惯性的复苏！——2018年海外宏观报告（海通宏观姜超、梁中华、李金柳、宋潇）

　　摘 要

　　全球经济：整体延续复苏，结构略有差异。发达经济体：继续回暖，制造业企稳。除了英国受到脱欧影响外，其他发达经济体2017年都处于持续复苏状态。美国经济主要拉动力是投资和净出口，消费边际增量有限；欧洲复苏更为全面；日本经济主要依靠出口持续好转的带动，但私人投资开始启动。我们认为2018年发达经济体的回升有望延续，发达经济体整体的货币政策仍然处于相对宽松的状态，并且基准利率的提升对经济的影响往往滞后3年；发达经济体的居民和企业在次贷危机之后去杠杆效果显著，也是经济持续良性循环的基础。此外，税改将对美国经济有所刺激。新兴市场：制造业企稳，资源国分化。新兴经济体复苏主要来源于全球贸易回暖，但是各自的内在驱动力有所不同。巴西、俄罗斯等资源型经济体的出口回升与油价和金属商品需求的回暖相关，而东南亚经济主要依赖低端制成品出口，韩国和中国台湾地区则依赖电子产品出口。因此2018年各经济表现也会存在差异，相比资源出口依赖型经济体，受益于发达经济体回暖，制造业出口型经济体的经济企稳更加确定。

　　发达经济体货币收紧，新兴经济体是否跟随？发达经济体：通胀温和上行，货币渐进收紧。在经济复苏以及国际油价区间震荡的背景下，17年发达经济体通胀维持在温和区间。但是在美、欧货币政策更关心的核心通胀方面，改善略显乏力。短期因素由于劳动市场的结构特征，导致薪资增速偏低，限制核心通胀回升。长期因素方面，贫富差距扩大也对通胀有一定制约。但展望18年，当前美国消费者信心指数并不低，随着美国经济的复苏、金融监管的放松，就业结构和薪资的制约可能会逐步减小，但贫富差距较难在短期缓解，因而预计18年的美国通胀仍将维持温和上行的趋势。未来美、欧、日的货币政策将在复苏的背景下逐步边际收紧。新兴经济体：货币政策是否跟随加息？不同于发达经济体的货币政策步调趋同，新兴市场的货币政策将呈现出分化的格局。巴西、俄罗斯、南非和智利，在之前几年由于汇率贬值以及通胀等原因一度提升了基准利率，但前期的加息导致经济明显滑落，预计未来降息周期会持续，短期再度转向紧缩的可能性不大。其它经济体中，经济好转、通胀回升，推动韩国11月率先加息。从通胀来看，越南、马来西亚、菲律宾等国17年CPI的同比也已回升到近年较高位置，不排除这些经济体将跟进加息也作为潜在选项。

　　机遇存在的背后，风险也不容忽视！2018年预计全球经济仍是温和扩张，而通胀稳中上升，货币政策逐渐趋于收紧，整体仍是渐进复苏的态势。所以从资产配置上来看，权益类要好于债券类，而商品类既有全球经济回暖的支撑，也会面临中国需求回落的冲击，可能位列中间。2018年海外市场资产配置优先顺序是权益>商品>债券，权益类中从估值角度看，欧洲股市可能强于美国股市，港股可能受益于中国改革和创新红利；商品中原油表现或好于金属类，但页岩油始终会成为油价的一个威胁；债券类整体或受到货币政策趋紧的影响较大。但也需注意可能的风险点，除了中东、朝鲜等问题带来的政治风险外，经济方面也有两点值得关注。一是全球货币趋紧，尤其是美联储加息缩表，可能会对前期估值增长过快的资产造成一定的压力，但整体风险依然可控。另一个是，中国对全球本轮经济的复苏也功不可没，2016年全球经济3.1%的增长中有1.15个百分点是中国贡献的，中国经济回落或对2018年全球增长构成一定负面冲击。但由于美国减税、欧洲宽松刺激经济，全球经济复苏有一定惯性，所以究竟来自中国的影响有多大，仍有不确定性。

　　1.全球经济：整体延续复苏，结构略有差异

　　1.1发达经济体：继续回暖，制造业企稳

　　除了英国受到脱欧影响外，其他发达经济体都处于持续复苏状态。2016年以来各发达经济体均出现明显上升趋势，美国和日本的GDP同比增速分别从2016年初的1.4%和0.6%，上升到2017年3季度的2.3%和2.1%，而欧元区GDP同比增速也一直在2%上下浮动。相比之下，受到脱欧影响，英国的GDP从2014年末的3.3%下降到2017年3季度的1.8%。

　　2017年以来美国经济主要拉动力是投资和净出口，消费边际增量有限。三季度美国GDP环比折年率维持在2.3%，略高于二季度的2.1%，其中私人投资和净出口对GDP 的拉动率分别从二季度的0.6%和0.2%上升到三季度的1.2%和0.4%。相比之下，私人消费对GDP的拉动则有所回落。

　　分结构来看，美国私人消费主要受到服务类消费下滑的拖累，而全球制造业回暖是投资和出口主要推动力。8月以来美国服务类消费同比增速一直低于2%，其中交通、住房、娱乐和金融服务类消费下降均非常明显。而对投资做进一步划分，近两个季度非住宅类投资环比增速远高于住宅类投资，反映出本轮投资主要受到制造业扩产驱动。此外，2017年以来美国的出口增长主要来自中间品的出口拉动，其同比增速一直处于15%左右。

　　欧洲复苏更为全面，消费、出口和投资均有稳健增长。欧债危机以来，欧元区经济持续复苏，消费对GDP同比的拉动率一直稳定在1%左右，而投资的支撑作用也在逐步显现，对GDP的拉动从2017年年初的0.7%持续上升到3季度的1%。此外，2017年净出口对经济的贡献由负转正，10月份出口同比持续上升到8.8%。

　　而日本经济主要依靠出口持续好转的带动，但私人投资也开始启动。2016年4季度以来，日本净出口对GDP同比增速的拉动率一直高于其他分项，其中一季度净出口对GDP的拉动占比达到60%。日本的出口好转主要来源于中国、美国和欧盟进口需求的回升，11月三个经济体对日本的进口同比增速分别达到25%、13%和13%。此外，2017年以来日本的私人投资也出现回暖态势，二季度私人投资环比折年率达到1%。

　　而站在当前的时点，我们认为2018年发达经济体的回升有望延续。一方面，发达经济体整体的货币政策仍然处于相对宽松的状态，其中日本和欧洲央行仍然将基准利率维持在历史最低值，量化宽松政策的退出也不会一蹴而就。尽管美联储2015年末以来累计加息100bp，但是和历史情况相比这次加息幅度和节奏相对缓慢，并且基准利率的提升对经济的影响往往滞后3年。

　　另一方面，发达经济体的居民和企业在危机之后去杠杆效果显著。次贷危机之后美国居民和企业部门均经历了持续的降杠杆阶段，两个部门的杠杆率也从危机时期的94%和80%下降到目前的78%和72%。而欧洲国家的居民和企业杠杆率也在欧债危机之后出现了下降。居民和企业杠杆率的下降实际上反映出实体部门的资产负债表得到修复，增加了各国居民和企业重新加杠杆的空间，而这也是经济持续良性循环的基础。

　　此外，税改将对美国经济有所刺激。特朗普税改政策将在2018年开始实施，个税减免有利于刺激消费，企业税减免可以推动投资和生产，针对企业投资费用化的调整也将进一步促进企业扩大生产。所以2018年美国经济大概率将会延续复苏态势，对全球经济或有一定的带动作用。

　　1.2新兴市场：制造业企稳，资源国分化

　　新兴经济体中，俄罗斯和巴西在边际改善，亚洲国家和地区经济普遍增长强劲。受到商品价格大跌、本币贬值等因素的冲击，俄罗斯和巴西经济从2014年开始均出现大幅下滑，而2017年以来，随着商品市场的回暖，两国经济增速纷纷由负转正，其中俄罗斯三季度GDP同比增速达到2.5%，而巴西同比增速也达到1.4%。相比金砖国家的好转，马来西亚和中国台湾地区的经济增速也在2016年前后出现过大幅回升。整体来看，大部分亚洲国家和地区的经济增速已经恢复到金融危机之前的水平。

　　新兴经济体复苏主要来源于全球贸易回暖，但是各自的内在驱动力有所不同。巴西、俄罗斯等资源型国家的出口回升与油价和金属商品需求的回暖相关，其经济增长受益于全球投资反弹，特别是中国地产、基建投资增长和供给侧改革叠加导致对海外原材料需求的上升。而东南亚经济体主要依赖低端制成品出口，韩国和中国台湾地区则依赖电子产品出口，这些制造业经济体的好转更多受益于发达经济体复苏带动的消费回升。

　　由于内生驱动力不同，因此2018年各新兴经济体的表现也会存在差异。资源出口型国家的经济走势依赖于相关大宗商品需求的变化。目前来看，原油价格中长期仍会缓慢上行，预计2018年布伦特原油价格中枢有望维持在55-65美元/桶，支撑俄罗斯等原油出口国家的经济反弹；其余原材料需求则需要关注各国制造业投资的后续进程，特别是2018年我国房地产和基建投资的变化情况，存在一定的变数。

　　相比之下，制造业出口型经济体的经济企稳更加确定。前面分析已经提到，2018年发达经济体复苏态势将会延续，而美国和欧元区的进口同比增速在10月份更是上升到7%和10.1%。预计2018年两大经济体的消费回暖将带动大部分亚洲国家和地区的出口增速维持高位，支撑经济稳健增长。

　　2. 发达经济体货币收紧，新兴经济体是否跟随？

　　2.1 发达经济体：通胀温和上行，货币渐进收紧

　　17年发达经济体通胀维持在温和区间。在经济复苏以及国际油价区间震荡的背景下，2017年欧美日等主要发达经济体的通胀延续了16年下半年以来的改善，但美、欧较17年初的同比水平略有下降，CPI同比分别从1月的2.5%和1.8%小降至11月的2.2%和1.5%，而日本则摆脱了前期的通缩，CPI同比连续14个月保持正增长，11月升至0.6%。

　　但是在美、欧货币政策更关心的核心通胀方面，改善略显乏力。17年欧元区核心通胀水平整体稳定，而美国核心CPI增速则较16年小幅下降，美联储更关心的核心PCE增速也从年初1.9%的高位放缓到11月的1.5%。目前仅日本核心通胀在持续上升、接近欧元区的核心通胀水平。那么是哪些因素拖累了美国的通胀呢？

　　短期因素方面，与目前就业市场的薪资增速有关。16年美国的劳动参与率开始止跌企稳，17年失业率继续降至4.1%的新低，就业市场持续改善，但17年就业市场薪资增长的幅度相比16年却没有明显提高，从而制约了消费能力的进一步提升（这也反映在了本轮美国经济复苏中，投资和净出口改善较多、消费边际贡献增加有限），因而代表居民消费支出价格水平的PCE指数也就难以大幅提升。

　　而薪资增速有限主要是当前劳动市场的结构特征导致。17年前11个月，美国累计新增的非农就业中，教育保健、专业服务、休闲酒店和建筑业的占比最高，合计占到了70%以上。但教育保健和休闲酒店的薪资水平中等偏低，而薪资水平较高的公用事业、信息和金融行业累计新增非农就业人数占比低于就业总比重，甚至前两者17年累计新增就业是负数，这也就制约了薪资整体的增速。

　　而长期因素方面，贫富差距扩大也形成了制约。本轮美国经济复苏起步于多轮货币宽松的刺激，而货币宽松更容易刺激资产价格提升，富人受益更多，带来了贫富差距扩大的问题。但是富人边际消费倾向低，因而对消费和物价的传导也变得缓慢。

　　但展望18年，美、欧通胀能源相关分项在CPI中的权重分别达7.4%和9.5%，基本主导了CPI的波动趋势。据我们此前的测算，如果美、欧复苏保持17年的节奏，那么通胀高点将在18年中出现，同比分别在2.6%和1.7%左右，油价带来的影响或不及17年初。对于核心通胀而言，积极的方面是当前美国的消费者信心指数并不低，随着美国经济的复苏、金融监管的放松，就业结构和薪资的制约可能会逐步减小，但贫富差距较难在短期缓解，因而预计18年的美国通胀仍将维持温和上行的趋势。

　　结合以上因素，未来美、欧、日的货币政策将在复苏的背景下逐步边际收紧。具体而言，首先，随着油价中枢抬升、税改政策刺激，美国的通胀回升虽然缓慢，但不会被打断，美联储预计明年加息三次。其次，欧元区对通胀则更有耐心，欧央行决策充分考虑了油价等短暂影响通胀的因素，更注重经济自身可持续达到通胀目标的能力，18年购债规模将进一步缩减至300亿欧元/月，若经济持续向好，有可能在9月之后停止购债。最后，日本正经历近年最长的一段经济回升，目前从“坏”的时候走出，但离“好”的状态仍有距离，因而短期内宽松的货币将保持不变。

　　2.2 新兴经济体：货币政策是否跟随加息？

　　过去每一轮美国货币政策的收紧，都会带来美元指数的走强，从而对新兴经济体造成资本外流、货币贬值的风险。当前美国加息和缩表进程下，新兴经济体的货币政策处于何种位置？是否也将跟随收紧？不同于发达经济体的货币政策步调趋同，新兴市场的货币政策或将呈现出分化的格局。

　　部分新兴经济体在17年实施了降息。巴西、俄罗斯、南非和智利，在之前几年由于汇率贬值以及通胀等原因一度提升了基准利率，但前期的加息导致经济明显滑落，在17年上述国家又采取了降息，以促进经济回升，预计未来降息周期会持续，短期再度转向紧缩的可能性不大。

　　其它经济体中，韩国11月率先开始加息。受益于16年底以来的出口好转，外向型的韩国经济增速明显改善，同时通胀水平也在8月冲高到2.6%。17年大部分亚洲新兴经济体均选择按兵不动，但从通胀来看，除了韩国，越南、马来西亚、菲律宾等国17年CPI的同比也已回升到近年较高位置。美联储18年仍预计加息三次，同时继续推进缩表，税改落地也将进一步促进资本回流美国，因而对新兴经济体的货币政策将普遍带来一定压力，在通胀上升的环境下，不排除部分经济体将跟进加息也作为潜在选项。

　　3. 机遇存在的背后，风险也不容忽视！

　　“美林投资时钟”理论对于资产配置仍然有指导意义。2018年预计海外经济仍是温和扩张，而通胀稳中上升，货币逐渐趋于收紧，整体仍是渐进复苏的态势。所以从资产配置上来看，权益类要好于债券类，而商品类既有全球经济回暖的支撑，也会面临中国需求回落的冲击，可能位列中间。所以整体海外资产配置的优先顺序是权益>商品>债券，权益类中从估值角度看，欧洲股市可能强于美国股市，港股可能受益于中国改革和创新红利；商品中原油表现或好于金属类，但页岩油始终会成为油价的一个威胁；债券类整体或受到货币政策趋紧的影响较大。

　　但也需注意可能的风险点，除了中东、朝鲜等问题带来的政治风险外，经济方面也有两点值得关注。一方面全球货币趋紧，尤其是美联储加息缩表，可能会对前期估值增长过快的资产造成一定的压力，但由于整体货币紧缩进程较慢，整体风险依然可控。另一方面的风险或来自中国经济的回落。

　　除了发达经济体的回暖外，中国对全球本轮经济的复苏也功不可没。根据IMF的数据测算，2016年全球经济3.1%的增长中有1.15个百分点是中国贡献的，占比接近37%。而在2014和2015年，中国对全球经济增长的贡献率只有34%和35%。2017年全球经济预计增长3.6%，其中中国大概贡献1.2个百分点，贡献率有所下降，但主要是因为2017年全球经济复苏更为普遍，像俄罗斯和巴西在2016年的时候还是全球增长的拖累，但2017年均实现了正的增长。

　　所以，中国经济回落或对2018年全球增长构成一定冲击。我们还发现中国的房地产投资和发电量增速指标领先美国第二产业增速两个季度，尽管美国经济有一定的独立性，至少也说明了中国需求对于全球经济的带动作用。如果2018年中国经济稳中有降，或对全球经济有一定的负向冲击。但由于美国减税、欧洲宽松刺激经济，全球经济复苏有一定惯性，所以究竟来自中国的影响有多大，仍有不确定性。