作者：工银国际 程实
“事有必至，理有固然。” 2018年年初以来，人民币对美元汇率升值约4%，引起全球市场瞩目。我们认为，透过现象看本质，需要着眼于人民币汇率的“双面性”，才能准确把握汇率运行的全局动向与因果脉络。
一方面，从有效汇率来看，汇率形成机制逐步完善、人民币预期根本扭转以及经济基本面持续向好，内生巩固了当前人民币对一篮子货币的稳定性。
另一方面，从双边汇率来看，今年以来人民币对美元汇率的快步升值，则是美元贬值的外部伴生结果。美元速贬对全球市场的外溢冲击，对比人民币汇率的价值回归，反映出大国货币稳定性和责任感的此消彼长。从“双面性”框架前瞻人民币汇率，我们判断，2018年，得益于中国经济基本面的稳步向好，人民币对一篮子货币有效汇率将保持长期稳定。美元指数的走势仍将主导人民币对美元汇率的波动，因此人民币对美元汇率将呈现鲜明的状态依存性，其中枢水平和波动区间亦将随美元指数点位而顺势演变。
人民币对一篮子货币有效汇率的稳定具有内在原因。正如我们此前研究所强调，人民币汇率问题具有“双面性”：需要综合考虑人民币对美元双边汇率、人民币对一篮子货币有效汇率的变动，才能准确把握人民币汇率运行的全局动向与因果脉络。2018年年初以来，虽然人民币对美元汇率快步上升，但是人民币对一篮子货币有效汇率的内在稳定性并未动摇，反而逆势增强。根据我们的测算，历经2017年的持续调整，至去年年末，人民币对一篮子货币的有效汇率较均衡汇率仅向上偏离1.29%，偏离度的绝对值远低于2006-2017年历史均值3.89%。
今年以来，该偏离度进一步下降（详见附图）。由此可知，当前人民币对一篮子货币的有效汇率已经紧密贴近均衡汇率，潜在振荡空间几近消失，稳定性大幅提升。追根溯源，这一稳定性的增强根植于三大内生因子。
第一，汇率形成机制逐步完善。811汇改以来，人民币汇率单边波动模式瓦解，有弹性的双向浮动成为新常态，引导汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。
第二，人民币预期根本扭转。2017年年初，疏堵并举的预期管理击溃了人民币贬值心魔。得益于此，虽然2017年美联储开启鹰派加息和缩表操作，但是人民币汇率依然保持了长期稳定，彻底扭转了非理性贬值预期，人民币企稳预期成为市场共识。
第三，经济基本面持续向好。随着汇率机制改善和市场预期纠偏，人民币汇率对经济基本面的反映能力大幅增强。2017年中国经济增速高达6.9%，较上年提振0.2个百分点，大幅超过2016年末的市场预期。2018年1月22日，IMF再度上调2018年、2019年中国经济增速预测值。由此，稳步向好的经济基本面为人民币对一篮子货币有效汇率的稳定奠定了坚实基础。
人民币对美元汇率的快涨是美元指数速跌的外在结果。2018年年初以来，人民币对美元汇率升值约4%，引起全球市场瞩目。我们认为，人民币对美元的急速升值，是美元急速贬值的伴生结果，美元变化主导了人民币对美元双边汇率的近期变化。当前，两大因素正在持续削弱美元的稳定性。
其一，美元状态的顺势转换。根据我们之前研究，“DO/DO机制”决定着美元短期升值和短期贬值的状态转换。当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时，美元处于“Depreciation Off”状态，即阶段性升值。当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于“Depreciation On”状态，回到长期贬值的通道。2018年，全球复苏开启“换挡提速”，欧洲、日本等主要经济体进入复苏上半程，美国经济的周期领先优势相对收窄。因此，全球危机阴影逐步消散，市场风险偏好持续高涨，促使美元渐次开启“Depreciation On”状态，长期下行空间显著扩展。
其二，单边主义的贬值威胁。基于重振制造业的利益诉求，“美国优先”旗帜下的货币战威胁逐步浮现，进一步强化了美元贬值预期。2018年3月底，中美贸易战全面升级，两国均保持强硬立场，全球金融市场也出现大幅震荡。我们认为，本轮贸易战短期内难言结束，但两国博弈将最终收敛于双向妥协，贸易战失控的可能性不大。从目前中国对贸易战的态度来看，主动调整人民币币值不太可能成为应对贸易战的举措，贸易战导致美元贬值的概率较人民币贬值的概率更高。有鉴于此，由于自身稳定性衰减，美元难以妥善履行大国强币的国际职责，美元指数波动已成为近期国际金融市场的主要波动来源，并给全球市场带来广泛冲击。年初至今，美元指数大幅下行约3.5%，引致欧元兑美元、日元兑美元、英镑兑美元分别升值3.9%、6.3%和5.4%。
相较而言，在此期间，虽然人民币对美元汇率亦出现较快升值，但升值幅度仍明显低于日元、英镑，部分抵消了美元急贬对全球经济的负向外溢。这不仅验证了人民币汇率形成机制优化所带来的内生稳定性，同时也凸显出人民币作为世界货币的更强责任感。
基于“双面性”的人民币运行状态前瞻。综上所述，从“双面性”视角出发，汇率形成机制逐步完善、人民币预期根本扭转以及经济基本面持续向好，内生巩固了当前人民币对一篮子货币有效汇率的稳定性。而近期人民币对美元汇率的快步升值，则是美元急速贬值的外部伴生结果。遵循上述分析框架，可以前瞻2018年人民币汇率的运行态势。从有效汇率看，2018年，得益于中国经济基本面的稳步向好，人民币对一篮子货币的有效汇率将持续“锚定”于均衡汇率，进而保持长期稳定。
从双边汇率看，2018年，美元指数的走势仍将主导人民币对美元汇率的波动，因此人民币对美元汇率将呈现鲜明的状态依存性。我们根据2017年人民币对一篮子货币的均衡汇率及其波动区间，在不考虑美元指数构成货币相对美元汇率非对称变动的情况下，测算了美元指数在不同点位时人民币对美元双边汇率的运行区间（详见附图）。结果显示，如果2018年美元指数的中枢水平为90，则人民币对美元汇率的中枢为6.4，波动区间为6.3-6.5。如果2018年美元指数的中枢水平大幅降至85，则人民币对美元汇率的中枢抬升为6.2，波动区间上移至6.1-6.3。同理，如果美元指数的中枢落于85-90之间，人民币对美元汇率的中枢和波动区间亦将随之位于上述预测值之间。
2017Q3以来人民币对一篮子货币有效汇率的内生稳定性持续增强
资料来源：BIS、Wind及我们的测算
2018年美元指数在不同点位时人民币对美元双边汇率的运行区间
资料来源：BIS、Wind及我们的测算
