居民加杠杆的繁荣与逆转——海通宏观每周交流与思考第244期（姜超等）

　　观点

　　上周美欧日股市反弹，韩印港股市普遍上涨，油价反弹黄金回落，金属价格回升，国内股债齐跌。

　　过去一周，国内外资本市场走势再度出现了巨大的反差。美股又一次创出历史新高，而国内A股出现了明显的回调。而这一分化在9月份以后就初现端倪，过去3个月海外股市普遍大涨，而A股则是在持续盘整。

　　我们认为，主因仍在于经济基本面的差异。日本11月制造业PMI升至53.8，为3年半的新高；欧元区11月制造业PMI升至60，为17年新高；美国11月Markit制造业PMI略降至53.8，但依然位于过去3年的峰值区域。相比之下中国10月制造业PMI回落至51.6，已经低于16年11月水平，而11月以来的发电、粗钢产量等生产数据大幅下滑，预示11月中国制造业PMI或继续回落。

　　事实上，国内经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标，一个是我们此前提到的铁路货运量增速，7月时还高达17.7%，10月的最新数据是4.8%，创下16年9月以来的最低值；另一个是发电量增速，8月还高达8.6%，10月仅为2.5%，创下16年7月以来的最低值，而11月的发电量增速或将重新归零。

　　而国内经济下行的根本原因，还是在于去杠杆导致的总需求再度下滑，尤其是地产市场的减速。由于贷款利率的持续上升，房地产销售在9、10两月出现了连续两月的负增长，地产新开工在10月增速转负，地产投资增速也在10月大幅下滑。而国内利率的大幅上升导致人民币在3季度大幅升值，也使得近期出口增速明显承压。

　　回顾09年以来，中国经济经历过3次周期性回升，每一次都是从加杠杆开始，到去杠杆结束。

　　第一次是09年-10年，主体是企业部门加杠杆。中国的企业部门在08年以前的每年新增融资只有2万亿左右，到了09年就激增至7万亿，到10年激增至10万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升，并拉动了经济在09-10年的短期反弹，但是好景不长，11年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰，开始了漫长的去产能之路，而经济也在11年以后重新下滑。

　　第二次是12年-13年，主体是政府部门加杠杆。当年政府主要是通过信托从银行融资，而信托贷款增速在12年初只有18%，到13年中期上升到了100%以上。与之相应，政府基建投资实际增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

　　而第三次是16-17年，主体是居民部门加杠杆。15年的居民新增总贷款为4.6万亿，到16年上升到7万亿，17年估计会达到8万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期，15年的地产销售金额仅为8.7万亿，而17年估计会达到13.2万亿，累计增长超过50%。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升，是这一轮经济企稳回升的重要动力。

　　但是，居民杠杆率上升的太快了。15年的居民部门消费贷款增速只有18%，到17年上半年上升到33%。而17年2季度以后居民中长期消费贷开始减速，但短期消费贷增速在17年10月飙升至41%，增速比17年初的20%翻了一倍。因此，今年2、3季度的三四线城市地产繁荣来自于全民加杠杆，尤其是短期消费贷，没有抵押、期限又短，这其实是非常危险的行为，也引发了监管机构的高度重视。

　　而从17年7月份的全国金融会议开始，政府就明确把去杠杆作为未来的主要政策方向，而且提出主要的配合手段就是控制货币总量。而金融稳定委员会的正式成立，央行公布的资管监管新规，其实都是对金融严监管的落实，其目标就是控制货币在表外的空转，结果必然是货币增速的回落，以及利率的居高难下。

　　在高利率的环境下，居民的举债行为显得极其非理性。对比15年4季度，当时的10年期国债利率仅为3%，房贷利率仅为4.7%，全国房价还没涨，全国居民每个月仅贷款2900亿。而到了两年之后的17年3季度，10年期国债利率上升到了3.6%，房贷利率达到5%，全国一二三四线房价已经普遍大涨，全国居民每个月贷款达到6525亿！两年前房价便宜，利率低的时候大家不怎么贷款，现在房价大涨，利率高的时候大家拼命贷款，这不是显得很滑稽吗？

　　而居民部门加杠杆一旦开始逆转，地产市场注定压力山大。到了17年10月份，10年期国债利率达到3.9%，全国首套房贷利率达到5.3%，当月的居民部门贷款下降到了4500亿。而11月的10年期国债利率一度达到4%，考虑到国债可以免除25%的所得税，而且不占用银行任何资本，与之匹配的房贷利率应该在5.5%-6%的水平。如果未来房贷利率继续上升，那么4000亿左右的居民月均信贷或是常态，而18年的居民部门贷款可能会比17年减少2万亿以上，考虑到目前大家买房一半资金靠贷款，这就意味着18年地产市场销售额的同比降幅可能超过20%。

　　过去一年，企业利润增速出现了明显改善，这一方面归功于供给侧改革的贡献，我们减少了过剩产能，推动了PPI由负转正。但是我们观察了过去10多年的工业企业利润增速和PPI的关系，发现这两者的关联度并不紧密。反倒是地产投资增速的走势，和工业企业利润增速高度相关。因此，我们认为这一轮经济的周期回升依然是加杠杆的地产周期，并非是新周期。大家热捧的白酒、家电、银行、地产，无一不是受益于地产繁荣。

　　但是，时代真的变了，未来中国真的不需要盖这么多房子。2010年以前，中国每年新增年轻人口1000多万，新增农村进城人口约2000万，所以我们每年要造1000多万套房子满足他们的基本需要。但是现在我们每年新增年轻人口为负，即便是还有2000万农村人口进城，每年盖1000万套房子就够了，而今年我们卖了17亿平米商品房，差不多等于2000万套房子。

　　在人口红利的时代，年轻人的主要需求是房子和汽车，人口红利和城市化是过去30年工业化的根本动力。但是我们的年轻人已经变少了，未来他们需要的不是更多的房子、车子，而是更好的房子、车子，比如说可以便宜购买和租赁、不会被随便拆迁的房子，更清洁环保的汽车，这就是消费升级。而老年人需要更多的医疗、养老服务，二胎放开以后小孩需要更好的教育，能够让大家放心托付的幼儿园和中小学。十九大提出未来社会的主要矛盾之一是人民对美好生活的追求，其实就是消费转型升级的需求，而这不是靠盖更多的房子可以解决的。消费升级需要的是企业创新，医疗、教育需要大力发展服务业，尤其是要放开对服务业准入门槛的限制，通过竞争提高服务业工资和服务质量。因此，我们不相信靠举债买房就能换来新周期，经济新周期靠的是创新、靠的是提高效率，这需要通过更大力度的改革开放来实现。

　　我们相信，未来会坚定不移去杠杆，抑制地产泡沫。同时也会大力补短板，提高经济的效率。这样虽然会有短期阵痛，但只有这样才有更加光明的未来。

　　一、经济：铁路货运新低

　　1）工业继续下滑。11月前24天的6大电厂发电耗煤同比增速大约在0%左右，比10月的16.5%大幅下滑，预示11月发电量增速或降至零增。11月上旬全国粗钢产量同比增长1.1%，低于10月的2.3%。均预示11月工业增速继续下行。

　　2）地产销售仍低。11月以来，主要37城地产销量降幅比10月略有收窄，但仍在-12%。受去年同期一二线城市调控加码影响，一二线城市销量降幅有望继续改善，但占比70%的三四线以下城市销量在去年11月以后大幅走高，未来或将继续下滑。

　　3）铁路货运新低。10月铁路货运量增速降至4.8%，远低于7月时17.7%的增速，创下近14个月的新低。过去每一轮经济的回升均伴随铁路货运量增速的大幅回升，而当前铁路货运量增速大幅下滑，从历史经验看预示经济增速已经进入下行通道。

　　二、物价：年末通胀趋降

　　1）食品价格反弹。上周菜价下降、禽价肉价上涨，食品价格小幅反弹0.5%。

　　2）11月CPI回落。11月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0、-0.6%，预测11月食品价格环涨0%，11月CPI小幅降至1.8%。

　　3）PPI涨幅回落。11月以来钢价、油价上涨，煤价回落，截止目前11月港口期货生资价格环涨0.4%，预测11月PPI环涨0.3%，11月PPI同比涨幅回落至5.6%。

　　4）年末通胀趋降。进入11月以来，由于采暖季限产的启动，钢价继续上涨，但煤价、有色金属价格和橡胶价格均出现下跌，原因是下游地产销售下滑影响商品需求，因而PPI环比涨幅有望明显回落，加之去年同期的高基数效应，年末CPI和PPI等通胀指标都有望见顶回落。

　　三、流动性：央行削峰填谷

　　1）利率先升后降。上周R007均值上升19BP至3.69%，R001均值上升6BP至2.97%。DR007下降2bp至2.91%，DR001上升2bp至2.82%。一周货币利率先升后降。

　　2）央行大幅投放。上周逆回购投放7900亿，逆回购到期6400亿，国库现金定存到期回笼800亿，公开市场净投放700亿，11月以来净投放货币4680亿。

　　3）汇率短期回升。上周美元指数大幅下跌，人民币兑美元反弹，在岸、离岸人民币汇率均回升至6.6。

　　4）央行削峰填谷。自央行10月27日启动63天逆回购以来，过去一个月央行累计净投放7000亿货币，其中6000亿来自63天逆回购。10月市场流动性的趋紧部分源于金融监管预期，但也有部分源于当月财政缴款近万亿，但12月财政将放款将超万亿，这意味着12月流动性有望明显改善。

　　四、政策：地产调控不放松

　　1）地产调控不放松。近日，住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会，指出房地产调控需保持政策的连续性稳定性，坚持调控目标不动摇、力度不放松，不能有任何“喘口气、歇歇脚”的念头。

　　2）PPP监管加强。国资委近日正式印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等六方面来防范央企参与PPP的经营风险。《通知》要求，各中央企业对PPP业务实行总量管控，从严设定PPP业务规模上限防止过度推高杠杆水平。

　　3）自贸港研究申报。截至目前，已有包括上海、浙江、辽宁、福建、广东等多地启动研究申报自由贸易港，不少地方都已是自贸试验区，依照打造自贸试验区升级版的思路研究探索。

　　五、海外：美联储担忧低通胀，欧洲经济继续向好

　　1）美联储担忧低通胀。11月会议纪要显示，多位官员认为“近期”加息可能有保障；少数官员因通胀疲软反对近期加息；官员们担心金融失衡，一旦市场价格失控可能危及经济。会议纪要显示，大部分与会者仍相信，劳动力市场供应更紧张最终将推升通胀。但多人认为，美国通胀低于2%的时间有可能比他们目前预计得久。

　　2）美国感恩节线上销售强劲。上周美国“黑色星期五”促销大季来临，虽然折扣力度不如从前，但根据AdobeSystems的数据显示，线上销售激增18%。全美零售联合会预计今年11月和12月的销售额将增长4％至6820亿美元，成为自2014年以来销售额最强劲的一季。

　　3）欧洲经济继续向好。上周五公布的欧元区11月制造业PMI初值为60，为2000年4月以来新高。11月服务业PMI为6个月新高；欧元区11月综合PMI初值也高于预期和前值。数据强劲体现在对机械设备需求激增；商业活动拥有大量新订单，其中包括制造业出口销售的大幅增长。

　　4）德拉吉表示欧洲通胀仍低迷。欧洲央行行长德拉吉承认欧元区经济扩张稳健，但仍强调通胀回升乏力，认为有必要保持明显宽松。德拉吉指出，今年10月，欧元区整体通胀率为1.4%，预计今年末明年初还会因为能源价格疲软而暂时下降。