2017年下半年以来，人民币汇率呈现出“双向波动”、“波幅增大”和“清洁浮动”的特点。而很多企业没有建立合理的汇率风险敞口判断流程和套保机制，使得自身更多地暴露在汇率风险下。
一、单向波动时期企业汇率风险管理
2005年汇改以来，我国实行有管理的浮动汇率制度。但人民币对美元汇率波幅相对很小，并呈现较强的单边特点——2005-2013年间以持续小幅升值为主，2014-2016年间则呈现单边贬值。
从宏观层面看，稳定的汇率和外汇储备的积累为境外直接投资提供了信心和保障，是中国经济在高速增长阶段的必要制度安排。但在微观层面，这样的汇率制度安排产生了两个“技术性”问题：
一是央行积累外汇储备，会在基础货币和M2两个层面上扩大货币供给，需要开展对冲操作，一定程度上对货币政策形成掣肘。
二是稳定且可预期的汇率走势引致了境内外主体对汇率变化的大规模投机，当人民币处于升值趋势，利率高于美元时，对汇率的投机有十分丰厚的获利前景，而由于实行意愿结售汇制度，加之离岸市场的不断发展，再完善的外汇管理制度也很难有效阻止此类投机行为。
这两个技术性问题都产生了一定的隐性成本。对于第二个问题，部分企业长期以来习惯于汇率投机，不仅没有建立有效的汇率风险识别机制和集团层面的汇率风险管控体系，还通过本外币资产负债错配、提前/延迟结售汇、叙做远期/掉期衍生品等方式主动持有汇率敞口，通过看似可预测的汇率变动赚取无风险收益。这种思维惯性的影响至今依然存在。
此类操作确曾给企业带来过一定收益，但积累到一定程度便会产生系统性风险。在2014年人民币开始贬值前夕，部分企业实质上持有了大量的美元兑人民币空头头寸。在资本大规模流出新兴市场，美元上扬的大环境下，企业的汇率风险敞口迅速暴露，争相平盘，造成挤兑行情，反过来又加剧了短期内人民币贬值压力。
而在2015、2016年，部分企业无视这两年我国外贸顺差近1.1万亿美元的基本情况，又开始囤积美元，实质上做空人民币，从而在2017年人民币大幅升值过程中再次受伤。
更重要的是，很多企业没有建立合理的汇率风险敞口判断流程和套保机制，在人民币汇率波动进入新形势，双向波动加大的环境下，部分企业更易出现首尾难顾、犹豫不决的情况，更多地暴露在汇率风险下。
二、人民币汇率波动新形势
所谓人民币汇率波动“新形势”，是指2017年下半年以来，汇率呈现出“双向波动”、“波幅增大”和“清洁浮动”的特点。在人民币汇改如此长的时间内，仅依靠价格波动自发调节便可实现市场供求均衡，尚属首次。这无疑表明我国汇率形成机制改革已经发生了前所未有的突破。
从宏观角度看，如果说2005年汇改之后的10年时间内，人民币汇率稳定是“利大于弊”；而现阶段，过于稳定和可预测性高的汇率则是“弊大于利”，无益于发挥“市场在配置外汇资源、决定人民币汇率方面的基础性作用”。从历史经验看，在“布雷顿森林体系II”的国际汇率体系下，随着“外围国家”经济增长，其对出口和外资的依赖性越来越低，从而逐渐转化为“核心国家”，其汇率制度也由固定汇率或爬行盯住转为自由浮动，日本和东亚新兴经济体都经历了这一历程。
从我国国际收支的基本情况看，当前无疑具备了市场决定汇率的条件。首先，经常账户顺差占GDP比重降至2%以下，经济增长对出口和外商投资的依赖度大幅下降，无需过度关注汇率对外贸的影响；其次，国际收支呈现经常账户小幅顺差，资本账户基本均衡或小幅逆差局面，外汇供求大体均衡；最后，金融监管不断强化和完善，信贷闸门得到控制，金融体系应对资本流动冲击的能力和实体经济对汇率波动风险的抵御能力也在增强。
2017年下半年以来的外汇市场运行情况充分体现了上述变化。从供需看，自2017年2月起，境内银行代客及自身结售汇月均逆差50亿美元，考虑银行持有头寸等各类因素，供需基本保持了平衡；从外汇储备看，2017年至今官方储备规模稳定在3.1万亿美元上下，体现了汇率“清洁浮动”；从汇率波动看，人民币汇率的隐含波动率和历史波动率接近历史高位，汇率日间和隔夜的波动明显增大。
三、新形势下企业的汇率风险保值方略
实际经营中，很多企业往往过多关注汇率预测和时点分析，而能从源头搭建汇率风险管理体系的企业则相对有限，造成这种“舍本逐末”误区的原因有以下几点：
1. 市场发展进程中的“红利陷阱”。不可否认，在人民币市场发展的部分阶段，单向波动使得市场趋势较为容易预测，叠加各产品间的价格联动性尚不健全，从而导致市场中存在套取价差的可能性。
2. 对自身的角色定位不清晰。对于绝大部分企业来说，汇率风险敞口来源于其进出口贸易，而在汇率风险管理方面，企业则往往缺乏专业的框架和人员。因此在这种情况下，企业理应控制自身的风险敞口，将汇率风险更多地转嫁给金融机构，利用银行的专业性提升自身保值的效果，但多数企业的转变和调整相对滞后。
3. 缺乏对于衍生产品的了解。近几年越来越多的企业开始运用远期、掉期、期权、利率互换等多种衍生品来管理汇率风险，对产品本身的保值效果也逐步熟悉，但并不代表企业对产品的认知是充分的。此外，企业对于衍生品的选择还受制于其财务制度，汇兑损益与衍生品损益科目的不同往往增加了企业使用衍生品保值的不便性，业务人员和财务人员之间对于产品的理解亦有所差异，沟通成本显著增加。
因此可以看到，企业管理汇率风险，既存在主观上的认知能力的局限性，又受到客观上企业内部流程和制度的制约，在面对人民币汇率市场的快速发展时，难免出现力不从心的状况。企业更应侧重于企业内部自上而下的体系构建，方能更高效地应对市场的万千变化。
首先，明确内部的决策和问责机制，尤其是对于大中型集团企业而言，整合各子公司或成员单位的资源，统筹进行汇率风险管理是更为高效的方式，因此成立财务公司或是建立自身专业化团队成为了近年来的趋势。但在实际运作中，还需事先建立起有效的决策机制，在适当范围内授权相关人员，使其能在市场波动中自主决策应对，提高保值操作的时效性、专业性和灵活性。
其次，企业需要更全面地评估自身，认知风险，树立正确的保值理念。以往人民币汇率波动相对单一，波幅也比较有限，企业无论判断正误或是保值与否，对于自身业务经营的实质影响有限。但伴随着市场的快速发展，其复杂程度和潜在波动均显著上升，企业应更多关注于保值避险而非押注增值，并明确自身的应对能力和风险偏好。
最后，对市场变化和衍生产品的把握是企业在汇率风险管理过程中的核心和基础。但相较于市场本身的发展速度，近年来企业认知和应对相对滞后，因此企业应更多通过与监管机构及商业银行的沟通交流，充分了解衍生产品的内在价值和适用范围，确保在政策导向和市场形势等方面与时俱进，并通过内外部培训等形式加强相关人员的业务能力。
作者：张迪、刘冰，中国银行全球市场部
原文《人民币汇率新形势下企业外汇风险管理方略》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。
