作者：王剑
近期，我们收到不少提问，主要可以归纳为最要害的三个：
一、刚性兑付有何不好？
李大妈退休多年，有点积蓄留着养老，不敢做风险偏高的投资，就买了点银行理财，这东西是刚性兑付的，她每年能获取3-5%不等的收益，还算不错，用来改善生活。这正响应了党和政府“提高居民财产性收入”的政策，有什么不好的？为什么要反对这种好事情。
确实，理财业务为广大居民带来不错的财产性收入，也为实体经济提供了融资支持，这些都是实实在在的大好事，其贡献不可否认。但是，看问题还有别的角度，刚性兑付，从整个金融业的角度，却存在重大风险隐患。
金融机构（以银行最为典型，下文也以银行为例，银行理财也是此次资管整治的重点）都有资本充足程度的管理，意思是，有多少本钱做多少生意。如果银行股东出本钱10元，假设资本充足率是10%，那么这银行最多能做的风险加权资产是100元。这背后的含义是，万一风险加权资产亏损10%以内，那么就只亏股东的，而不会亏到存款人。因此，这个指标的本质是保护存款人的，资本是保护存款的一道防线。
但是，如果银行在表外又发行20元的理财产品，声称是表外资管，但其实是刚性兑付的，一旦理财资金的投资发生损失，并不是投资人自担风险（表外资管业务本质天然要求投资者风险自负），其实还是银行承担损失。因此，银行实际持有的风险加权资产，其实是120元了，而资本金仍然是10元，那么真实的资本充足率其实只有8.33%（即10/120）。此时，一旦资产发生损失超过8.33%，那么就会影响存款人和理财投资人（他们也是以储户的心态来的）的安全了。
银行这么做的动机，自然是为了多盈利，毕竟他们也背着很重的利润指标，我们深表理解。但这种行为会导致存款人和理财投资人（实质是储户）暴露在风险之中，不再有充足的资本的保护，一旦出风险，那李大妈王大妈陈大妈好多人的养老钱安全都会可能被波及。所以，这是不允许的。因此，刚性兑付可以，但请回表，表内是合法的刚性兑付，有资本保护。表内若资本不够了，也允许发展表外资管，但那就不允许刚性兑付，要做真正的资管，不受资本保护，投资者风险自负。但你不能一边声称是表外，却偷偷做着刚性兑付的事，这叫规避监管。
因此，打破刚兑，表面看似导致李大妈不再赚到财产性收入，而实质是保护李大妈的养老钱。
（资本充足率是最核心的监管指标，但还有其他监管指标，原理同上）
二、《意见》将如何影响金融市场？
原来那些实施刚性兑付的理财产品（称为“老产品”。现有的22.17万亿元表外理财中，不全是刚兑的，有些本身就已符合《意见》要求，这次不用整改，一边玩去吧），要慢慢收缩，2020年底前压缩完毕。同时，银行开始按照《意见》及相关管理办法的要求，发行新的理财产品（称为“新产品”）。目前已有银行试水了，比如（广告位置出售），我们祝他们取得好的成效。
但是，由于买老产品的客户，风险偏好极低，大多是指着银行刚兑才买的，所以他们是不会全部转去买不刚兑的新产品的。也就是说，新产品规模，大概率要小于老产品规模，两者没办法实现规模上平稳交接，会有缺口，甚至缺口还不小。
而新老产品压缩过程中的这一缺口，代表着一大块资金供给的收缩，可能会对金融市场产生一些影响，这也是大家关注的。
我们基于一些大致的金融统计数据寻找答案。根据《据中国银行业理财市场报告（2017年）》，截止2017年底，表外理财总额约22.17万亿元。报告中只披露了全部理财（含表外和表内）的投向，我们假设表外理财投向与全部理财类似，那么其投向结构为：
按此估计，42.19%是债券（对应表外理财约9.35万亿元，后同），16.22%是非标（3.60万亿元），13.91%的现金及存款（没什么影响），9.47%的权益类（2.10万亿元，不全是直接进入股票二级市场投资，还包括配资的优先级，总额不大，因此对股市影响预计不大）。因此，受影响较大的是债券和非标。
其中，3.60万亿元的非标，按要求，要在到期后不再续做，自然到期。按媒体报道，大约有70%的非标（约2.5万亿元）会在2020年底前到期，不再由老产品续做（到期收回，或者回表，或者由新产品接收），剩下30%左右（约1万亿元）将来2021年初回表。眼下最头疼的事情是，通过那2.5万亿元非标获取资金的企业，如果到期不再续做，而它又找不到其他融资渠道接续负债的话，难免会发生违约事件。如果到期了偿还不了非标，还会进而引发银行的损失。
再看9.35万亿元的债券，更头疼。这些债券中，约1.80万亿元的主权债券（政府债券、政策金融债券等），7.56万亿元的商业金融债券和企业债券。有些债券会在2020年底前到期（面临和非标一样的处境），其余没到期的，也要在2020年底前陆续处置，包括回表或抛售，这个抛售压力较为巨大，而若回表，除主权债券之外，其余债券也将消耗资本，压力也不小。
再考虑新产品能否较快上量。如果新产品发行量能上来，它们能够去接收老产品抛售或到期的债券或非标，整个市场不至于太大波动。但遗憾的是，前文已述，新产品预计是做不到老产品22.17万亿元这么大规模的，新老产品缺口较大，因此会有一部分资产要抛售或回表，给债券市场、非标融资市场或银行资本占用带来一定压力。
不过债券抛售的事情好解决，人行可能适当放松银行间市场的流动性，来对冲这一影响。但是非标和债券一级市场的事（涉及企业融资），就不好办了。非标到期若找不到替代融资方式，申购新债的资金也少了，可能会导致企业违约事件继续时有发生，请大家注意信用风险。但也别风声鹤唳，毕竟去杠杆已经取得阶段性成效，预计后面继续爆的雷还是有限。
还有一个小问题。即使新老产品缺口不大，但也不能完全保证，新产品买的资产和老产品是完全一样的。新产品不能刚兑，但依然是偏低风险的产品，因此去买高等级债券的可能性更大，“口味”有点重的债券或非标可能不好放进去。因此，资产调整依然发生。
三、未来居民的投资资金如何配置？
老产品压缩过程中，必然先回存款，然后再寻找其他替代的投资渠道。因为理财意识已经被启蒙，所以这些资金大部分还是会做点投资的。虽然大家都很关心“投什么”这一问题，但其实这个问题不难回答，因为我国资本市场还不算发达，摆在我国投资者面前的投资选项，其实没几个。换成你，你会买啥？
大部分指着银行刚兑的资金，风险偏好最低的，大概还是要找其他刚兑的品种。在《意见》和相关管理办法落实之后，合法刚兑的品种，只有保险和银行存款。因此，会先分流一部分去保险和银行存款，收益率必然比原来的理财低一些。按照境外有些经济体的经验，买保险的其实会不少，长期看对保险公司构成利好。而且，值得注意的是，目前实质上刚兑的结构性存款，未来若回归本源，也很难再100%刚兑（只能说较大概率保本），因此将来的吸引力也会下降。
而风险偏好稍微高一点的资金，可能会选择公募基金或新理财产品。当然，新产品和公募基金将来也差不多是一码事了（《意见》要求资管行业要监管公平）。包括货币市场基金、债券基金、混合基金等。这时，银行理财子公司（或资管部门）和基金公司、证券公司资管会处于一个“竞争+合作”的格局之中（竞合格局），因为提供相类似的产品，必然有竞争。但大家优劣势又不同，银行擅长产品分销等，基金公司、证券公司则擅长投资管理，所以在竞争中又有合作空间，有些中小银行自主投资能力不足，但有客户，就可以发行产品，委外操作。所以，业务空间其实还是有的。
其他风险偏好更高的资金，可能就去做别的事情了，比如买房、买信托、炒股。当然，理财余额中这样的资金可能不多。
而且，这老产品的规模实在是太大了，20多万亿元，可能任何一个投资选项都没有能力吃下大部分。以货币市场基金为例，本身也受到监管制约，不是想发多少就发多少的。保险也有资本充足性等指标管理。因此，没办法，估计一大部分，只能一开始先回表呆着了，再慢慢找出路。注意，这期间，暂时无合适东西可投时，可别让骗子理财骗了去……
