资金供需与利率走势
（海通债券每周交流与思考第277期，姜超等）
摘 要
上周债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行3bp，城投债收益率平均上行2bp，转债指数反弹2.02%。
流动性数量与利率，正相关还是负相关？
今年以来，债市走出了牛市行情，标志性的10年期国债利率从年初的3.88%降至3.48%，降幅达40bp，而10年期国开债利率从4.82%降至4.11%，降幅达71bp。如何解释利率的大幅下行？
从货币增速的角度来看，今年广义货币M2、社会融资总量增速都出现了明显的下降，貌似流动性的数量与利率出现了正相关。但是这又好像不太好理解，流动性收紧不是应该导致利率上升吗，两者不应该是负相关吗？
其实，这也是很多人错失这一轮债券牛市的根本原因，因为大家习惯性的认为流动性收紧会导致利率上升，但如果大家看一下历史数据，可以发现过去20年的M2增速和国债利率之间的相关性基本为零，也就是说，有时候M2下降伴随着利率下降，有时候M2下降伴随着利率上升。
那么到底该如何理解流动性的数量与利率之间的关系呢？
我们认为，如果把利率视为流动性的价格，那么影响价格的不是流动性的数量，而是流动性的供需。
货币政策转松，资金供给改善。
首先，从流动性的供给来看，其实在发生积极的变化。
无论是国务院常务会议还是央行货币政策例会，都明确定调货币政策从保持流动性的合理稳定转为保持流动性的合理充裕。
从央行的实际操作来看，今年以来已经三次定向下调存款准备金率，累计释放基础货币超2万亿，而且从公开市场操作开看，在4月份定向降准置换9000亿MLF之后，又在5月份以后将9000亿MLF悉数投放给市场。
因此，从货币市场的表现来看，今年以来的流动性极其充裕，体现为近期的货币利率已经创下2017年以来的新低。
因此，央行的态度转变意味着在基础货币层面的资金供给改善。
其次，在商业银行层面，最有代表性的是广义货币M2，虽然其增速在6月份创下8%的新低，但是也就是比去年末降低了0.2%，今年上半年的走势相对平稳，比起过去两年每年下降2%以上好多了，这说明广义货币的降幅也在改善。
监管政策趋严，资金需求萎缩。
但是在资金需求方面，则是在继续萎缩。
最重要的原因还是在于中国经济的债务率太高，在去杠杆的大背景下，各经济主体的举债能力有限。而由于资管新规的陆续出台，导致了影子银行的持续萎缩，这使得过去融资重要来源的表外非标融资持续下滑。
从6月份的社融数据来看，虽然表内信贷增加了1.84万亿，同比多增了3000亿，但由于表外的信托、委托贷款和未贴现承兑汇票这三大非标融资6月份减少了6900亿、同比下降了9000亿，使得6月份的社融仅增加1.18万亿，同比少增了近6000亿，社融增速创下9.8%的15年新低。
因此，即便表内信贷保持高增，只要表外融资回落的趋势不变，那么社会总融资需求就会继续萎缩。
资金供需改善，利率仍趋下降。
总结来说，虽然M2增速代表的社会资金供给也在回落，但是由于央行放松了基础货币，因此M2增速降幅收窄，代表社会资金供给出现了边际改善。与此同时，由于社会融资总量增速还在大幅回落，代表的是社会资金需求出现了大幅下滑，这意味着综合资金的供需来看，其实是出现了明显的改善。
而我们观察2011年以后的国债利率走势，其和社融与M2增速差表现出了高度的正相关性，而社融与M2增速差实际是全社会资金供需的某种衡量，这意味着今年以来的利率下降源于资金供需改善，尤其是资金需求的大幅回落。
我们认为，债券牛市的格局仍将继续，未来利率仍有下行空间。但是债券牛市的内容将会逐渐拓展，此前主要是利率债的牛市，但是按照资金供需改善的逻辑，其含义是全社会的资金成本趋于下降，这就意味着未来优质的中高等级信用债利率也有望出现下降，未来信用债有望进入分化阶段，虽然部分垃圾债依然是高风险，但是优质的AA+以上信用债开始有配置价值。
一、货币利率：宽松格局未改
1）资金利率小幅上行。上周央行净回笼资金900亿，其中逆回购投放300亿，逆回购到期1200亿，MLF投放1885亿，MLF到期1885亿。R007均值上行2BP至2.69%，R001均值上行13bp至2.36%。DR007均值上行6bp至2.63%，DR001均值上行15BP至2.31%。
2）资金流出压力暂缓。6月外储环比微增15.1亿美元，结束连续两个月的下降，资金流出压力短期缓解。7月以来美元指数整体走稳，再加上6月人民币相对于美元出现快速贬值，释放一定贬值压力，短期内人民币贬值预期有所缓解。
3）宽松格局未改。7月申报纳税期限为7月16日，受缴税期临近因素影响，上周四、周五隔夜利率小幅抬升，但仍处于相对低位。由于央行货币政策已经转向中性偏松，银行间流动性仍处于充裕水平，预计7月中下旬缴税等因素对资金面难造成大幅扰动。
二、利率债：社融下降支持债牛
1）短端上长端下，期限利差收窄。上周短端利率跟随货币利率上行，而长端利率震荡下行，国债、国开10Y-1Y利差分别收窄至42BP和69BP。其中1年期国债收于3.07%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.49%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于3.42%，较前一周上行6BP；10年期国开债收于4.11%，较前一周下行6BP。
2）供给回升，需求一般。上周记账式国债发行862亿，政金债发行650亿，地方债发行2164亿，利率债共发行3676亿、环比增加550亿，净供给2340亿，环比增加500亿，认购倍数整体一般。存单发行量环比增加268亿，净发行-400亿，股份行3M存单发行利率与前一周持平。
3）社融继续下降，债牛仍有空间。6月信贷高增主要靠票据融资支撑，但并未改变今年以来非标融资萎缩、社融增速下滑的趋势，6月社融增速大幅降至9.8%，代表资金供求的社融-M2增速指标降至1.8%，显示利率下行仍有空间。从曲线形态来看，7月以来R007位于2.7%的水平，与16年末、17年初相当，但彼时1年期国债在2.7%以下，远低于当前3.0~3.1%的水平，我们预计在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，货币宽松格局维持，这意味着短端债券利率趋降，从而打开长端利率的下行空间。
三、信用债：增配优质信用债
1）信用债收益率小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，而受城投非标违约事件冲击，城投债收益率逆市上行2BP。
2）贵州城投非标违约。21世纪经济报道称，贵州黔东南州凯宏资产作为还款人的资管计划违约，该资管计划由中邮基金子公司发行，以委托贷款的形式用于黔东南地区棚改项目。凯宏目前尚有16.8亿元债券存续，均为企业债，由于资金用于公益性棚改项目，后续政府协调解决的可能性较大。今年以来已有云南、天津、内蒙、贵州等地城投非标项目违约，16年资产荒背景下城投非标大量发行，平均期限两年，18年到期压力较大，非标领域信用风险仍高，并大概率向标债扩散，城投信用风险仍待释放。
3）增配信用债优质标的。6月委托贷款和信托贷款同比少增约5713亿，而下半年非标到期压力仍大，依赖非标的城投、地产、民企等领域信用风险仍需警惕。但与此同时，优质信用债配置价值也在逐渐显现，一是资金利率和国债利率大幅下行，信用债套利价值和票息优势将逐渐体现；二是债转股落地有望加速，既有利于缓解实施债转股的周期性企业融资压力，也有利于降低这些企业对贷款的挤出效应，缓解整体信用收缩局面，从而提升市场的风险偏好。
四、可转债：短期积极配置
1）指数缩量上涨。上周中证转债指数上涨2.02%，日均成交量下跌11%；同期沪深300指数上涨3.79%、中小板指上涨5.55%、创业板指上涨5.01%。个券76涨3平11跌，正股76涨3平11跌，铁汉转债、电气转债继续停牌，宝信转债退市，千禾、华通和再升转债上市。涨幅前5位分别是康泰转债（11.02%）、道氏转债（10.58%）、星源转债（10.51%）、骆驼转债（7%）和众信转债（6.88%）。
2）三只转债发行。上周转债新券供给加速，安井食品（5亿）、海澜之家（30亿）和盛路通信（10亿）三只转债发行。此前暂缓表决的两支转债中，天成自控（3.84亿）转债过会，而长盈精密（14.32亿）终止发行可转债并撤回申请文件。
3）特一转债拟下修。周三特一药业董事会公布转债下修预案，并将于7月27日召开临时股东大会审议。特一转债6月12日进入转股期，截至7月13日平价84.4元，溢价率17%。按照目前20日和1日均价来看，转债平价最多可下修至面值100元附近。根据此前公告，特一药业前5大股东持仓转债达到67.5%，并且大股东股权质押比例较高，近期还有减持动作，因此转债下修或与大股东流动性吃紧有关。虽然特一转债下修诉求相对较强，但高质押比例加上正股基本面一般，使得市场热度不高，目前转债价格仅上涨到98.75元，参与博弈仍需谨慎。
4）转债积极配置。上周权益市场触底反弹，转债也跟随上涨，短期贸易战的冲击有所落地，大盘或迎来反弹窗口。但下半年信用风险因素依然存在，加上贸易战反复拉锯，权益市场仍在震荡磨底过程中。近期转债市场表现出一定的抗跌性，从估值来看向上弹性大于向下弹性，已经有不错的配置价值。可挑选面值附近，溢价率不高，YTM在2%左右的偏股性券左侧布局，行业以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）为主，规避信用风险和股权质押风险较高的个券。
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