东方园林的那则“原计划发行10亿公司债，实际发行规模仅0.5亿元”的公告，犹如一颗威力巨大的地雷，瞬间引爆了整个环保板块。
5月25日，东方园林以子公司将进行重大资产重组为由，实施了停牌。在这之前，东方园林已经连跌了4天，累计跌幅逾20%，市值蒸发了逾百亿。5月24日，东方园林便遭遇了机构抛售，卖出的五家席位都是机构专用，共卖出约5亿元。
整个环保板块近期都是A股的话题中心。5月18日至19日，全国生态环境保护大会在北京召开，本应迎来大涨的环保股，却被东方园林的一纸公告引爆，各只股票纷纷暴雷，环保板块的上市公司仿佛“一夜白头”。今日（5月25日），环保股几乎全线下挫。
资本市场虽然不够给力，但各家上市公司看起来却涨势喜人。数据显示，从2014年至2017年，环保行业的各家上市公司都呈现出快速增长的态势：碧水源营业收入的年化复合增长率约为41.35%，东方园林的为33.48%，蒙草生态的则为36.1%。
然而事实上，每份漂亮的财务数据背后都隐藏着或大或小的问题：资金周转问题、债务违约、应收账款庞大……这些问题大都与环保行业的商业模式密切相关。
疾病缠身
1、三聚环保巨额应收账款
作为环保行业中的领军企业，三聚环保为私募大佬王亚伟所钟情。自2013年一季度起，王亚伟创建的千合资本旗下产品便跻身于三聚环保的十大流通股东名单中了，此后虽有增仓或减仓，但一直重仓持有，持股时间至今已长达5年，股价更是从11元一路涨到了去年3月底的64.88元，一度翻了近6倍。
三聚环保漂亮的业绩并未辜负王亚伟的看好。数据显示，2013年至2017年，三聚环保合并报表的营业收入分别为12亿元、30亿元、57亿元、175亿元、225亿元，对应增速分别为49%、151%、89%、208%、28%；而归属于母公司股东的净利润则分别为2亿元、4亿元、8.2亿元、16.2亿元、25.4亿元，实现了每年翻一番。
然而，身为行业龙头的三聚环保也在2017年时屡次遭遇闪崩。有分析指出，规模过大的应收账款是投资者纷纷抛售的重要原因。
据三聚环保财报显示，2014年末-2017年末，三聚环保应收账款分别为18.39亿元、36.28亿元、63.96亿元、89.18亿元，应收账款余额逐年有所增加，占总资产的比例分别为34.83%、35.46%、34.55%、35.06%。今年4月底，三聚环保在投资者互动平台表示，公司90%以上应收账款账龄在二年以内，其中一年期的占绝大部分。
此外，三聚环保此前还曾被质疑部分重大合同背后客户实力存疑、部分合同执行进度与信批不符、一些客户高管名字与三聚环保相关人员相同，以及过度依赖于控股股东与地方政府成立产业基金的订单等诸多问题。
2、蒙草生态高管频减持
被称为“A股标王”的蒙草生态，因中标大量PPP订单，其业绩保持着良好的增长态势。
数据显示，2015年至2017年，蒙草生态营业收入分别为17.68亿、28.61亿、55.79亿，增幅分别为8.75%、61.76%、95.03%；净利润分别为1.59亿、3.39亿、8.44亿，增幅分别为-4.53%、113.13%、148.73%。
与业绩同步增长的是蒙草生态的应收账款。2015年至2017年，蒙草生态应收账款净额分别为24.4亿、33.8亿、54.2亿，分别占当年净资产的118%、119%、150%。
应收账款的大量累计，导致其经营性现金流净额的增长与当年公司营收情况比并不匹配。2015年至2017年，蒙草生态经营活动产生的现金流量净额分别为8453.81万、1.06亿、4.2亿。
蒙草生态对此表示，随着公司整体业务规模的不断扩张以及承接项目单体规模的逐步扩大，公司垫付的资金量也随之不断增长，虽然经营性应付项目亦有所增长，但短期难以改变经营性现金流量净额较低的局面。
于是，为了继续保持高速增长，蒙草生态便大幅举债。上市六年来，除了IPO募资3.73亿元外，蒙草生态还发起三次定增，共募集资金12.46亿元。截至2017年末，公司的负债总额也由上市初期的5.02亿增长至85.53亿，六年暴增17倍。
值得一提的是，蒙草生态高管在公司上市以来，多次减持套现。数据显示，2017年9月至2018年1月，蒙草生态股价处于相对高位时，各位高管开始频繁减持，合计减持约3822.14万股，市值约达4.71亿元。
3、神雾环保的债务
自从被媒体质疑以来，神雾环保的日子似乎就再也没有好过。
5月22日，神雾科技集团在上交所公告称，控股子公司神雾环保因流动性趋紧，资金短缺，无法按时偿还与南京银行签署的1亿元人民币贷款，该笔贷款目前已经逾期。
神雾环保2017年财报显示，报告期内，神雾环保总营收28.09亿元，与上年同期相比减少10.10%，归属母公司的净利润3.61亿元，与上年同期相比减少48.84%，经营活动产生的现金流量净额-13.58亿元，与上年同期相比减少724.45% 。神雾环保的营收能力和盈利能力显著下降，流动资金十分紧张。
不过，比现金流更迫切的或许是神雾环保母公司神雾集团巨额的债务。5月初，神雾环保董事长吴道洪曾表示，目前集团债务总体统计是130多亿，其中包含几部分：股权质押，目前99.5%的质押取得资金是70多亿；两个上市公司为主的银行信用贷接近40亿元，加上上市公司，非上市公司的租赁业务10多亿，再加上短期短融等，一共130多亿元。
5月17日，神雾环保公告称，神雾集团在引入战略投资者，总体规模约在50亿~70亿元，随着增资款项的到账，神雾集团及各子公司面临的流动性紧张将被缓解。据悉，此前已有3.5亿元到位，而战投中的第二批11.5亿元资金应在6月30日之前进入神雾体内。
但有分析指出，神雾集团与重庆环保等企业尚未签署正式的投资协议，因此战投短期对于神雾集团来讲并不能完全解决公司面临的问题。
环保企业的经营模式
环保企业出现如上的问题基本上可以归结于其经营模式。
通常情况下，环保很大程度上依靠政府的推动。于是，环保工程类企业的商业模式大约便是，企业通过统一招标拿到政府的订单，成本由前期的人工费、材料费等其他财务支出组成，收入便依靠政府后期付款。
这样的商业模式，使得环保类企业的业绩确定性很强，业务由中标情况决定。不过由于合作对象是政府，且后续合作依然仰仗政府，这也让企业的回款虽有较高保证，但回收难度通常较大，于是企业难免出现现金流较为困难的问题。此外，企业想要发展业绩，便需要通过扩大工程量来实现，但因为资金回收不及时，企业便通过融资的手段进一步扩大规模。
于是，环保企业的运营模式演化成为“订单、回收现金、融资”的模式，这使得企业业绩不断增长，规模快速扩大，但与之并存的是持续增加应收账款，同时有潜在的债务危机。事实上，任何一个环节遇到阻碍，企业全局可能都会出现问题。
自2014年，国家开始大力推行PPP模式，也即政府与民间投资达成的合作伙伴关系，双方共同出钱做工程。通过这样的方式，政府减轻了财政负担，民营企业也通过绑定政府，降低了投资风险。于是，PPP概念股也曾成为市场热门。
不过，此后2017年下半年，财政部、国资委、彼时的一行三会多次发文要求规范PPP项目的运作，限制资金投入。于是，伴随着去杠杆的深入进行，PPP项目被大量清退，难免出现后续资金无法到位或项目难以展开的情况。这也使得不少环保企业问题频出。
事实上，不少PPP概念股在2017年下半年遭遇了很长一段时间的杀估值过程。事实上，当前环保类企业的估值普遍进入较低的区域，能真正保持高增长的环保企业也有望迎来较好的估值空间。
在金融去杠杆、债务清算周期到来等大环境的影响下，环保行业此前的发展模式无疑已经不具备可持续性，高负债、累计应收账款、过度依赖政府等情况未来也需要找到解决方式。
