流动性陷阱、现金流为王！——兼论今年的资产价格表现！
（海通宏观每周交流与思考第277期，姜超等）
摘 要
流动性是松还是紧？
今年以来，有一个问题其实市场一直没有搞明白，就是到底流动性是松还是紧？
如果我们去看房市，三四线城市依旧火爆，你会觉得流动性非常宽松。但如果去看股市，今年以来大幅下跌，会觉得流动性有所收紧。如果去看货币市场，今年以来的货币利率已经降至两年新低，说明流动性极其宽松。但如果去看信用市场，今年以来的中低等级信用债交易基本冻结，说明流动性消失了。那么，到底流动性是松还是紧呢？
流动性如何创造？从央行到商业银行。
要知道流动性是松还是紧，首先我们要知道流动性是什么，是如何创造的。流动性其实就是货币的代称，而货币的创造其实分成两个层面：
首先，货币是由央行提供的，而央行给的货币叫做基础货币。比如说我们看新闻，经常看到与央行有关的报道，今年以来定向降准就特别多，这个大家都好理解，降准就是放水。但有时候与央行操作有关的是各种的英文词，比如说OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之类，这些大家就不一定看得懂了，但这些其实都是央行投放基础货币的手段。
而央行的地位非常特殊，是银行的银行，也就是说央行的客户是各家商业银行，因此央行的基础货币主要投向金融机构，并不和实体经济直接打交道。
而商业银行拿到央行提供的基础货币之后，可以用这笔钱来给实体经济发放贷款，而客户拿到钱之后又会把钱存回到商业银行，而商业银行拿到客户存款之后，先要缴纳一部分准备金给央行，剩下的又可以继续发放贷款。这样货币就会越来越多，商业银行创造的货币叫做广义货币。而介于基础货币和广义货币之间的传导效应，通常称之为货币乘数，代表了商业银行的创造货币的能力。
基础货币放松。
今年，从央行角度来看，基础货币确实放松了。
从政策的定调来看，之前央行关于货币政策的表态是保持流动性的合理稳定，而今年6月份国务院常务会议以及2季度央行货币政策例会讲的是要保持流动性的合理充裕，从稳定到充裕，意味着货币政策从中性转向中性偏松。
从政策操作来看，18年以来央行已经实施了3轮定向降准，其中17年9月份的第一次定向降准释放3000亿以上流动性，但其实是在18年初正式实施。第二次4月份定向降准释放1.3万亿流动性，第三次6月份定向降准释放7000亿流动性。
此前央行在4月份降准之后曾表示当时的降准主要用于对冲到期的9000亿MLF，但实际上央行从5月份起就重启了MLF发行，最近两月的MLF累计发行量达到9000亿，这就意味着央行4月份其实就是全面降准，今年以来降准释放的资金已经超过2万亿。相比于央行目前35万亿的总资产，这一放松幅度已经非常可观了。
广义货币收紧。
但是，央行放松基础货币可能与我们无关，因为央行的客户是商业银行。而在商业银行层面的广义货币，也就是与我们有关的货币，其实是在持续收紧。
目前，国内最常用的广义货币指标是M2，今年6月份的M2增速为8%，略低于去年末的8.2%，以及去年同期9.4%的增长。
但如果只是看M2增速，其实不能反映今年流动性收紧的程度。原因是在过去两年，M2增速每年都在下降，其中16年M2增速从13.3%降到11.3%，17年M2增速从11.3%降到8.2%，这两年M2增速降幅比今年以来大得多，而当时的经济和资本市场根本感受不到流动性收紧的压力。这说明M2增速其实代表性出了问题，M2增速一直都在降，而市场感受到流动性收紧是从今年开始的。
从定义来看，中国的M2主要成分是商业银行账上的各种存款，主要包括居民存款、企业存款、非银行金融机构存款等。但我们知道，这几年大家开始习惯买货币基金、包括余额宝，买银行理财，因为这些类似存款的投资提供了比存款更高的收益，而这些并不是存款，所以很大一部分没有被统计到M2当中，所以M2确实严重失真了，怎么办呢，到底哪个才是真实的广义货币指标？
我们需要找到M2增速的替代指标，既然M2代表的是银行存款，代表的是银行的负债，那么从银行资产负债表的角度来观察，可以找到广义货币M2的两个替代：
第一个替代是看商业银行的资产投放，而央行恰好公布了社会融资总量，这是从资产运用的方式衡量流动性的重要指标。而恰好是社融增速在今年发生了明显下降！
15年末的社融增速为12.4%，到16年末升至12.9%，到17年10月还有13%，过去两年都很稳定。但从17年11月起社融增速开始持续下降，到18年6月的社融增速已经降至9.8%，创下03年以来的新低，这意味着社融增速的下降可以完美解释今年以来的广义流动性收紧。
第二个替代是看商业银行的总负债，因为大家买的货币基金、银行理财，最终也会把钱存到银行，形成银行的非存款性负债。
15年末时中国商业银行的总负债增速是15.7%，到16年末保持在15.7%，但到了17年末已经降至8.4%，到18年5月份的增速已经降至6.8%。17年末中国商业银行总负债就达到250万亿，今年前5个月商业银行一共新增了3.4万亿的负债，年化以后的负债环比增速只有3%！
因此，商业银行总负债角度显示的流动性收紧是从17年开始，而且收紧程度非同一般，两年之内从15.7%降至6.8%。
流动性陷阱。
总结来说，目前的流动性可以概括为央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。这其实非常类似于流动性陷阱的状态，也就是单纯靠货币政策已经达不到增加广义流动性、刺激经济的效果。
其实6月份的金融数据显示的已经非常明显，在央行持续降准之后，6月份的新增社融也才1.18万亿，同比萎缩了近6000亿。
为什么货币放松已经无效了呢，我们认为主要有两大原因。
一是债务率过高的约束。
流动性的创造过程其实也是经济各主体不停举债的过程。但是按照央行的测算，目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，意味着进一步举债的空间非常有限。
从分部门的债务率来看，目前企业部门负债率为159%，从全球比较来看也处于最高位水平，企业部门去杠杆任重道远，因此企业部门融资需求难以明显增加。
居民部门负债率为55%，貌似在全球比较来看仍处低位，比如美国的居民负债率高达80%。但是通常的居民负债率比较的是居民部门债务和GDP之比，但中国GDP的分配当中居民部门占比较低只有60%，而美国高达80%，因此如果用居民部门负债比上居民部门收入，中国已经超过90%，和美国基本相当，进一步举债空间也不大。
目前唯一还有举债空间的是政府部门，但是考虑到这几年地方政府通过融资平台、棚改、PPP等形成的大量新增隐性负债，其实政府部门大幅举债的空间也有限。
二是影子银行监管的约束。
过去中国的货币超发，主要原因在于影子银行发展失控。
从12年到17年，中国商业银行的总资产从130万亿将近翻一番到250万亿，年均增速高达18%，而这一增速远超商业银行10%左右的资本充足率，说明很大一部分的货币创造逃避了资本约束，不在银行表内，因此影子银行的发展失控才是中国过去真实货币超发的核心原因。
从14年到16年的两年间，信托公司资产规模从14万亿增加约50%到20.2万亿，银行理财规模从15万亿几乎翻一番到29万亿，证券公司资管规模从8万亿翻了一倍多到17.6万亿，基金子公司从5.9万亿翻了近3倍到16.9万亿。
而所有这些银行理财、信托、证券资管、基金子公司，其实从事的很大一部分业务就是通道业务，通过帮助商业银行承接表外非标资产，使得影子银行的发展失控、中国的真实货币严重超发。
而从2017年开始，监管层开始着手监管影子银行，最核心的就是资管新规政策。17年2月份资管新规内审稿出台，17年10月份发布了资管新规征求意见稿，到18年4月份资管新规正式发布。而伴随着资管新规的陆续发布，17年年初基金子公司开始收缩，17年下半年证券公司资管规模开始收缩，到18年信托公司规模开始收缩，基本上所有的影子银行都逐渐关掉了。
按照资管新规的要求，未来所有的非标资产到期以后都要转化为标准化资产，信贷要从表外逐渐回到表内。问题是银行资本充足率有限，能提供的表内信贷额度也有限，因此大量的表外信贷其实回不到表内。
这意味着目前的广义流动性收缩其实是在为影子银行过去的失控买单，只要我们监管影子银行的决心不变，那么广义流动性的收缩趋势就不会变。
现金流为王。
我们在去年提出《繁荣的顶点》，理由其实就是中国的债务率已经达到历史顶峰，靠居民举债换不来新周期，靠举债发展没有前途。而政府开始监管影子银行以后，广义流动性趋于萎缩，所以经济将面临长期下行压力。而今年的市场表现，其实验证了我们去年的判断。
但是我们去年提出来的现金为王，在当时确实是错的离谱，因为17年的房市、股市表现都很不错。但是现在现金为王却被很多人视为圭臬，觉得买什么都不安全，拿现金最踏实。
但我们想说，在流动性陷阱的环境下，其实不是现金为王，而是现金流为王，这一字之差，其实是天壤之别。
今年以来，由于信用违约频发，大家普遍感觉钱很难赚，不仅是股市当中的金融、地产和周期股领跌，债市当中的中低等级信用债也基本冻结，P2P领域频繁爆雷，甚至连地产神话也开始动摇，国家统计局数据显示的一线城市房价同比也开始下跌。
但其实，今年也有表现好的资产。
比如说货币基金依然赚钱，虽然余额宝之类只有4%左右的年化收益率，但是至少还在赚钱。而债券基金在今年上半年平均收益率2%，年化以后也是4%，比起股票基金好多了。我们在今年年初明确看好债市，到目前为止也是对的。
而在股市里面，其实也有赚钱的板块，比如说食品饮料、医药生物和休闲服务这些消费类的板块，还有部分机场、水电股其实也有正收益。
我们认为，今年资产表现好坏的核心是现金流。
所有表现好的资产，其实都有现金流的支撑，比如说货币基金其实就是现金管理产品，而债券的英文名叫做固定收益，因为大部分债券都拥有固定的票息回报，尤其是国债之类，票息回报非常可靠。
而在股市当中，消费类板块的现金流通常相对比较稳定。在今年1季度除金融以外的26个大类行业中，只有4个行业的现金流在改善，其中就包括食品饮料和公用事业。
而在房市当中，之所以三四五线房价还在涨，在于央行年初增加了PSL投放力度，而这是直接输送到三四五线城市的棚改贷款资金，相当于基础货币直接支持三四五线房价。
展望未来，我们认为现金流为王的逻辑依然成立！
首先，只要降债务的大背景不变，影子银行的监管不变，那么哪怕央行货币政策适度宽松，也不会改变广义流动性收紧的格局，这意味着现金流为王的逻辑依然成立。
那么，未来真正有机会的，应该是那些能够持续创造出现金流的资产，在这个意义上，今年以来表现好的资产，未来大概率会强者恒强，比如债市当中的国债和高等级企业债，股市当中的消费类资产。
而存在重估机会的，在于拥有现金流但是被错杀的资产，目前大概有这么几类：
一类是债市当中的优质民营企业债，目前很多AA+的民企债收益率都到了7%以上，如果这些企业能活下去，这些高收益资产应该有希望重估。
另一类是股市当中现金流改善的行业，今年1季度净现金流改善的行业还有煤炭和化工，另外经营性现金流改善的行业还有家电、农业、有色、交运、钢铁、电子、通信等，主要分布在消费、周期和科技三大领域。
如果我们坚持去产能的政策，那么部分周期行业的龙头企业可以保持稳定份额，其现金流的稳定持续时间或许能超预期。
而在科技领域，其实是通过产品的技术升级，创造出现金流。只不过科技领域的创新靠的是研发投入，因此研发强度高、现金流又好的科技企业其实也有长期价值。
而在部分周期行业，1季度现金流出现了明显恶化，包括房地产、汽车还有建筑等行业。我们认为这些都是和举债高度相关的行业，房地产和汽车关联的是居民举债，而建筑行业关联的是政府举债，未来如果去杠杆的大方向不变，那么这些行业现金流恶化的趋势不会改。此外金融行业属于典型的高杠杆行业，也会受损于去杠杆的推进。
因此，我们坚持4月份提出的“金融地产的好日子要结束了”，未来应该寻找能够持续创造现金流的资产，真正有大机会的应该还是在债市、消费和创新等领域，也就是货币低增时代、创新稳定为王！
1. 经济：外需平稳、内需下滑
1）出口维持平稳。6月我国以美元计价出口同比11.3%。6月美、日PMI小幅回升，欧洲PMI继续回落，外需整体平稳，但6月中旬起中美贸易摩擦升温，外贸的不确定性增加。
2）对欧美出口增速仍高。从国别和地区来看，6月我国对美国（12.6%）和欧盟（10.4%）出口增速较上月提升，对日本（6.9%）出口增速回落。新兴经济中，对东盟（19.3%）和印度（15.5%）出口维持在较高增速，但对香港（8.1%）、韩国（6.5%）出口增速明显下滑。从产品类型看，6月劳动密集型产品（4.6%）出口增速回升，但机电产品（11.1%）和高新技术产品（11.5%）出口增速双双回落。
3）进口增速回落。6月我国进口同比增速从5月的26%大幅回落至14.1%。从数量看，6月我国进口大豆（13.1%）增速回升，但进口铁矿石（-12.1%）、原油（-4.9%）、铜（14.9%）以及集成电路（2.9%）增速均明显走低，印证6月国内工业生产转弱；从金额看，进口原油（42.2%）和铜（35.6%）同比仍高，铁矿石（-5.1%）进口继续负增。
2. 物价：CPI低位、PPI见顶
1）6月CPI略升。6月CPI环比下跌0.1%，同比小幅回升至1.9%。主要受季节因素影响，猪肉价格连降3个月后小幅反弹，但鲜果和鲜菜季节性下跌，食品价格环比下跌0.8%，同比维持在0.3%的低位，仍是CPI的主要拖累；房租、药品、旅游、交通价格上涨，油价上调，非食品价格环比上涨0.1%，同比持平上月的2.2%。
2）7月CPI微降。7月以来猪肉价格低位徘徊，同比跌幅依然较大，整体食品价格走势仍较弱，预计7月CPI同比或微降至1.8%，未来或持续保持低位。
3）6月PPI续升。6月PPI环比上涨0.3%，再考虑到基数回落，同比继续回升至4.7%。从行业来看，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工、造纸、非金属矿价格环比涨幅均有回落，而有色冶炼加工、医药制造价格涨幅扩大。
4）7月PPI见顶。7月以来尽管油价回升，但钢价、煤价下跌，预测7月PPI环比下跌0.2%，同比回落至4.3%。考虑到信用收紧、社融低增对经济需求的压制，PPI虽上行但或已至年内顶点，下半年有望趋势性回落。
3. 流动性：货币宽松持续
1）货币利率低位。上周货币利率R007均值小升2bp至2.69%，R001上行13bp至2.36%。DR007上行6bp至2.63%，R001上行16bp至2.31%。
2）公开市场回笼。上周央行操作逆回购300亿，逆回购到期1200亿，逆回购净回笼900亿，MLF投放1885亿，MLF到期回笼1885亿，上周央行公开市场净回笼900亿。
3）汇率继续贬值。上周美元指数回升，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币分别贬至6.69、6.71。
4）货币宽松持续。央行公布的6月份金融数据显示，虽然6月信贷激增1.85万亿，但是难以抵消非标融资的大幅萎缩，6月社融依然低增11800亿，同比少增约6000亿，社融余额增速也创下9.8%的新低。融资增速的大幅回落预示后续经济增速趋降、信用风险趋升，与之相应货币宽松的格局也有望持续。
4. 政策：发力财政政策
1）提高创新能力。中央财经委第二次会议强调，必须切实提高我国关键核心技术创新能力，把科技发展主动权牢牢掌握在自己手里。要改革国家科技奖励制度，培育一批尖端科学仪器制造企业，完善创新投入机制和科技金融政策；要扩大科技领域对外开放，充分利用国际创新资源。
2）发挥财政政策。国常会称要加快财政资金支出进度，着力解决存量资金闲置等问题，使积极财政政策发挥更大效用，提高财政资金使用绩效、更好发挥积极财政政策效用、巩固和扩大经济稳中向好势头。
3）棚改因地制宜。住建部称，要因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置；进一步合理界定和把握棚改的范围和标准，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子。
5. 海外：美联储重申经济向好，支持渐进加息
1）美联储重申经济向好支持渐进加息。上周五公布的美联储半年度货币政策报告认为，2018年上半年美国经济处于稳健的扩张状态，劳动力市场保持强劲，通胀前景处于迈向2%目标的正轨之上。美国经济将持续被利好的消费和商业情绪、家庭财富增加、海外经济体稳健扩张，以及宽松的国内金融状况所提振。
2）美国6月CPI同比大增2.9%。受汽油价格涨幅放缓，服装价格下跌影响，美国6月CPI环比上涨0.1%，略不及预期，但6月同比上涨2.9%，是自2012年2月以来的最大年度涨幅。预计紧缩的劳动力市场和原材料成本的上涨推动了通胀上升。
3）欧洲央行会议纪要强调经济不确定性。上周四公布的欧洲央行6月会议纪要显示，利率将维持当前水平直至达成通胀目标，并表示由于不确定性仍然存在，将根据经济数据对结束QE的时间保持谨慎。这也为欧洲央行未来再度延长QE留下空间。
4）日本央行对通胀前景相对谨慎。据路透社报道，日本央行有可能在本月30至31日为期两天的货币会议上承认，通胀率可能在未来长达三年的时间里都无法达到目标值。4月底央行就已经删除了“预计2019年达成2%通胀目标”的措辞。如果这次还要承认通胀目标最长三年内都无法实现，那将代表着过去数年提振通胀的努力宣告失败。
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