文 | 董德志 柯聪伟

　　国信证券宏观分析师

国债期货策略

方向性策略

　　策略回顾：过去一周债市出现反弹走势，主要原因是4月经济数据的回落和对于监管担忧的缓解，另外，川普泄密门事件引起的避险情绪也对债市反弹有一定的影响。

　　整体来看，TF1709周累计上涨0.170，对应收益率下行约4BP，而T1709周累计上涨0.665，对应收益率下行约9BP。现券方面，5年国债收益率反而上行约2BP，10年国债收益率则与上周基本持平。

　　表2：过去一周方向性策略回顾（2017/5/15-2017/5/19）

　　目前来看，基本面仍然支撑债市：4月份工业增速、固定资产投资增速和消费增速的回落，表明名义增速高点确认为3月份，基本面下行压力显现，目前的利率债已经具有较好的配置价值。

　　从历史经验来看，利率的拐点滞后于名义增速拐点3个月，而且6月份自查结果出炉和美联储加息落地，考虑安全边际的交易入场可以等到6月份。按过去一周平均IRR计算，TF1709的理论价格范围是97.24-97.46，T1709的理论价格范围是94.46-95.21。

　　表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/5/22-2017/5/26）

期现套利策略

IRR策略

　　我们在路演中反复提到了国债期货将在未来发生三个系统性变化，第一个系统性变化是国债期货由贴水转换为维持升水。过去一周，期货表现强于现券，IRR如我们预期般继续上行。目前5年和10年的IRR水平分别为3.77%和2.22%。

　　表4：IRR周回顾（1709合约）

基差策略

　　策略回顾：国债期货的第二个系统性变化是净基差下行并转负，维持做空基差策略。过去一周，期货表现明显好于现券，基差如我们预期般大幅下行。具体来看，5年活跃券中，170007.IB的基差收窄0.25；10年活跃券中，1700010.IB的基差收窄0.69。

　　表5：过去一周基差策略回顾（2017/5/15-2017/5/19）

　　净基差下行并转负，意味着国债期货空头的交割期权价值变小甚至不存在，主要是由于收益率上行后CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大。目前十债收益率已经来到了3.62左右的水平，可以类比历史上的2015年3月-2015年6月，期间十债收益率平均值3.50，净基差平均值-0.55。

　　因此，如果收益率维持高位甚至继续上行，净基差仍将继续下行并转负，按照可比区间均值计算仍有0.94的下行空间，下行空间依然较大；如果收益率转而下行，除非下行幅度较大，否则净基差不会出现明显回升。因此，我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

　　图1：目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置

跨期策略

跨期价差方向策略

　　国债期货的第三个系统性变化是近远月的价格关系将从近月高于远月，转变为远月高于近月，因此1709后的合约可以做空跨期价差。

　　本周1709和1712价差继续下行，符合我们的预期。整体来看，TF1709-TF1712下行0.105，目前为0.015；而T1709-T1712下行0.075，目前为0.240。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约，原因是5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平，5年达到了3.67左右，10年达到了3.62左右；而强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的两个因素，即期权价值和正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。

　　另外，1706和1709价差继续下行，其中TF1706-TF1709下行0.140，目前为-0.270；而T1706-T1709下行0.450，目前为0.075。由于移仓行为即将结束，1706合约流动性将逐渐不足。因此，我们后续将把目光转移到1709和1712合约之间上。

做空跨期价差并持券交割

　　对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170007.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170006.IB或160023.IB均是相对理想的，交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。

　　表6：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

　　表7：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

跨品种策略

　　过去一周，TF1709对应收益率下行约4BP，T1709对应收益率下行约9BP，期货对应收益率曲线利差收窄约5BP。

　　目前10年-5年的价差已经达到了-6BP的水平，主要是经济回落预期较为一致，交易力量主要集中在长端，而短端由于货币政策和资金成本的担忧不敢入场博弈，倒挂的收益率曲线迟迟不能修复。正常的曲线是应该包含期限利差的，即曲线由平走陡是较为确定的，只是时间和路径上不确定。因此我们推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。

　　图2：10年和5年国债利差

香港五年期国债期货分析

　　港交所五年期国债期货交易清淡，过去一周，近月合约HTF1706成交量仍然较少，日均约为96手，日均持仓量约为358手；远月合约HTF1709仅于周四和周五两天有成交，其中周四成交2手，周五成交51手，目前持仓51手，远月合约出现成交主要是因为HTF1706合约已临近到期。

　　与中金所国债期货相反，港交所期货表现弱于现券，近月合约期货收盘价对应收益率高于可交割券平均中债收益率；近月合约期货收盘价对应收益率上行约7BP，可交割券平均中债收益率上行约6BP。另外，值得注意的是，HTF1706/1709合约的可交割券170007.IB本周上行了11BP。

　　表8：香港五年期国债期货分析

利率互换策略

方向性策略

　　本周央行公开市场净投放1600亿元，另外，国库现金定存投放800亿，本周资金面整体较为宽松，但跨月资金利率出现上行。利率互换出现下行，IRS-Repo1Y从3.80%下行8BP至3.72%，而IRS-Repo5Y从4.11%下行11BP至4.00%。

　　本周流动性较为宽松，对监管的担忧情绪有所缓和。后续来看，跨月品种供给偏少，月底还存在去年所得税汇算清缴，现阶段仍需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力，未来一周IRS-Repo1Y在3.72-3.82%区间，IRS-Repo5Y在4.00-4.11%区间。

回购养券+IRS

　　本周回购养券+IRS的价差水平维持在33BP附近，该价差水平仍然低于资金成本，该策略暂时没有盈利空间。

期差（Spread）交易

　　过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差由31BP下降到28BP，我们推荐的1×5变平交易获利3BP。

　　目前仍处于紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。

基差（Basis）交易

　　过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差波动相对较小，价差从101BP上行25BP至126BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄（完）。