2017年4月以来10年期国债利率上行，保险股大涨，如中国平安上涨了45%，新华保险上涨了43%，中国太保上涨了30%，市场中有一种观点认为，债券利率上行，利差益扩大，投资收益率改善是此次保险股上涨的主要原因，更有观点认为“保险公司价值=（投资回报率-负债成本）*投资规模”。但我们认为，把保险公司视作股债混合型基金有失偏颇，这种观点会带来投资选择上的偏差。

　　图：2017年4月以来保险股大涨

　　数据来源：WIND，安信证券研究中心

　　我们同样观察到，2014年11月21日央行降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，保险公司有10%左右的资产配置在权益上，在降息的影响下，股市大涨，利差益也在扩大，保险股在2014年年末掀起了一股波澜壮阔的行情，中国人寿股价翻翻，中国平安涨幅达77%，新华保险和中国太保涨幅均超过60%。按照2014年的经验看，利率下行，保险公司利差益也增加，似乎与前一段观点形成了悖论。

　　图：2014年利率下行保险股涨

　　数据来源：WIND，安信证券研究中心

　　我们继续去观察，与2017年4月下旬以来不同的是，6月末以来，10年期国债收益率开始有所回落，如果按照首段中市场关于“利率上行改善投资收益率”的观点，保险股此时应该跌，但事实上，保险股继续涨，中国平安涨幅达10%，新华保险涨幅达20%。那又该如何解释这个现象呢？我们认为，2017年以来的债市利率上行并不意味着央行进入加息通道，而反映的是债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。并且在人口老龄化、消费升级的催化下，寿险行业仍处于景气周期，死差益正逐步成为最重要的驱动力，基本面较好使得保险股成为避险资金的首选。

　　我们粗略估算，在人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等多方面因素的催化下，寿险行业未来3至5年间，每年保费增速还能保持在15%以上。并且产品回归保障，与其他产品相比，保障型产品死差益占比高，如中国平安2016年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达78%，死差益对寿险公司的价值贡献程度在不断提高，根据我们的“默克”模型，保险公司的角色可以归纳为销售公司、运营公司、投资公司以及资本公司四个方面，未来承保端为寿险公司创造的价值将如滚雪球一般越滚越大。

　　图：中国平安整体利差益占比仅约为34%

　　数据来源：WIND，安信证券研究中心

　　我们认为，保险行业资产安全性相对较高。目前保险行业资产规模达16万亿，仅次于银行和信托。从资产质量来看，保险资产大多配置于金融资产，如16%的资产是银行存款，34%的资产是债券，安全性相对较高，宏观经济不景气对其投资端冲击有限。

　　图：保险业大类资产配置

　　数据来源：保监会，安信证券研究中心

　　以中国平安为代表的优质险企，聚焦零售金融业务，不断优化业务结构，大力发展保障型产品，新业务价值保持高速增长，新业务价值率也不断提升，随着保险产品消费属性越来越明显，利差益对保险公司价值的贡献程度在减弱，而死差益则越来越强，业绩将稳健增长，并且在行业集中度较高，能够使得龙头企业享受超额收益。

　　图：最低保险风险资本占比整体提升

　　数据来源：公司报告，安信证券研究中心

　　以中国太保为例，保障型产品体系不断升级完善。从2013年的金佑主附险、2014年的安行宝、2015年的爱无忧、以及2016年的超能宝、安行宝2.0，公司在开发新产品的同时，陆续对保障型产品进行升级，产品体系日益全面。

　　图：太保产品体系日益全面

　　数据来源：公司公告，安信证券研究中心

　　图：2016年上市险企加强传统寿险和健康险推广

　　数据来源：公司公告，安信证券研究中心

　　图：投资收益只是寿险公司价值增长的一部分

　　数据来源：公司公告，安信证券研究中心

　　图：内含价值增长的关键驱动因素

　　数据来源：公司公告，安信证券研究中心

　　我们认为即便利率进入上行通道（短期内概率很低），对保险也影响中性。

　　利率上行的确可以改善新增资产收益率，但影响有限。保险公司有接近50%的资产配置在债券存款上面，利率上行的确会改善该类新增资产收益率，但是考虑到历年资产到期再配置比例，这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。

　　利率上行使得存量资产浮亏增加。债券利率上行，计入AFS存量债券资产（平安15%/太保25%/国寿51%/新华40%）浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。

　　图：债券资产在会计科目中的分布(2016 年)

　　数据来源：公司公告，安信证券研究中心

　　保险公司更注重资产负债久期管理，不应当视作股债混合型基金。与公募基金相比，保险公司投资渠道更为广泛，目前大类配置已经涵盖了协议存款（16%）、债券资产（34%）、权益资产（13%）和另类资产（37%），并且保险资金久期较长，更加注重资产负债久期的管理，投资风险相对更低，收益率相对稳定。

　　让我们再来看一个例子，假设一家保险公司投资资产规模约为1万亿，其中股票投资占比10%，即1000亿（继续假设其中80%计入可供出售金融资产，20%计入交易性金融资产），债券投资占比30%，即3000亿（继续假设其中70%计入持有至到期资产，20%计入可供出售金融资产，10%计入交易性金融资产），那么如果上证综指回调7%，债市回调4%，由于股票市场回调，会使得该公司净利润减少14亿元，净资产减少56亿元，而由于债市回调，会使得该公司净利润减少12亿，净资产减少24亿，总计净利润减少26亿元，净资产减少80亿元。

　　综上所述，利率上行对保险公司影响中性，在消费升级的催化下，保险产品回归保障，死差益占比提升，承保端创造的价值将越来越大，而在金融协调监管之下，保险公司投资收益率将趋于平稳，可以预见，在未来数年内，死差益而非利差益，才是推动保险公司价值增长的主要推动力。

　　风险提示：市场风险/宏观风险/政策风险

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