作者：华泰证券李超团队
中美贸易战是特朗普中期选举的必然选择
特朗普为什么在当下疯狂打响贸易战？核心原因就两个字：选票。为赢得输不起的2018年11月初的中期选举，特朗普必须讨好美国的中下层选民。在全球化过程中，美国尽管是受益方，但部分美国人将贫富差距扩大归结于此，富人全球配置资产和投资获得了新兴市场相对高的回报率，而便宜商品进入美国冲击了传统行业，导致工人失业。特朗普之所以成功当选美国总统，就是迎合了在全球化中利益受损的美国传统行业中下层民众的选票。
在当前，选票大于一切，当然也大于中美关系。目前美国的参议院民主党与共和党票数对比是49：51，而从最近情况来看，民主党高度团结，一致否定特朗普议案，在先期选举的共和党从未输过的阿拉巴马州，民主党获胜。特朗普认为这是其共和党中期选举可能失败的兆头，中期选举有三分之一的参议院选票需要重选，一旦民主党占多数，共和党很可能很多事项都推进不了。所以兑现其竞选时提出的贸易保护措施，尤其是对中国打响贸易战是赢得中期选举的必然选择。时间是特朗普最大的敌人，如果无法实现选票上升，特朗普的执政生涯面临中途退赛的窘境，一切宏大的“美国第一”计划都是浮生幻影。因此，中期选举是特朗普必须赢的选战。
特朗普坚持选票导向。此前，特朗普成功推动了税法法案的推进，但税法法案本质上使得企业及中高层收入群体获益更多，给予特朗普当选较大支持的低收入民众获益较小，此番特朗普多次制造贸易摩擦、表露贸易保护主义倾向旨在迎合低收入民众，这些集中就业在传统制造业和零售业的基本面选民偏好保护主义政策，特朗普自然振臂高呼来拉拢选票。另外，随着中期选举临近，特朗普为了选票有意而为之的摩擦和保护主义倾向，是帮助共和党中期选举获得多数党地位的重要催化剂之一。
兵行险棋只为选票。我们认为，增加贸易摩擦是特朗普力求提升民调的一步险棋，旨在通过贸易战的一系列事件发酵拉拢国内摇摆选民、减少反对声音。从效果来看，据Five Thirty Eight实时民调显示，2月底贸易战舆情发酵至今，特朗普的民调数据结构发生积极变化，支持率小幅提升，不支持率也在缓慢下降。一定程度上表明征收钢铝关税等贸易摩擦有助于选民改变立场，预期引导让特朗普得到短期收益。
此前我们提出中美关系W型走势，也就是曲折中前行。受一定政治势力左右，美国对我国的态度总是时好时坏，而我国处于发展的黄金期，国内外形势也需要我们妥善处理国际关系，尽量采用“求共识、谋合作”的姿态。所以，我们对中美之间的博弈仍然认为，最悲观的时候应抱有乐观的态度，最乐观的时候应抱有一份谨慎。现在仍处于W型下降阶段，尚未反弹。我们在报告《中美贸易战是雷声大，雨点小——W走势的中美贸易》曾提出中美利益互相制衡，合则两利，斗则两伤。真正触发全面贸易战是两败俱伤，就算撕破脸皮，如果中期选举获胜，仍然会致力于恢复建设中美关系。
贸易战激化以后的结果也是特朗普不愿意接受的。在为了国内政治利益选择对华强硬的同时，特朗普集团内部也非常清楚，一旦全面开打贸易战，美国进口中国的低价产品减少，美国的通胀压力会更大，此时，美国的中低层民众反而会受损。那个时候，曾经因为期待特朗普以贸易保护主义的方式为他们争取工作机会，从而实现收入分配差距缩小的那些人，会发现即便工作了，也没有生活的更好、消费水平不升反降。这种情况下，特普朗赢得了某些厂商的选票、却失去了底层的选票。实际上，特朗普曾经的当选，这部分群众功不可没。因此，真打也不符合特朗普集团的利益。“前期雷声大、后期雨点小”是较适合特朗普的政策选择，我们当前处于雷声大的时期。
根据过往经验，贸易战一般会拉锯很长时间，因此这次的贸易冲突很可能是前面雷声大，后面雨点小。此次特朗普全球范围内征收钢铝关税，3月22日批准豁免欧盟、澳大利亚、韩国、加拿大、墨西哥、阿根廷和巴西关税。由此可见，全球范围内征收钢铝关税只是虚晃一枪，一方面特朗普对钢铁和铝制品征收高额关税是兑现此前竞选承诺，通过向支持者展现保护国内产业的强硬姿态，以巩固政治基础。另一方面，美国高额关税政策向盟友国施压，暗示盟友国通过共同针对中国以换取关税豁免，美国的真正意图是在交锋中进行沟通，为美国争取更大利益。
当前处在雷声大的阶段，中美双方开始谈判并进行斡旋。3月22日特朗普签署针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，授权美国贸易代表办公室在15天内列出对中国征收附加关税的产品清单，授权美国商务部60天内出台限制中国投资的措施。当前贸易冲突预期升温，但是这或只是美国在制衡中国上的第一步，距离贸易冲突进一步升级，仍有一段距离。特朗普在白宫声明中提到以下三点：第一，和中国领导人及代表均有认真沟通，正在进行一个大型的谈判。特朗普称不管是和NAFTA，中国，还是欧盟，每一次的沟通到最后都会达成协议。第二，这次“301调查”针对的是科技领域，特朗普称调查的结论是中国存在强迫技术转让的政策，美国将采取高新技术限制出口的举措，并向世贸组织提起诉讼。第三，征收钢铝关税是为了现在，而针对知识产权的是为了未来。特朗普称这两个举措缺一不可，另外美国会和对手方共同协商，而不是挑起战争。从特朗普的态度可以看出，进一步沟通达成协议才是他真正想要的。
贸易战会明显降低美股风险偏好，冲击全球市场
3月17日，我们外发报告《中美贸易战是雷声大、雨点小——W走势的中美贸易》中，第一重点风险提示，贸易战很可能冲击美股的风险偏好，进而冲击全球股票市场，A股也可能受到冲击。我们认为，如果美国一意孤行，一直恐吓打贸易战，那么可能会引发全球其他经济体的贸易保护政策应对，结果是保护主义再次抬头。这将影响美股的风险偏好，在美股本身比较脆弱的情况下（长短端利率平、估值偏高）会产生比较明显的冲击，进而影响全球资本市场的风险偏好，同时也会影响中国，给A股带来压力。
美国多年牛市都是获利盘，积累了过大风险。我们在去年11月外发的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》和今年2月1日的报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》中都重点提示了美股积累获利盘过大的风险。2008年金融危机之后，美联储开始扩张资产负债表和降息来为金融系统提供流动性。自金融危机爆发之后经过短暂的调整，美国股市重新上扬，开始了为期10年的牛市。美国多年的牛市，都是获利盘，估值普遍偏高。2017年以来，随着全球经济弱复苏态势逐步确认，全球股市普遍存在乐观情绪。尤其美国股市，对负面信息反应钝化，已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面，负面政策都理解为中性的情况（如加息，缩表，税改、医改和基建计划中途受挫等），美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险。
我们在此前的报告中先后提示了美债的长短端利率比较平、中美贸易战可能成为美股调整风险的触发因素，2月2日美债大幅上行触发美股大跌；3月22日特朗普针对301调查结果签署备忘录，挑起贸易争端冲击美股风险偏好，反映市场恐慌情绪的VIX指数大幅上行，标普500指数两日累计跌幅达4.56%，并同时拖累全球股市，上证综指、日经225指数、恒生指数、伦敦金融时报100指数两日累计分别大跌3.91%、3.57%、3.52%和1.66%。
风险偏好较低的情况下，我们建议A股市场短期采取防守策略，但预计这不会形成中期趋势。如果美股市场自发性企稳，则A股市场也会企稳，A股中期走势更多还是要看国内企业盈利水平及无风险收益率状况。中国经济基本面健康，韧性较强，我们中长期仍看好A股。2017年供给侧改革推动我国工业领域产能出清、集中度提升，健康性提高并带动盈利修复，2017年工业企业利润总额同比增长21%，相比2016年的8.5%提高12.5个百分点，成为支撑盈利慢牛的重要因素之一，我们预计随着供给侧结构性改革的继续推进，工业领域出清升级仍是未来的主旋律，行业集中度提高是大势所趋。以钢铁为例，今年政府工作报告提出2018年再压减钢铁产能3000万吨，虽然数目相比前两年的6500和5000万吨有所降低，但我们认为过去压减产能以落后不达标产能为主，而进一步去产能的任务将涉及部分优质产能，尤其在产能利用率水平已经较高的情况下，去产能的力度并未减弱，在这种情况下，钢材价格仍有望维持高位震荡的格局，不会大幅回落，因此总的来看，虽然重化工类行业的利润同比增速今年预将是缓慢回落的走势，但在原材料价格仍然维持稳定较高水平的情况下，利润下行空间不大。同时，我们认为今年将出现行业内部轮动，随着CPI温和通胀、PPI缓慢回落的趋势逐渐清晰，两者剪刀差收窄既定，利好相关消费类行业的盈利修复，我们认为下游消费类行业盈利改善将成为今年的结构性机会。
利率方面，我们认为短期避险情绪升温或将助推国债收益率下行，利率右侧拐点已到。此前我们给出四个信号判断利率右侧拐点：央行定向降准、PSL放量、经济基本面回落以及相关监管政策出尽，从几个因素兑现情况来看，大部分已经兑现。但从目前来看，贸易战推升避险情绪及经济基本面回落预期，且美联储加息节奏预将受到金融市场扰动，使得我国加息预期降温，我们认为综合考虑以上因素，利率倒U型右侧拐点已到，维持2017年11月年度策略观点，全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
综上，从利润和利率的角度，我们认为A股调整不会成为中期趋势，中长期坚定看A股价值重估牛市。我们认为美元已经进入大周期下行通道，我国将成为资本回流的主要承接主体，长期资本回流与人民币升值有望相互强化，预计年底十九届四中全会上发布相关对外开放政策的可能性较大，这将成为我国资本回流的重要催化剂，A股中长期或将迎来一轮价值重估牛市。
我们认为，如果中美贸易战持续打响，中美经济很可能双双走向类滞胀方向。从经济基本面来看，中美两国之间的贸易互补大于竞争，中美相互贸易中，我国主要出口劳动密集型产品，进口高端附加值产品及原材料；相应地，美国出口以较高附加值产品为主，同时服务出口也占据较大比重，因此，两国贸易结构上各自具有比较优势，相互补充。贸易战将构成两败俱伤，无论从进口产品价格提高还是从国内相关产品供给减少的角度，贸易战中中美两国都很可能双双出现类滞胀风险。一旦经济出现类滞胀的倾向，从美联储沃克尔时期应对滞胀的操作来看，美联储货币政策可能会选择加息以应对滞胀趋势，这会带来短端利率上行，再次导致长短端利率趋平，正如我们“黑天鹅”报告中所重点提示的，长短端利率较平蕴藏较大风险。中国在中美贸易战中由于处于顺差状态，容易形成净损失，美国市场容易形成中国会抛售美债的预期，在美国长短端利率较平的情况下，一旦预期因素推动长端利率快速上行，就可能导致股债双杀。美国经济主要依靠直接融资，一旦股票和债券融资困难，美国经济增长压力会明显增加，这肯定是美国不愿看到的。
当下美国提出的贸易战主要在高科技领域
特朗普提出的贸易战主要集中在高科技领域，并不是中国对美国的主要顺差领域。其重点是遏制中国在高端制造业可能对美国带来的挑战。但其实很多高端制造业的上下游两国是相互联通的。中国反制美国的措施很可能集中在农产品、汽车、大飞机等领域。这些领域的利益集团都可能成为美国主要的游说主体，劝阻特朗普放弃贸易战。事实上，特朗普的中西部票仓除了传统的铁锈区，还有农业主产州，这些也可能导致其输掉中期选举。对于我国来说，如果贸易战预期升温，短期内受影响较大的是手机、电脑等加工贸易产业链，同时农产品价格也会存在上行压力。长期来看，最终可能会利好国内创新能力强的先进制造业企业。
我们逐字逐句分析了3月22日特朗普在白宫签署备忘录时的讲话原文后，发现美国贸易战的核心目标并不是当前的贸易逆差，其一是要以301调查为借口增加谈判的筹码，希望与中国协商一个新框架（原文：We will end up negotiating these things, rather than fighting over them, in my view.）。其二是要求中国加强知识产权的保护以维护美国核心制造业的领先地位（原文：In this case, the area is technology. Technology is probably the most important part of our economy.）。因此特朗普提出可能征收关税打贸易战的领域也是集中在高铁、新能源汽车、生物制药等高技术、高附加值产品。
特朗普集团内心是在担心美国的未来。在白宫讲话中特朗普提出，我们征收钢铁、铝的关税是着眼现在，而试图对中国600亿美元的商品征收关税是着眼未来，因为高技术制造业和知识产权是美国的基石。我们在《中美贸易战是雷声大、雨点小——W型走势的中美贸易》中提出，在中美之间差距缩小的过程中，两国关系总体表现为摩擦与冲突的加剧。无论我们分析我国春秋战国时期的连横合纵，还是分析二战以后美苏之间的冷战博弈，在老二逐渐对老大位置形成挑战的时候，均可能表现为矛盾冲突的增加。
我国目前正在抓紧落实《中国制造2025》，重点发展新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备等十大领域。我国制造业的崛起会对美国的核心竞争力带来挑战。然而目前这些领域我们都还在追赶式发展中，不仅与国际先进水平存在差距，在中美贸易上也不是主要的顺差领域。
从行业的维度看，中美之间主要的贸易顺差来源前五名按从大到小的顺序依次为电信及声音的录制或重放装置及设备、办公用机械及自动数据处理设备、未列明杂项制品、服装及衣着附件、未列明电力机械、装置、器具及其电气零件。这些行业2015年顺差总金额达2700亿美元，占总顺差的74%。如果具体到商品，通过分析我们认为主要就是手机及配件、电脑及配件、玩具、衣服、鞋帽以及机械加工零配件等产品。
进一步分析观察数据的话，我们发现在手机、电脑两个行业内，美国对中国的出口金额也很大，在2015年均超过了20亿美元。如果按照我国海关月度数据统计的分类，可以发现机电产品都是中美两国出口到对方国家的第一大贸易品。我们认为，这主要是与手机、电脑两个产业链中我国是主要加工制造地有关，贸易方式也主要是加工贸易（所谓加工贸易，是指经营企业进口全部或者部分原辅材料、零部件、元器件、包装物料，以下简称料件，经加工或装配后，将制成品复出口的经营活动，包括进料加工、来料加工）。而且很多加工厂商实际是外资在华设厂，如苹果产业链内消费电子领域，多个板块的加工环节都有外资在华设厂的情况。如果针对这些领域开打贸易战，虽然短期内对我国相关产业产生负面影响，但长期来看反而会打乱美国科技企业的全球产业链分工，对美国的负面影响甚至更大。
我国一直在以开放的心态来面对贸易保护主义和可能的贸易争端，今年在政府工作报告中特别提出要降低汽车进口关税、一些药品关税等，同时在外资投资上也会给予更加开放的政策。然而一旦真正开打贸易战，我们认为我国也会予以应对，针对性打击的顺序很可能是按照美国对中国出口金额的从低到高展开，即首先是农产品，如果激化再延伸到汽车，再激化则延伸至飞机。这些领域的利益集团都可能成为美国主要的游说主体，劝阻特朗普放弃贸易战。事实上，特朗普的中西部票仓除了传统的铁锈区，还有农业主产州，这些也可能导致其输掉中期选举。我们认为，最后如果出现局面不可控的情况，中国也可能会抛售美债。这里我们只做情景推演，我们仍然认为贸易战最终的结果是“前面雷声大、后面雨点小”，争端最后会以协商的方式解决。
在贸易战的预期下，我们认为，短期仍然存在情绪冲击，对我国主要出口顺差行业带来负面影响，主要是电子、通讯、计算机以及其他相关的机械制造业。按照美国现在301调查结果以及其提出的针对领域，对纺织服装类影响可能偏小，如果我国对农产品发起反制措施，可能会推升国内的农产品价格，反而利好国内的农业板块。但是长期来看，中美贸易之间的分歧大概率仍是通过谈判的方式解决，我们预计中国将进一步完善知识产权保护，同时扩大对美国高端制造业产品的进口。在这种情况下，我们认为以上这些领域的国内公司中，创新能力强的会脱颖而出，我们提示重点关注研发费用（表明对创新的重视程度）和拥有的国内外专利情况（表明创新的成果）两大指标，来分析寻找制造业行业中的未来之星。
贸易战可能对中美两国经济产生“类滞胀”的预期
我们认为中美两国可能发生的“贸易战”将是一个较为漫长的过程，期间可能不断伴随着两国政治经济高层的互相试探、利益博弈和沟通谈判，而发生贸易争端的行业领域也会不断发生变化。中美两国既有竞争、也有合作，两国的国家利益相互交织，我们认为从最后的实际结果来看，贸易战对两国经济的实际冲击和影响很可能是较为平缓的。但是两国的国债、股市等资产价格将反映市场预期的调整，所以我们有必要判断贸易战对两国经济走势的可能影响。
中国和美国互为对方重要的贸易伙伴，两国在出口方面各有所长，贸易结构较为互补，中美双边贸易对于双方发挥各自的比较优势、促进经济增长，均有较大的正面作用。中美双边贸易总量（出口+进口）的同比增速与两国GDP现价增速间均存在一定的正相关性。如果特朗普政府执意要跟中国打贸易战，中国可能也会作出相应的反制措施，中国对美出口、以及美国对华出口的双边贸易可能都会受到负面影响。
净出口（出口-进口）作为GDP需求侧动能的“三驾马车”之一，在贸易战的影响下，对我国GDP的拉动可能受到负面冲击；不过，当前净出口对我国GDP的贡献率并不高（2017年四个季度的平均贡献率为5%），最终消费已经成为我国GDP的主要贡献方，因而无需过分担心贸易战对国内经济的负面影响，我们对我国总量经济数据走势并不悲观；同时，如果美国的贸易战主要是针对中国、而对其他贸易伙伴采取部分豁免，由于“间接出口”机制的存在（即A国对美国出口，中国同时对A国出口），贸易战对中国经济的实际影响可能会相对较低。
贸易战也会对美国经济产生负面影响预期。在中国的贸易反制措施影响下，美国对华出口同样可能受到负面影响，美国对华的贸易逆差并不一定显著收窄，特朗普打响贸易战的初衷之一（缩窄逆差）并不一定能显著兑现。
关于贸易战对两国通胀的可能影响，经典经济学理论认为贸易战可能使得贸易顺差国走向通缩、逆差国走向通胀，即贸易战对顺差国的经济增长影响大（作用机制：顺差国出口受影响——经济增速下行——产生通缩压力），而对逆差国的通胀影响大（作用机制：高关税使得逆差国进口成本上升——需求转移给成本相对较高的国内替代产品——逆差国产生通胀压力）。
但我们认为在实际演进过程中，很可能是顺差国和逆差国均走向“类滞胀”局面，因为中美贸易战的局面不大可能是美国单边征收高关税制裁中国，中国也一定会拿出对应的反制措施。比如在美国对华出口量较大的农产品领域，如果中国在大豆、豆粕、玉米等农产品方面同样对美国开征高关税，同样会使得国内消费农产品价格上涨，以豆粕、玉米作为主饲料的养殖业也可能受到通胀压力的传导。当两国的便宜商品无法顺利向对方出口时，不管是转而寻求其他国家的较贵商品，还是承担高关税增加的成本，都可能会推升两国的物价水平。
当然，我们无需过分担心贸易战带来显著通胀压力。对于中国而言，贸易战可能对钢铁等上游工业品的需求带来负面预期，因而可能同时产生上游价格回落、而下游价格上涨（受农产品等影响）的预期。对于美国而言，由于其更关心的是剔除能源、食品价格的核心PCE消费物价指标，其受非农薪资增速的影响较大，而受贸易战的直接影响可能较小。
根据我们的分析，贸易战对中国和美国的经济增长、通货膨胀可能有近似“类滞胀”的影响，但产生实际影响的过程相对缓慢，不会很快产生显著冲击。但是需要注意的是，资产价格反映的是预期的变化，而贸易战对资本市场预期层面的影响不容忽视，股市可能会受到风险偏好下行的负面影响，而债市收益率则可能会开始反映经济增长向下的预期。
贸易战对两国货币政策影响大不同
贸易战可能形成的类滞胀预期，根据过往经验看，中美两国货币政策应对方式不同。80年代初，美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面临经济下行和通胀上行压力同时存在时，通常会选择提高通货膨胀容忍度。我们认为在贸易战预期下，央行货币政策进一步大幅收紧的概率不大。利率倒U型顶部区域已经完全确立，我们判断倒U型走势的四个拐点信号也大部分兑现（定向降准、PSL放量等），因此即使有监管政策冲击也是短期的。我们认为右侧拐点已到。我们维持2017年11月年度策略观点，全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
中美货币政策应对方式不同
贸易战是一个漫长的过程，两国利益交织，最后看很可能对经济的实际冲击是缓慢的。但是资产价格反映市场预期，经典经济学理论会认为贸易战对贸易顺差国是走向通缩，逆差国走向通胀，即顺差国经济增长影响大，逆差国通胀影响大。但实践过程中，很可能是双方均走向类滞胀。中美贸易冲突一旦进阶为贸易战之后，我们认为中美经济陷入类滞胀的概率较高，而面对滞胀组合，中美货币政策操作方式可能会出现较大差异。
美国应对滞胀情形：加息
美国近期最典型的滞胀发生在保罗.沃克尔时任美联储主席时期，美联储在面临滞胀组合时表现出较为清晰的加息倾向。80年代的美国出现典型的滞胀情形，特别是伊朗革命发生导致原油价格上涨，从而引起了美国PCE增速快速上行至5%以上，与此同时美国不变价GDP增速则跌至0%以下，典型的滞胀期间，时任美联储主席保罗.沃克尔快速加息，将联邦基金隔夜利率上调至20%来应对滞胀组合。我们认为，如果中美贸易战爆发引起美国重新陷入滞胀组合，相对于耶伦更加偏鹰派的鲍威尔主席也会大概率选择继续加息应对。
中国应对类似滞胀：提高通胀目标的容忍度
我国央行货币政策最终目标较多，货币政策不可能同时兼顾每一个目标，因此在判断央行货币政策操作时，需要判断央行对于其货币政策最终目标中的主要矛盾。过往在面临经济过热和通胀上涨时期，央行会提高存贷款基准利率；但在我国央行在面临经济下行和通胀高企的类似滞胀组合时，表现出对通胀的容忍度，会将通胀容忍目标提高至3%以上。2013年政府工作报告指出“把居民消费价格涨幅控制在3.5%左右，是充分考虑各方面因素后作出的选择”。我们认为，一旦中美贸易冲突升级到贸易战，类似滞胀的情况在我国出现，我国央行可能会提高通胀的容忍区间，进一步大幅收紧货币政策的概率不大。
利率倒U型右侧拐点已到来
我们认为，在贸易战预期下，我国即使出现类似滞胀情形，但是央行货币政策进一步大幅收紧的概率不大。我们在年度策略报告中提出，一季度是利率倒U型走势右侧拐点的重要观察期，可根据以下四大信号综合判断：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准； 3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落地。
我们认为，地方政府纷纷下调全年GDP目标，决定了观察指标1在2018年兑现的概率较高；定向降准已于2018年1月25日正式实施，观察指标2已经兑现；央行2017年投放PSL基本维持较低的新增量，2018年2月货币政策较为宽松的情况下，PSL放量大幅增长至1510亿元，我们认为基本兑现了我们的第3条观察指标；我们认为，利率倒U型顶部区域已经完全确立，我们判断倒U型走势的四个拐点信号中大部分已兑现。中美贸易冲突提升了全球资本的避险情绪，美国股市因为贸易冲突升级连续回调催生了全球配置资金的避险情绪，债券有可能在避险情绪的带动下出现阶段性牛市行情。我们认为此后即使有监管政策冲击也是短期的，而且在中美贸易冲突预期因素下，监管政策落地也会受到部分扰动。
我们认为利率倒U型右侧拐点已到。我们维持2017年11月年度策略观点，全年10年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
原油价格仍是主要风险
近期沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼访问美国，并诉求联合特朗普政府打压伊朗和卡塔尔合作，布伦特原油价格再次站到70美元每桶之上，国际油价近期受到地缘政治博弈的影响概率在提升。暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。由于我国原油供给在相当程度上依赖进口（2017年进口依存度接近70%），且高油价引发的输入型通胀将对国内货币政策产生较大压力。我们认为，一旦原油价格受到地缘政治影响出现大幅上涨而带动CPI快速上行，即使我国央行提高通胀容忍度区间，轻微类滞胀走向类滞胀也会导致股债双杀，并带来央行价格稳定与金融稳定的两难，连续加息可能戳破房地产泡沫，不加息通胀可能预期自我实现形成恶性通胀。
风险提示：
1、 未来我国面临的核心风险仍然是油价，中东地缘政治仍是油价上涨的最大潜在因素，一旦油价上涨导致通胀超央行的容忍区间，存在上调官定存贷款利率利空股市债市可能性。
2、 美国国内政治诉求过强，贸易战持续时间拉长。特朗普的政治集团内部多为企业家阶层，在打贸易战利好企业家不利于民众，不打贸易战利好民众不利好企业家的选择中，迫于中期换届共和党希望连任的政治压力，美国不断主动加剧贸易摩擦。
3、 贸易战引发中美两国类滞胀风险，美联储倾向于加息应对，导致长短端利率趋平，加剧风险，一旦长端利率再度上行，可能进一步冲击美股，并拖累全球股市。
