国泰君安银行团队

　　邱冠华 王剑 张宇

　　每个月，点评M2数据都是个很抓狂的活。因为央行先公布M2总量及同比增速，没有任何细项数据，这时候点评资料不充分。然后隔几天，再公布其他一整套货币金融数据，包括《货币当局资产负债表》、《其他存款性公司资产负债表》等。有了这一整套金融数据之后，对M2的情况才有相对准确的分析。

　　4月末，M2余额为159.63万亿元，同比增10.5%，环比下降约3278亿元。每年4月，因企业缴纳税款导致回笼货币，M2环比大多是下降的，并无异常。但是深入分解各项金融数据后，我们发现金融去杠杆的效果正在显现。

　　一、M2的“资产负债表”

　　（1）4月的货币有什么异常

　　我们将4月的增量M2（即-3278亿元），进行两个维度的分解，编织成M2的“资产负债表”。当然，这是一个比喻。具体分解方法可参见我们过去的报告《深扒M1高增长之迷：货币的“资产负债表”给你最透彻的解释》（2016-7-21）。

　　“资产”是比喻M2的余额（如果M2是个企业，那么这余额就是它每期末的存在形式），即4月末的M2存在形式（包括M2、对公存款、个人存款、非银存款四部分）。然后，我们把4月末相较3月末的变化值，算出一个增量表。

　　然后，“负债”比喻的是M2的来源，包括外汇投放（或回笼）、财政支出（或回笼）、信贷派生、自营债券、投放非银等（如果M2是个企业，那么这来源就是它的资金来源）。我们将4月-3278亿元的M2增量，按此来源分解。

　　然后，我们将4月M2增量的“资产负债表”放到一起：

　　（2）解读数据背后的深义

　　4月的金融数据，真是信息量满满。

　　首先，从M2来源上看，4月的情况非常极端。税款缴纳导致4738亿元M2被回笼，属于正常现象。外占和债券也回笼少量M2。信贷派生了超过1万亿元的M2。可最后，M2总量是下降3278亿元的，这就得出来一个金额是较大负数的其他项，为-7962亿元。这个其他项，主要是银行的其他M2投放渠道，包括自营非标和投放非银（包括俗称的委外投资）。因此，自营非标或投放非银大幅收缩约8000亿元，是4月的第一个重要信号。

　　其次，从M2去向上看，4月的M0、单位存款均少量增加，没什么异常。然而，个人存款大幅下降12286亿元，非银存款增加5842亿元。为解释这一起一落，可以和3月数据结合起来看。3月，是个人存款大增7398亿元，非银存款大降8460亿元，两者变化方向刚好与4月相反。我们认为，这是银行业为了在季度末安排存款，故意让很多理财产品在3月末到期，从而3月末有大量的非银存款转换为个人存款。而4月，很多个人又开始买入理财产品，因而存款结构相应变化。

　　那么，这里问题就来了。4月，个人存款下降12286亿元，预计有超过1万亿元以上的个人存款买成了理财（还有些钱是去消费了，向企业购买产品或服务，因而变成企业存款），这个数字已被银监会的数据印证（5月12日的银监会通气会透露，4月理财余额增加1.1万亿元）。可非银存款只增加了5842亿元，两者有4000亿元左右的缺口。这缺口需要解释。

　　非银存款，包括非银行金融机构自有资金在银行的存款（平时变化不会太大），也包括证券账户交易保证金，还包括各类资管产品（包括银行理财）存在银行的资金（包括暂时未投放出去的资金）。约4000亿元的缺口，一部分可以解释为资管产品把资金投出去了，比如投给企业（非银存款先变成企业存款，当然后续企业存款又可以通过交易变成其他存款）；另一部分解释，则毫无疑问有其他人（个人投资者之外的）在赎回资管产品。是谁？上一个问题里已给出答案，是银行。

　　我们再对照银行业的资产负债表，数据显示，4月银行“对其他金融机构债权”下降3187亿元，是近2年首次出现这么大的月度负增长。银行给非银金融贷款和拆放、购买各种资管产品均体现在这一科目中。而本月银行给非银贷款是增加140亿元的，因此该科目出现下降的基本上确定是银行赎回资管产品（含委外）。此外，银行“对其他金融性公司负债（不计入M2的部分）”则增加1524亿元，代表银行向非银金融机构拆入资金，这也导致了相应金额的M2的消失。因此，银行对非银金融机构的净投放下降，减少了约4700亿元M2。

　　二、金融去杠杆效果已经显现

　　上述信号显示，金融去杠杆取得了一定效果，银行开始收缩非银、非标等业务。并且还有大致数字，即自营非标和投放非银共收缩约8000亿元，其中赎回资管产品以及从非银金融机构净拆入等因素共约4700亿元，其余可能是自营非标等其他渠道。这也印证了前期市场上银行赎回委外的传言。

　　我们在前不久关于金融去杠杆的报告《给你一篇最透彻的金融去杠杆报告（基于银行视角）》中已经说明，银行视角的金融杠杆，可以用资本充足率衡量。但银行通过表外理财、非银部门的渠道，绕开监管规定，额外从事资产投放，也就是额外加了金融杠杆。

　　3月底至4月以来，银监会出台了一系列监管文件，开始要求银行对照文件中所列的情形，开始自查，同时也派监管干部入驻银行，进行督查。排查重点是监管套利等情形。因此，银行借助表外理财、非银部门渠道所实施的监管套利业务，是排查整治重点。虽然目前还未进入整改阶段，但排查过程中，一方面发现问题就随时纠正，另一方面也使银行开始自觉收缩、停办有违规嫌疑的业务。因此，就在金融数据上体现为上述情况。

　　显然，这意味着各项监管措施已取得实质性进展。我们预计这种局面后续仍将持续，效果仍将进一步显现。我们会继续跟踪。

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　　作者：王剑，国泰君安证券股份有限公司银行业分析师，2016年新财富银行业最佳分析师。作者微信公众号：王剑的角度（wangjianzj0579）