非标有条件按成本法计量基本符合预期
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》多处规定显示非标有条件按成本法计量有据可循。首先新规对于非标的定义有两点值得关注，一是采用白名单的方法定义非标（即定义标准化资产，除此之外的均定为非标），二是规定标准化资产不仅得在监管批准的交易市场交易而且要有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。按照此规定，非标基本就没有合理公允价值和较高流动性，既然如此还要对非标进行公允价值计量就不太合理。其次《资管新规》明确资管产品投资非标不能期限错配，实际上使得非标满足了摊余成本法计量的要求。最后新规指出净值生成应当符合公允价值原则，而非标不具有合理的公允价值和较高的流动性，因此较难实现公允价值计量。
非标会计计量最终可能兼顾公允价值和摊余成本
在当前强调净值化管理的背景下，非标会计计量会引入公允价值属性，即若非标出现较大减值的情况下计提减值。关键问题是减值的参照系是什么以及如何监督减值。非标资产几乎没有交易，资管产品持有非标资产后基本上没有该资产的价格信息，这种情况对非标计提减值下就需要用到估值技术，但若是资管产品进行内部估值可能会有道德风险或者方法不同下的可比性缺乏，于是引入第三方估值就是必须。
非标按成本法计量减轻回表压力但减轻有限
本轮监管对于非标的限制是全方位的，不强制按照公允价值计量有利于减轻回表压力，但利好有限。非标业务一方面不利于国家推行行业信贷政策和宏观调控政策，另一方面助长了金融市场的期限错配行为，加大了流动性风险。于是出于去杠杆，防风险考虑，监管层从去年年底到今年1月，频发监管文件，整治非标业务。《资管新规》中除了非标会计计量的规定外避免期限错配、限制嵌套和资产穿透的规定同样会对非标的需求产生较大的影响。除《资管新规》外，委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大，因此不可高估成本法计量减轻非标回表压力的作用。
正文
一、本周专题：非标按成本法计量利好有限
3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。而据接近监管人士及机构人士对21世纪经济报道记者表示，新规拟补充说明，部分非标可以用成本法估值，但有一定的限制条件。新规还拟加强对资管产品的审计要求，或进一步明确审计周期。
1.1
非标有条件按成本法计量基本符合预期
2017年11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。该文件多处规定显示非标有条件按成本法计量有据可循。
《资管新规》（征求意见稿）对非标的定义
“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。”
解读：新规对于非标的定义有两点值得关注，一是采用白名单的方法定义非标（即定义标准化资产，除此之外的均定为非标），二是规定标准化资产不仅得在监管批准的交易市场交易而且要有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。按照此规定，非标基本就没有合理公允价值和较高流动性，既然如此还要对非标进行公允价值计量就不合理。另外《资管新规》并未明确除了银行间市场和交易所市场之外还有哪些市场是监管认可的标准化资产的交易市场？什么才算是“合理的公允价值”？“较高流动性”到底指的是多高？对这些细节的定义会影响《资管新规》的冲击程度。
《资管新规》（征求意见稿）对非标的投资限制
“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”
解读：根据2017年3月修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，以摊余成本计量的金融资产定义有两点：一是对于企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标；二是金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付金额为基础的利息的支付。简单说就是有能力有意愿持有到期的债权资产可划分为以摊余成本计量的金融资产，后续计量可以按照摊余成本法。不管是封闭式还是开放式资管产品都面临一定的赎回压力，尤其是同业资管产品（如同业理财）面临的不确定更高，这种情况下资管产品持有的债权资产很可能无法持有到期，将这类资产按照摊余成本法计量就没有现实基础。而《资管新规》明确资管产品投资非标不能期限错配，实际上使得非标满足了摊余成本法计量的要求。
《资管新规》（征求意见稿）及央行答记者问中对资管产品计量方法的表述
“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”
解读：新规未对非标的计量方法进行直接规定，但明确了资管产品要实行净值化管理。新规指出净值生成应当符合公允价值原则，而非标不具有合理的公允价值和较高的流动性，因此较难实现公允价值计量。
1.2
非标会计计量最终可能兼顾公允价值和摊余成本
企业会计准则中对于以摊余成本计量的金融资产的计量方法就兼顾了公允价值和历史成本（摊余成本）两种计量属性。按照2014年7月23日修订的《企业会计准则——基本准则），会计计量属性主要包括：历史成本、重置成本、可变现净值、现值和公允价值。涉及金融资产会计计量属性的主要是历史成本和公允价值，其中的历史成本计量属性在金融资产计量中主要是摊余成本。2017年3月修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》按照不同的投资目的和持有能力被划分为三种不同类型的金融资产：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。其中以摊余成本计量的金融资产在计量中兼顾了公允价值和摊余成本，即在初始计量中按照公允价值，在后续计量中按照摊余成本，但也根据该资产预计未来现金流量的现值进行减值处理（减值损失=预计未来现金流量的现值低于当期摊余成本的差额，减记的金额确认为减值损失，计入当期损益）。
未来在强化审计和信披以及引入第三方估值的支持下，非标资产计量或整体按照摊余成本，同时在出现较大的减值时计提减值。《资管新规》明确资管产品投资非标不能期限错配，实际上使得非标满足了摊余成本法计量的要求，但在当前强调净值化管理的背景下，非标会计计量会引入公允价值属性，即若非标出现较大减值的情况下计提减值。关键问题是减值的参照系是什么以及如何监督减值。非标资产几乎没有交易，资管产品持有非标资产后基本上没有该资产的价格信息，这种情况对非标计提减值下就需要用到估值技术，但若是资管产品进行内部估值可能会有道德风险或者方法不同下的可比性缺乏，于是引入第三方估值就是必须。同时为了落实减值计提，就需要强化资管产品的审计和信息披露。
1.3
本轮监管对于非标的限制是全方位的
本轮监管对于非标的限制是全方位的，不强制按照公允价值计量有利于减轻回表压力，但利好有限。非标业务一方面不利于国家推行行业信贷政策和宏观调控政策，另一方面助长了金融市场的期限错配行为，加大了流动性风险。于是出于去杠杆，防风险考虑，监管层从去年年底到今年1月，频发监管文件，整治非标业务。《资管新规》中除了非标会计计量的规定外避免期限错配、限制嵌套和资产穿透的规定同样会对非标的需求产生较大的影响。除《资管新规》外，委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大，因此不可高估成本法计量减轻非标回表压力的作用。
二、信用事件概览
2.1
重要信用事件
工业企业利润增速回升
据联合钢铁网，统计局周二公布的数据显示，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%。这是去年10月以来，规模以上工业企业利润增速首次回升。统计局解读称，工业生产、销售增长加快，抵消了工业品价格涨幅回落的减利因素，使工业利润增速比上年12月份加快。
1-2月，采矿业实现利润总额877.9亿元，同比增长42.1%；制造业实现利润总额8100亿元，增长12.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额711.1亿元，增长35.2%。统计局提到，对利润增长加快拉动较大的行业包括：非金属矿物制品业利润同比增长56.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业增长17.6%，石油和天然气开采业增长1.38倍，电力、热力生产和供应业增长38.3%，医药制造业增长37.3%。上述五个行业合计拉动利润增速加快8.4个百分点。利润增长较快的行业还包括，黑色金属冶炼和压延加工业（+97.7%），化学原料和化学制品制造业（+20.1%），煤炭开采和洗选业（+19.6%）等。11个行业利润总额同比减少，其中体量较大的有色金属冶炼和压延加工业下降11.9%，电气机械和器材制造业下降5.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降8.2%。
深改委通过资管新规
据央视《新闻联播》3月28日下午召开中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。会议指出，规范金融机构资产管理业务，要立足整个资产管理行业，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。据接近监管人士及机构人士对21世纪经济报道记者表示，新规拟补充说明，部分非标可以用成本法估值，但有一定的限制条件；新规还拟加强对资管产品的审计要求，或进一步明确审计周期。另外，过渡期可能是发布之日开始算，有可能比征求意见稿的过渡期时间长。
华信债务违约，国开行牵头成立债委会
凤凰金融23日表示，上海华信国际集团有限公司及另一家子公司上海华信集团商业保理有限公司已到期的借款未能按时偿还合计8500万元人民币（1340万美元）本金。3月26日，彭博新闻社报道，不愿具名知情人士表示，中国华信能源有限公司主要债权银行已正式组建债权人委员会，其中国开行作为最大债权银行担任该委员会牵头人。27日彭博报道称，中国华信能源有限公司计划出售其在全球范围内持有的全部物业，总值逾200亿元人民币。计划出售的物业包括位于纽约的特朗普大厦的公寓，上海的明天广场、华信大院、香港会展中心的楼面等。
2.2
评级调整追踪
本周（3.26-4.1）共发生上调主体评级1次，下调主体评级1次。
三、一级市场：产业债净融资上升
本周（3.26-4.1）一级市场共发行信用债168只，总发行1523.24亿元，总偿还为992.09亿元，净融资量为531.15亿元。其中，企业债1只，共5亿元；公司债43只，共443.24亿元；中期票据39只，共354.5亿元；短融59只，共522.5亿元；定向工具26只，共198亿元。从发行行业看，城投、综合Ⅱ、基础建设、房地产开发和煤炭开采发行较多，分别为36只、29只、23只、17只和10只。产业债净融资额为663.12亿元，较上期变动322.11亿元；煤炭债净融资额为-11.3亿元，较上期变动-70.35亿元；钢铁债净融资额为-42.5亿元，较上期变动30.5亿元；公用事业债净融资额为25.39亿元，较上期变动24亿元；房地产债净融资额为147.47亿元，较上期变动0.7亿元。
四、二级市场：收益率大幅下行，信用利差主动收窄
4.1
资金成本和国开债走势
本周（3.26-4.1）银行间和交易所资金成本均大幅上行。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为84.17BP、119.29BP、824BP和91.5BP。
本周（3.26-4.1）国开债收益率短上中长下，国开债收益率分位数处于80%左右；商业银行普通债AA+收益率均上行。具体来看，1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于77.07%、82.08%和81.91%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化7.24BP、-7.46BP和-7.75BP至4.01%、4.45%和4.54%；3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化16.01BP和16.35BP至4.27%和4.55%。
4.2
信用债到期收益率
本周（3.26-4.1）中短票各期限各评级收益率均下行。中短票收益率分位数1Y在75%附近，3Y在73%附近，5Y在70%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到77.69%、73.93%、71.60%和72.93%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到75.06%、68.17%、57.81%和64.58%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-8.76BP、-13.23BP和-13.86BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-8.76BP、-13.23BP和-13.86BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-8.76BP、-19.23BP和-18.86BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-8.76BP、-13.23BP和-9.86BP。
本周（3.26-4.1）中短票各期限各评级信用利差均收窄。中短票信用利差分位数1Y在67%附近，3Y在35%附近，5Y在36%附近。具体来看：1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到74.98%、64.33%、52.46%和58.60%；5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到38.68%、20.59%、13.74%和33.00%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-16BP、-5.77BP和-6.11BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-16BP、-5.77BP和-6.11BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-16BP、-11.77BP和-11.11BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化-16BP、-5.77BP和-2.11BP。
五、主要行业利差：普遍收窄
本周（3.26-4.1）煤炭、钢铁、公用事业、房地产行业利差各评级均收窄。具体来看：煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-10.92BP、-12.43BP、-11.57BP和-22.73BP；钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化-19.47BP和-20.89BP；公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化-11.6BP、-8.68BP、-16.14BP和-15.44BP；房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-10.99BP、-14.22BP、-17.05BP和-21.19BP。
附录
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn
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