自2009年人民币跨境结算正式启动以来，为了推动人民币国际化发展，我国资本账户和金融市场开放明显加快。与此同时，人民币汇率市场化改革取得实质性进展。金融市场开放会不会引发汇率无序波动、未来金融市场应如何有序开放等问题，成为学术界和业界关注重点。
一、我国金融市场开放现状、趋势和特点
（一）我国金融市场开放程度提高
证券市场开放方面，中国稳步推进合格境外机构投资者（QFII）资格审批，扩大人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点范围，吸引境外资本投资境内证券市场；同时，推出合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）机制，鼓励境内资金投资境外证券市场。在互联互通机制方面，通过“沪港通”、“深港通”、中港基金互认等安排扩大证券市场的双向开放程度。未来，“沪伦通”和合格境内个人投资者（QDII2）等机制也有望放开。
债券市场开放方面，允许所有类型境外机构进入银行间债券市场；2017年5月实施“债券通”，境外投资者可以通过香港对内地银行间债券市场进行投资；自2013年起，境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等，累计在境内发行规模超过2000亿元人民币的“熊猫债”。与此同时，全面放开本外币境外融资限制，将融资主体由企业扩展至银行、证券、保险等各类金融机构。
外汇市场开放方面，从2015年起推动银行间外汇市场向境外央行、国际金融组织、主权财富基金、代表性商业银行开放，延长外汇市场交易系统运行时间，允许境内机构基于实需原则对境外投资者办理外汇衍生品业务等。未来将引入符合条件的境外银行参与银行间外汇市场区域交易，降低境外银行参与银行间外汇市场交易的准入门槛，进一步提高我国银行间外汇市场的开放程度。
银行业开放方面，外资银行、中外合资银行在风险可控前提下，可以依法投资境内银行业金融机构；取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则。
人民币国际化方面，中国人民银行先后与36个国家和地区的货币当局签署货币互换协议；启动RQFII、RQDII制度，境内机构可以用人民币对境外进行证券投资，境外机构可以用人民币投资境内证券市场；在深圳前海、上海自贸区等地试点人民币跨境贷款，逐步放松“点心债”、“熊猫债”发行限制；加快完善人民币清算、结算基础设施，促进人民币跨境结算和投融资使用。
自由贸易区和自由贸易港方面，2013年以来，相继在上海、广东、福建、天津等地设立11个自贸区，并在自贸区内试点金融改革，加快金融市场开放进程。上海自由贸易港方案将在今年落地实施，将进一步促进我国金融市场开放。
（二）我国金融市场开放特点
一是引进来与走出去并重。比如，除了设有便利跨境资本流入的QFII和RQFII机制，同样设立了便利境内资本投资境外的QDII和RQDII机制。
二是立体式、全方位开放。既包括沪港通、深港通等某一产品和领域的开放，又包括股市、汇市、债市、银行业等全面联动的金融市场开放，也包括自由贸易区、自由贸易港等特定区域内的金融市场开放。
三是在部分金融市场率先实现了本币开放。目前中国大部分科目基本实现了可兑换或部分可兑换，但是尚有三个最为重要的资本行为主体科目实行着严格的管制。在对上述三个科目外币保持管制的条件下，通过对本币开放，创新了金融市场开放形式。比如，目前中国资本市场不对外资以外币开放，但是对外资以本币开放。
四是金融市场开放与配套改革措施并进。除了着力扩大金融市场开放，我国还积极推进利率市场化、汇率市场化、金融监管等配套改革，积极构建多层次资本市场，推进人民币跨境结算、清算等基础设施建设，使境外资本不仅可以进得来，还有合适的投资标的和稳定的收益。
二、金融市场开放导致人民币汇率波动增加
（一）金融市场开放与汇率稳定的两难悖论
从理论上讲，金融市场开放与汇率稳定关系涉及经典的蒙代尔“不可能三角”理论，即一国在货币政策独立性、资本自由流动、汇率稳定之间只能选择两个。如果要坚持货币政策独立性，金融市场又要逐步开放，那么只能接受汇率波动的扩大。
Rey（2013）从实证角度提出“二元悖论”，全球金融一体化背景下，只要一国开放了金融市场，货币政策独立性就必然会受到影响，而与汇率是否浮动无关。这一理论是对蒙代尔理论的拓展，与包括中国在内的发展中国家面临的困境相符合。
发展中国家金融市场开放要继续推进，货币政策要独立自主，往往主动放开汇率浮动，造成宏观经济金融波动加剧。
（二）我国金融市场开放下的汇率波动问题
金融市场开放与汇率稳定的经典两难问题在我国同样存在。随着我国金融市场开放、汇率市场化改革推进，人民币汇率波动也在上升。
以人民币兑美元汇率月度变化率按年取标准差来衡量汇率波动，从2013年起，人民币汇率的波动程度明显上升（图1），而同期正是我国金融市场开放大力推进的时期。
图1 人民币兑美元汇率波动
资料来源：BIS
为了使人民币能够顺利加入SDR货币篮子，2016年之前，我国的金融市场开放程度明显加快。但由于与市场缺乏沟通，低估了市场做空人民币的力量，金融市场开放的结果是资本拥有更多渠道外逃，导致外汇储备大幅下滑。2015年“8.11汇改”后人民币汇率经历了将近一年半的贬值阶段，企业和居民争相购汇，看空情绪在很长一段时间驱之不散。
在这个过程中，人民币国际化在一定程度上起到了推波助澜的作用。在汇率预期出现波动时，人民币跨境流动渠道增加弱化了外汇管理的有效性。在外汇流出存在严格控制和额度限制的条件下，境内居民绕道人民币项下将境内资金转移至海外，在境外换汇，间接加剧了人民币贬值的压力。
图2 银行代客涉外收付款以人民币形式的对外净支付
资料来源：Wind资讯
金融市场开放增加汇率波动的另一个重要渠道是跨境资本流动规模和方向的变化。2014年后，由于人民币进入贬值周期，国内主体加快“资产美元化，负债本币化”进程，导致负债端规模快速下降。这恰恰反应了我国金融市场开放程度和渠道逐渐扩大，市场主体可以很容易对资产负债结构进行调整。跨境资本流动规模和渠道的增加，以及资本流动方向的易变性，增加了人民币汇率波动的幅度，并与汇率波动方向形成正反馈效应，使汇率波动容易发生超调。
配套改革时机的把握也与汇率的波动有较大关系。2005年汇改以来，人民币汇率形成机制改革一直朝着市场化方向推进。2012年4月和2014年3月人民币对美元汇率日波幅两次从0.5%扩大至2%。2015年“8.11汇改”提出中间价要参考昨日收盘价，大大限制了央行调节中间价的自主权，是央行试图完成向自由浮动过渡的改革。但是，政府和市场都还未做好充分准备，一次性贬值后，在内外因素共同作用下贬值预期加剧。2017年5月底央行又引入逆周期调节因子，事实上重新增强了央行对中间价的掌控。随着美元进入贬值通道，人民币对美元贬值预期才基本消散。
（三）金融市场开放并不必然导致汇率波动加大
尽管存在上述问题，但这并不意味着金融市场开放就一定会导致汇率大幅波动。2013年以来我国汇率波动加大是内外部因素共同作用下的结果，并非单纯由金融市场开放导致，需理性、客观认识金融市场开放对汇率波动的影响，而非简单化结论。
从内部因素来说，中国经济降速调档、进入调整周期，GDP增长率由下行态势转为基本稳定，增加了汇率的波动。
从外部因素来说，美元超升超贬，由升值周期进入贬值周期，导致人民币汇率被动跟随。欧元区、日本等非美发达经济体经济复苏加快，全球经济增长和货币政策由分化转为一致，弱化了美元上涨基础，也导致人民币汇率相应调整。
因此，2013年以来人民币汇率波动增加，是由内外部多方面因素引起的。金融市场扩大开放仅仅是为资本流出提供了更多“阳光下”的渠道，即使金融市场不开放，资本也会通过其他形式流出，如地下钱庄、虚假贸易、企业内部转移等。“堵不如疏”，金融市场开放不仅不应停止，在条件成熟的情况下还应加快推进。
三、政策和启示
第一，金融市场开放需与经济发展周期相匹配。目前，我国经济仍旧处于调整期，如果过快开放金融市场，将为热钱和投机资本外流提供通道，再次诱发类似“8.11”汇改之后金融波动和汇率超调情况发生。
第二，金融市场开放需要各项改革相互配合、协调推进。利率市场化、汇率市场化和金融市场开放是各项改革的重中之重，三者互为前提、相互促进。此外，还需构建起完善和具有深度的金融市场和丰富的金融产品序列，完善市场法律法规建设，满足境内外投资者规避风险、获取收益的需要。
第三，金融市场开放需与金融监管并重。金融市场开放伴随着一定风险，在扩大金融开放的同时，也要做好风险防范。
作者：王有鑫，中国银行国际金融研究所研究员；谢峰，中国银行博士后科研工作站；李朝霞，中国社会科学院研究生院金融学硕士
原文《中国金融市场开放与人民币汇率稳定》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。
