去杠杆由虚入实，经济何去何从？
——理顺社融、经济与盈利
（海通宏观姜超、于博、梁中华）
摘 要
从当前时点看，未来降低债务的两大方向，一是去杠杆，二是补短板。实体去杠杆引发社融增速下滑，这将如何影响经济？本篇报告中，我们将作详细分析。
从金融去杠杆到实体去杠杆。同样是去杠杆，为什么17年经济小幅反弹，但18年却面临下行压力？核心原因在于去杠杆的落脚点不同。17年金融去杠杆，货币增速下滑，对经济影响有限。为防范化解系统性金融风险，政府在16年4季度收紧调控政策，不仅货币政策维持紧平衡，金融监管政策也频繁出台。这使得17年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制，理财规模几乎零增长。但17年主要是金融同业去杠杆，体现为广义货币M2增速明显下滑，但货币代表的是各种存款，存款并不直接影响经济，而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。18年实体去杠杆，社融增速下滑，将对经济产生实质影响。一方面，金融市场利率走高推动实体融资成本上升，将导致融资需求回落。另一方面，18年要打赢三大攻坚战，推动结构性去杠杆，居民企业和政府的举债行为都受到抑制，而经济各主体举债加总就是社会融资总量，这意味着融资增速将趋于下滑，而社融总量同比增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%，这是18年经济面临的最大挑战。
从社融回落到名义GDP下行。社融增速下滑将如何影响经济？社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%，创造了11.2%的GDP名义增速，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。实体去杠杆背景下，18年社融增速或降至10%以下，意味着GDP名义增速或降至8%左右，经济也将从17年的量价齐升转为18年的量价齐跌。具体而言：需求见顶回落预示GDP增速或将持续下滑。17年需求端的改善缘于居民大幅加杠杆带来的房地产市场繁荣。但17年末居民举债出现回落迹象，意味由居民加杠杆驱动的本轮经济回升已进入尾声。而前两个月企业总贷款增速回落，意味着依靠银行融资的工业经济也将大概率下滑。而供给收缩力度减弱预示价格涨幅将趋势性下行。过去两年PPI回升主要缘于需求端相对平稳、供给端大幅收缩，但随着去产能步入中后期，供给收缩力度将明显减弱，PPI同比将趋于回落。而在货币、融资低增的背景下，18年通胀将无太大压力。
从名义GDP下行到利润承压。GDP名义增速下行意味着什么？实体经济的增长是资产回报的基础，从长期看，中、美、日股市回报率都和GDP名义增速相匹配，因而GDP名义增速下行将导致投资回报率的下行。而从短期看，GDP名义增速与工业企业利润增速走势一致，如果18年GDP名义增速回落至8%左右，对应工业企业利润将重回零增长。从微观层面看，17年工业利润增速回升，主要归功于价格上涨，这使得中上游行业ROE明显改善，但下游行业却有所恶化。杜邦分解同样表明，ROE的回升主要缘于工业供需格局改善带来的销售利润率提升。而18年需求回落将重回主导，令工业利润承压。历史数据表明，工业品价格对工业利润影响有限，购进价格会同步于甚至超过出厂价格的涨幅，这使得利润率难以维持高位，而真正主导工业企业收入和利润增长的是代表需求的地产投资。如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增长也将再度承压。从短期来看，17年工业企业利润增速的改善会带来18年制造业投资的触底反弹，但随着工业企业利润增长再度承压、融资需求持续放缓，制造业投资的回升恐怕难以持续。通过发展新兴制造、培育经济新动能或是唯一出路。
要理解中国未来经济的变化，就一定要理解中国如何降低债务率。从当前时点看，未来降低债务的两大方向，一是去杠杆，控制债务增长速度；二是补短板，提高经济增长潜力。本篇专题中，我们重点分析：去杠杆引发的融资增速下滑，将如何影响经济。
1. 从金融去杠杆到实体去杠杆
说到去杠杆，市场上普遍存在的一个困惑是：为什么同样是去杠杆，17年经济小幅反弹，但18年以来经济回落的预期却愈发强烈？核心原因正在于去杠杆的落脚点不同。
1.1 17年：金融去杠杆，货币增速降
17年的去杠杆主要发生在金融市场，对经济影响并不大。
货币政策维持紧平衡，金融监管趋严。面对房地产资产泡沫膨胀、金融业无序高速扩张带来的系统性风险，政府从2016年4季度就开始收紧了调控政策。体现在金融领域，一方面是货币政策维持紧平衡状态，央行虽然未直接上调基准利率，但在未降准的情况下收紧基础货币供给。截至16年12月末我国基础货币总量是30.9万亿，而17年末也就只有32.2万亿，仅增长1.3万亿，和16年新增3.3万亿不可同日而语。导致金融机构超储率一直在1.3%的历史低位徘徊，金融市场利率大幅上行，DR007利率中枢从2.4%附近上升至2.8%-2.9%。与此同时，各类金融监管政策也频繁出台，约束金融机构加杠杆、扩张规模的行为，金融业开启去杠杆模式。
银行业资产负债表增速大幅下行，理财规模几乎零增长。银行业是货币创造的重要环节，而货币紧平衡控制了基础货币的“源头”扩张，监管趋严则抑制了货币在金融体系内部、金融体系与实体经济之间创造的中间环节。所以2017年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制，资产负债增速大幅下行，同比从16年的15.7%一路下降至8.4%。
从结构上来看，负债端各项增速全面滑落，对其它银行负债从16年的增长10.3%降至-12.9%，降幅最为明显；资产端对其它金融机构债权的同比增速从50.2%的高增长降至不足6%，对其它银行债权还萎缩了6.3%。前几年高增长的银行理财规模在2017年只扩张了不到5000亿，远远低于16年的5.6万亿和15年的8.5万亿，其中同业理财规模的萎缩是主要拖累。
与此同时，高度依赖银行资金的非银金融机构扩张速度也大幅放缓。一方面，前几年银行业的委外、通道业务是非银金融机构加杠杆扩张的主要资金来源，而货币收紧、监管趋严限制了银行资金流向非银机构的总量；另一方面，监管政策也限制了非银金融产品之间的嵌套和加杠杆，非银机构资产扩张增速快速走低。2017年我国大资管行业资产规模仅增长1.8万亿，而16年的增速是13.6万亿，15年是17.7万亿。其中基金及子公司专户业务萎缩了3.2万亿，券商资管业务萎缩0.7万亿。
但17年主要是金融同业去杠杆，体现为广义货币M2增速明显下滑，但货币代表的是各种存款，存款并不直接影响经济，而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。无论是银行对其它银行和非银机构债权增速的下降、同业理财的萎缩，还是非银内部嵌套的减少，2017年的去杠杆更主要的体现在金融同业业务，货币在金融体系内部的创造和循环活动减少了。而社融增速在17年基本稳定在13%左右，说明实体融资依旧非常充裕，所以2017年经济依然相对稳定。
1.2 18年：实体去杠杆，社融增速降
但18年要打赢三大攻坚战，推动结构性去杠杆，各经济主体的举债都会受到抑制，而社会融资总量其实就是经济主体举债的加总，这意味着社会融资增速将明显下滑。
一、金融市场利率的走高逐步推动实体融资成本上升，将导致融资需求回落。金融市场短端资金利率走高会增加金融机构的负债端成本，进而向资产端利率传导。所以尽管央行未上调存贷款基准利率，但金融机构贷款加权平均利率在17年上行了47BP，而根据融360的监测数据，全国首套房贷款利率已经从16年底的4.45%上行至今年2月的5.46%，二套房贷款利率从5.4%上行至5.79%。而贷款利率的走高势必会对融资需求构成压力，导致融资需求回落。
二、金融监管趋严，通道业务被堵，非标融资全面萎缩。今年年初以来，围堵通道、非标融资业务的监管政策快速落地实施，房地产、地方融资平台的融资渠道被全面封堵。今年前两月委托、信托贷款、未贴现银行承兑票据仅增长了1190亿，比去年同期少增了近1.2万亿。考虑到信贷政策、企业资质等限制，绝大部分融资是无法实现非标转标、表外转表内的，所以社融总量增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%。
2. 从社融回落到名义GDP下行
社融增速下滑将如何影响经济？历史经验表明，社融增速下滑将导致GDP名义增速下滑。这意味着，经济增速放缓和通胀涨幅趋降，两者必居其一，或同时出现。
2.1 融资回落拖累名义GDP
社会融资领先于名义GDP。从历史经验看，社融增速领先GDP名义增速约2个季度。08年以来，社融增速分别在09年1季度、12年2季度和15年2季度触底反弹，而GDP名义增速相继在09年2季度、12年3季度和15年4季度止跌回升；而10年2季度、13年2季度和16年4季度，社融增速冲高回落，则对应11年2季度、13年4季度和17年1季度GDP名义增速见顶下滑。也即，08年以来，每一轮库存周期的启动均以需求回暖为起点，借助债务扩张实现经济增长，但随着举债融资放缓，经济增长也相继放缓。
社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%，创造了11.2%的GDP名义增速，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。实体去杠杆背景下，18年社融增速或降至10%以下，意味着GDP名义增速或降至8%左右。
如何理解社会融资和经济的关系？本质上来讲，社融是存量的概念，反映市场上整体的存量货币总量；GDP是流量的概念，统计了经济体中商品的一次交易和流通；所以即使融资没有增加，市场上的存量货币也可以实现商品的交易；但是存量货币的流通次数是有限的，如果GDP增加了，商品交易需要的货币量也应该增加，即社融也需要增长。但是每年社融的增长不仅仅是保障GDP的增长，还要偿还存量债务的利息，也就是说，部分借钱并不是去消费投资了，而是还债去了。
从净新增社融到新增名义GDP。从历史规律来看，09年之前我国每年净新增社融（剔除掉利息偿还后的部分）与新增名义GDP之比基本维持在0.9-1之间，也就是说要增加1单位的名义GDP，需要增加接近1单位的融资；但是09年之后，我国经济的增长越来越依赖举债，例如16年GDP增加1单位，需要的融资是1.65单位，17年GDP增加1单位，需要1.15单位的融资。如果18年社融增长降至10%，假设新增融资和新增名义GDP之比保持在1.15，名义GDP增速将降至7.3%；即使考虑盘活存量资金支持实体经济，假设新增融资和新增名义GDP之比回到09年之前1左右的水平，名义GDP增速也将降至8%左右，远低于去年11.2%的增速。
2.2 从量价齐升到量缩价跌
从构成看，名义GDP增速≈实际GDP增速+GDP平减指数增速。比如17年名义GDP增速大幅回升至11.2%，其本质就是量价齐升，尤其是价格端GDP平减指数增速大幅回升至4.05%。而18年名义GDP增速大概率回落，这意味着经济增速放缓、物价涨幅回落两者必居其一。
首先我们来看量的变化，需求见顶回落预示GDP增速或将持续下滑。
08年以来中国经济经历了三轮加杠杆，在负债上表现为融资增速的三次冲高回落，在产出上表现为GDP增速的三起三落。其中16、17年GDP增速企稳并小幅回升，需求端表现超预期，不仅地产投资增速从15年的1%回升至7%，基建投资增速也维持在15%左右，而欧美经济复苏也令净出口对经济增长的贡献率由负转正。
需求端的改善缘于房地产市场繁荣，相比14年全年负增长、15年增速仅6.5%，16年地产销量增速飙升至22.5%，而17年前三季度仍有两位数的增长。而房地产繁荣的源动力则是居民部门的大幅举债。15年居民部门月均商业贷款仅为3000亿，到17年翻番到了6000亿。但17年末居民举债出现回落迹象，融资增速也见顶回落，意味由居民加杠杆驱动的本轮经济回升已进入尾声。
工业生产大概率下滑。生产法视角下，工业是经济波动的主要来源，因而工业决定经济走势。而工业化主要依靠银行融资，因而企业总贷款增速和工业增速高度相关。从最新数据看，2月企业部门整体融资继续大幅下滑，金融监管趋严导致表外非标不强，但本应高增的表内信贷也增速回落，意味着整体融资需求在下降。
而3月以来，发电耗煤增速转负、钢材社会库存创出4年新高，也都意味着3月份经济大概率显著下滑。再来看价格的变化，供给收缩力度减弱预示价格涨幅将趋势性下行。
17年名义GDP增速回升，主要贡献来自于价格端，GDP平减指数增速大幅上行至4.05%，进一步拆分，CPI增速从2%小幅回落至1.6%，但去产能、环保限产带来的供给收缩令PPI增速从-1.3%飙升至6.3%。
不过，在货币、融资低增长的情况下，今年通胀无太大压力。从历史规律来看，我国通胀大幅持续上行均发生在货币高增后，例如03-04年和10-11年。但是从去年以来M2增速就在一直下滑，社融也稳中有所回落，从经济基本面来看也没有过热风险，通胀上行的宏观货币条件并不具备。
预计全年PPI趋势性下行，CPI温和回升。就PPI而言，前两年涨价一方面是因为需求端地产、基建相对平稳，另一方面是因为去产能、环保限产明显压制了供给。但是今年地产投资增速会下行，随着去产能进度的逐步完成，供给端的压制作用会减弱，PPI同比会趋于回落。从高频数据来看，钢价、煤价年初以来环比均出现了明显的回落。而CPI同比会因为去年食品类的低基数有所回升，但力度也会相对有限，年初以来猪价环比下跌了近20%，预计年内仍会保持弱势；且医疗服务类同比会因为去年高基数而小幅走弱。预计今年PPI同比平均在1.3%，CPI同比平均在2.2%。
3. 从名义GDP下行到利润承压
3.1 工业利润或重回零增长
实体经济增长，资产回报之基。如果把实体经济比作一棵参天大树，把社会融资比作土壤中的养分，那么企业利润就是这颗大树结出的果实。从长期看，实体经济的增长，是资产回报的基础。比如，过去100年美国道指年均回报率约为5.5%，而同期GDP名义增速约为6%；中国股市过去10年从最低点算年均回报率约为14%，同期GDP名义增速也是14%；日本股市在过去20年没有回报，因为GDP在过去20年完全没有增长。
社融、名义GDP回落预示企业盈利回落。而从短期看，在养分较为欠缺、树干成长较为缓慢的年份，果实也往往不如丰年来的饱满。类似的，融资增速放缓、名义GDP增速下滑，都会对工业企业利润产生影响。历史经验表明，工业企业利润增速与名义GDP增速走势趋同，如果GDP名义增速回落至8%左右，意味着工业企业利润将重回零增长。
3.2 从供给收缩到需求放缓
17年：供给短期主导，涨价改善盈利。17年以来工业企业利润增速明显恢复，主要归功于供给侧改革带来的PPI价格明显上涨，以及地产投资回升和出口改善带来的需求回暖，其中前者占据主导。从微观层面看，与15、16年相比，上游和中游原材料类行业17年ROE明显改善，而下游和中游加工类行业却有所恶化。从杜邦分解看，本轮企业盈利回升主要缘于工业供需格局改善带来的销售利润率大幅提升。
18年：需求重回主导，缩量拖累盈利。但从历史数据看，工业品价格对工业企业利润影响有限，而利润率的提升也难以持续，购进价格会同步于甚至超过出厂价格的涨幅，从而挤压企业利润率。真正主导工业企业收入和利润增长的是代表需求的地产投资。但如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增长也将再度承压。
制造业投资反弹难持续。展望更长远的未来，企业盈利决定私人部门投资意愿，融资环境决定投资能力，两者共同决定了制造业投资。17年工业企业利润增速的改善或带来制造业投资的触底反弹，但随着工业企业利润增长再度承压、融资需求持续放缓，制造业投资的回升也较难持续，通过发展新兴制造、培育经济新动能将是唯一出路。
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