.21）信用债信用利差短端走阔，中端除AA级以外均收窄，长端变化不一。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化3.81BP、-8.36BP和-2.72BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化7.81BP、-4.36BP和4.28BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化11.81BP、1.64BP和8.28BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化16.81BP、-11.36BP和-0.72BP。

　　3.4

　　信用债评级利差

　　本期（5.8-5.21）信用债评级利差短端走阔，中长端变化不一。具体来看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化5BP、-13BP和-9BP至0.47、1.04和1.15；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化13BP、-3BP和2BP至1.07、1.66和1.78；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化8BP、10BP和11BP至0.6、0.62和0.63。

　　3.5

　　信用债期限利差

　　本期（5.8-5.21）信用债AA+级、AA级期限利差走阔，AAA级、AA-级利差变化不一。具体来看：AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-0.43BP、4.52BP和4.95BP至0.0735、0.4148和0.3413；AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化2.57BP、7.52BP和4.95BP至0.1035、0.4448和0.3413；AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化0.57BP、7.52BP和6.95BP至0.0835、0.4448和0.3613；AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化4.57BP、-6.48BP和-11.05BP至0.1935、1.1248和0.9313。

　　分析师：黄文涛

　　执业证书编号：S1440510120015

　　分析师：曾羽

　　执业证书编号：S1440512070011

　　报告贡献人：张君瑞

　　邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn

　　本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。