◎作者 | 李奇霖

◎来源 | 联讯麒麟堂(macro_liqilin)已获授权

杠杆就是借贷，“借鸡生蛋”，用别人的钱做自己的事。当收益高的时候，借一倍的钱就多赚一倍的钱，但是当收益不好，甚至亏损的时候，借的钱入不敷出还可能连本金也搭上。

所以用杠杆来衡量风险，主要是为了测量借贷人的偿还能力，一般情况下如果借贷金额等于本金，也就是说杠杆率是100%的时候，就达到了当期可以偿还的极限。

但是一个国家杠杆率的测量不同于一般的个人和组织，复杂之处在于：

首先，国家杠杆率用本金不如用经济流量，也就是GDP增量来衡量更有效。因为国家作为一个整体来看，经济存量大部分是实物，是不能直接用来偿债的。偿债能力很大程度上是依赖于未来的经济流量，所以一般意义上用债务/GDP来衡量国家的宏观杠杆率。

其次，储蓄率是影响一个国家杠杆率的重要因素，相同杠杆率的情况下储蓄率高的国家风险更小。一般意义上的宏观杠杆率略有问题在于，GDP虽然是经济流量但是不是所有都可以用来偿还债务，只有储蓄起来的才可以，不同国家的储蓄率和融资结构不同，在相同杠杆率情况下，偿债能力也会有较大差异。

比如，A国GDP为50万亿的国家，储蓄率为50%，则有25万亿储蓄，如果这个国家是以间接融资为主的融资结构（比如中国），假如有五分之四可以转化为债券投资，就是20万亿。

此时的杠杆率是40%（20/50*100%），但是在完全相同的情况下，B国的储蓄率是10%，则有4万债券投资，此时杠杆率只有8%（50*10%*（4/5）/50*100%），这两个国家的偿债能力是一样的，但是杠杆率却相差5倍。

换句话说，杠杆率都是40%对两个国家的意义是天差地别的，对A国来说是合理的，B国就远远超出承受能力了。而我国又是一个高储蓄率的国家，一般意义上的横向对比可能会夸大我国的杠杆率。所以，衡量一个国家的偿债能力，只用债务/GDP是不够的，还需靠考虑储蓄率的影响。

最后，除非是测量外债，否则一个国家的杠杆率是国家内部的你借我贷，风险易控。以国家有机论的来看，是钱从左口袋放进右口袋中，整体的杠杆率水平和权衡是可以通过国家宏观政策进行调控，控制风险。

具体如何调控呢？

这就是我们这次要研究的主题——杠杆在实体经济部门之间的转移。

实体经济杠杆分为三个部分：政府部门、居民部门和非金融企业部门。它们之间息息相关，总的来说政府部门借贷主要用于国家和地区的经济建设，包括基础设施、教育、医疗等。

但是作为国家的管理人，政府部门本身具有杠杆的同时又对杠杆有一定的调控能力，所以政府部门是影响国家杠杆率的重要因素。

非金融企业部门和居民部门构成大部分居民生活最重要的两个方面，在非金融企业部门工作，在居民部门生活。

鉴于政府部门的主导作用，我们先从政府部门说起。

　　01政府部门

政府部门的债务可以分为中央政府债务余额和地方政府债务余额两项。中央政府债务分为国债和政府支持机构债、政策性银行债，地方政府债务分为地方政府负有偿还责任的债务和或有债务。

政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP

国债余额可以通过财政部公布的《2016年和2017年中央财政国债余额情况表》获得， 16年是 12万亿；国家提供信用担保的政府支持机构债（主要包括中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）可以在wind系统里获得，16年底总余额是12.11万亿，所以16年底中央政府债券余额是24.11万亿。

地方政府负有偿还责任的债务也就是地方政府债务余额，可以通过财政部公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》中指出，16年全国地方政府债务余额是15.32万亿元。

地方政府或有债务是指地方政府负有担保责任或者承担一定救助责任的债务，需要说明的是，在没有放开地方自主发债前，地方政府都是通过城投公司进行融资，虽然《国务院关于提请审批批准2015年地方政府债务限额的议案》明确规定严禁将城投债等企业债务纳入地方政府债务，但是实际上地方政府对城投债负有担保等形式的责任，所以我们将城投债并入政府债务中考虑。

根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部发言人的信息，我们推断出2016年底地方政府的或有债务在7亿左右，所以计算出16年地方政府债务余额是22.32万亿。

从图【1】中可以看出，近年来我国政府部门杠杆率逐年上升，从2006年的30%十年间上升到62.26%。并且2016年地方政府债务余额略有下降，中央政府债务余额上升明显，涨了一倍。对比政府杠杆率较高的日被216.1%和意大利154.8%，和较低的俄罗斯16%，我国政府杠杆率在国际上属于中等偏下的水平。

　　02非金融企业部门

（1）非金融企业部门的杠杆率

非金融企业部门是国民经济的支柱，也是实体经济的重要组成部分。非金融企业部门的债务结构一般包括传统的银行信贷，金融市场债务工具（债券），表外信贷（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等），再扣除城投债，所以得到：

非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP

首先，从中国人民银行发布的金融机构信贷收支统计和社会融资规模中的统计数据可以获得银行信贷、企业债券、信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的数据；

其次，城投债的数据可以根据《全国政府性债务审计结果》扣除城投债占全部政府债务的38.94%，结合第一部分政府债务进行估算；最后，结合国家统计局的GDP统计数据计算出非金融企业部门杠杆率。

从图【2】来看，2006年以来我国非金融企业部门杠杆率从96%飙升到144%，再横向对比其他国家的数据来看，不仅高于发达国家的美国72.8%和日本94.2%，也高于其他杠杆率较高的新兴国家韩国103.7%，和发达国家法国127.7%和加拿大119.2%，所以，我国非金融企业部门的杠杆率显著偏高。

杠杆率超过100%就意味着当期的GDP增量全部用来还债都不够，看起来我国非金融企业部门的杠杆率已经达到危险的程度。但是这样判断存在两个问题：

一是，GDP可以全部用来还债。实际上正如前文提到的，一个国家的偿债能力不仅和杠杆率有关，也和储蓄率有很大的关系，所以偿债能力与其说是债务/GDP，不如说是债务/（GDP*储蓄率）。我国的储蓄率偏高，所能承受的杠杆率也较高。

二是，债务全部当期到期。GDP增量不可能全部用来偿还债务，同时非金融企业部门的债务不会下一期同时到期，所以真正的非金融企业部门偿债压力还要具体看债务到期情况。

一个衡量标准是国际清算行（BIS）公布的偿债比率，也叫还本付息率，就是一个部门将多少收入用来偿还债务。偿债比率越高，说明一个国家要用越多的收入来还债，同时偿债比率的时间序列也可以表明一个国家的债务到期趋势。

从图【3】中可以看出，我国非金融私人部门的偿债比率在世界上处于中间偏高的位置，大部分的高偿债比率的国家是北欧的高福利国家，其次是新兴国家巴西、韩国等，发达国家的偿债比率分布比较分散，澳大利亚比较高，美国、英国和日本都在中间偏下。

但是从地理位置上来看，中国和周边国家和地区相比，尤其是亚洲国家和地区（印度、印度尼西亚、中国台湾、马来西亚、韩国，只有香港地区比中国高），偿债比率都是偏高的。

偿债比率虽好，但是有些情况还是不能反映，比如国际清算行统计的还本付息率是私人部门的情况，就是包括居民部门和非金融企业部门，因为居民部门也在统计口径内的原因，反映的数据和非金融企业部门有所偏差。

还需要说明的是，偿债比率中的债务是指利息和摊余比例，统计口径包括贷款和债券。所以为了准确反映非金融企业部门的偿债压力，我们将分开一项一项来看债务的具体到期情况。

从非金融部门债务余额的具体分项来看，如图【4】银行信贷是占比最大的部分，超过总融资规模的70%，其次是企业债券，加起来超过非金融企业部门债务余额的85%，所以我们主要研究银行信贷和企业债券，这也与偿债比率的统计口径一致。

（2）非金融企业部门杠杆构成：银行贷款

非金融机构的贷款分为短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁和各项垫款。其中短期和中长期贷款占总数的90%以上，短期贷款比较稳定，中长期贷款在17年开始有明显的增长。

银行贷款到期情况找不到相关的直接数据显示，但是我们可以根据银行短期和中长期贷款的结构进行推算。

从图【5】也可以看出银行的短期贷款增长率一直在0%上下波动，较为平稳，16年第四季度开始有上涨的趋势，17年开始涨势明显，根据当前的企业经营情况好转，所以反映企业短期贷款偿付能力的流动比率也在好转。

与短期相比，长期贷款更像是个“不速之客”，突然如期而至地让人措手不及，为了衡量中到期的短期和长期贷款的偿债压力，我们求出非金融企业部门短期借贷及长期借贷当期到期总额，从增长趋势上看，2012年以后非金融企业部门债务当期到期的增长率在逐渐下降，但是今年依然破新高5.4万亿元，企业偿债压力仍在。

（3）非金融企业部门杠杆构成：企业债券

占银行融资方式第二的是债券，相比贷款来看，成本相对较低，从2009年截至2017年6月，平均低1.06个百分点。

所以在市场资金面较为宽松，企业债券利率不高的情况下，公司发放债券可以有效降低财务成本，此时债券就会对贷款起到替代作用。

一般情况下企业发行的信用债多是公司债、企业债、短融、中票和定向工具，我们按照到期日来看统计，2016年是偿债高峰期，今年后半年待偿债券余额是23462.92亿元。

但是17年才刚到年中（统计日为7月12日），不排除还存在部分还没发行的债券没有统计，所以我们统计的7月12日以后的数据会比实际略低。

除此银行贷款和企业债券之外还有表外融资（委托贷款，信托贷款和未贴现银行承兑汇票），他们占比较低，对整个非金融企业部门偿债压力影响不大，我们不做深入探讨。

所以综上，非金融企业部门2017年到期债务偿付仍有较大压力。

2014年以前企业的融资方式主要是银行贷款，14年后企业发债放开并且市场流动性较为充裕的情况下，企业发现发债的融资成本比贷款低，所以纷纷采取债券融资，降低财务成本。非金融企业融资方式有“贷款——债券——贷款”的发展趋势。

并且随着企业融资方式的转变，其财务成本和利润都受到影响。我们将非金融部门上市公司的利润总额累计增长率和财务成本累计增长率计算算数平均，然后做回归，得到如图【10】所示，各行业的财务成本和利润总额之间的关系：

利润总额累计增长率=-1.8351*财务成本累计增长率+80.467

也就是表示财务成本累计增长率每增加一个百分点，利润总额累计增长率将会减少1.83个百分点。

短期来看高昂财务成本侵蚀企业的利润，同时也对企业的长远发展带来影响。因为研发投入不能作为抵押去融资，所以借新还旧压制企业创新，拖累资本回报。

（4）不同行业杠杆率和偿债能力对比

具体不同行业的偿债压力不同，哪些行业的偿债压力大？这些行业的杠杆率也同样大吗？

先看偿债压力。将各行业06年至今的现金到期债务比做算数平均，发现偿债压力比较大的行业大部分是处于上游的建筑业，水利、环境和公共设施管理，电子、热力、燃气及水生产和供应业，制造业，采矿业等。

再看杠杆率，由于行业的杠杆率是微观层面的，与宏观杠杆率有所差别，所以我们采用行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准。发现从上游、中游到下游，杠杆率有下降的趋势，可见高杠杆率和高偿债压力确实集中在上游重工业行业中。

这与金融危机后的四万亿投资计划有关。为应对金融危机，政府采取了逆周期的财政政策，大致用了四万亿投资来扩大内需。具体的资金投向如表【13】所示，可以看到排前两位的领域分别是基础设施建设和灾后重建，合计达到了2.5万亿元，这些都拉动了上游行业产品的需求。

需求扩张以及产业政策的引导，包括低息贷款、贷款投向支持等，上游行业加大了固定资产投资。

由于有四万亿投资计划项目的支撑，扩张的产能有需求，但当项目在2011年前后陆续竣工而又没有增量需求时，扩张的产能便过剩，工业品价格下跌，企业财务状况逐步恶化。

本该市场化淘汰的过剩产能，地方政府在GDP、税收、就业等因素考量下，多数会给这些企业再输血，避免现金流断裂。

但依靠外部输血不是长久之计，降低这些企业的杠杆率才是治本之方。那么如何做呢？扩大政府部门和居民部门的需求，杠杆向这两个部门转移。

对于偿债压力大的非金融企业，资金来源主要有两种：

一是增收，就是赚钱，企业赚到钱就可以用自有资金来偿债，赚钱需要产品或服务卖得出去，卖得出去需要有需求。房地产行业增加值占GDP的5%-6%左右，并且上游带动钢铁、煤炭、化工，下游拉动家电、家具、家装等，刺激需求的作用立竿见影，需求起来了，上下游这些非金融企业部门的需求全部都带动起来，为非金融企业部门增收。政府扩大支出，比如增加基础设施投资，同样也是如此。

二是融资，就是借钱，企业能借到钱需要有抵押品，并且抵押品价值高。房地产带动地价上升，政府可以给企业比如城投公司等注入土地，相当于注入了一大笔钱，同时企业将土地进行抵押，可以低融资成本。

无论是通过拉动需求为企业增资，还是通过土地为企业注资、降低融资成本，都可以短时间内快速缓解企业的偿债压力。

然而居民买房的资金来源也有两个途径：一是，自己的积蓄，二是借银行的钱。所以这个过程就相当于企业赚到的那部分钱，是居民将自身的储蓄和借银行的钱付给企业的，企业将这部分杠杆转移给了居民部门。

　　03居民部门

但是，居民部门拥有的储蓄以及可以承受的债务规模都是有限的。一旦杠杆超过居民可以承受的范围，易导致地产泡沫破灭，并通过部门间的传导危机进一步升级，2008年的金融危机起源就是如此。

因此，只有在保证居民部门杠杆率适度的情况下，非金融企业向居民部门杠杆转移，才能切实降低金融体系的风险，而不会产生新的危机。

那么，目前居民部门的杠杆率如何呢？在通过房地产转移杠杆的过程中，居民部门可以承受的极限在哪里？

（1）居民部门杠杆率

我们用央行公布的金融机构信贷收支表中的居民部门信贷余额和GDP来衡量：

居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP

从图【15】可以看出，我国居民部门杠杆率从2015年的16.86%上升到16年的44.85%，翻了两倍半。涨势很明显，但是横向对比看是不是高呢？

低于韩国91.6%和日本62.2%，远高于印度的10.5%。众所周知，居民部门杠杆率和房地产市场泡沫有着千丝万缕的关系，无论是美国金融危机还是日本大衰退都很大程度上是源于居民部门杠杆过高，房地产泡沫化难以为继，泡沫破裂所导致的恶果。

（2）居民部门的杠杆极限在哪里

那么居民部门能承受的杠杆上限是哪里？我们认为要从两个方面研究：一是警戒值，二是警戒增速。

目前为止，世界上最重要的几次房地产泡沫从1929年美国大萧条，1991年日本大衰退，到2008年美国次贷危机，1991-1996年东南亚房地产泡沫都是比较典型的案例。

1、警戒值

结合上文所述，不同国家的储蓄率、融资结构和消费观念等都影响居民部门的债务水平，但是国际有没有通用的警戒值呢？Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家1980年到2010年的数据进行估计，给出了居民部门杠杆率警戒值是85%，我国目前44.85%还远未达到这个阈值。

2、警戒增速

根据美国和日本的经验，我们发现杠杆率的增量值比存量值更能反映风险程度，短时间之内的杠杆率快速飙升所反映的不仅是杠杆率的绝对值高低，更是经济过热的重要信号，所以，需要警惕居民部门杠杆上升过快带来的房地产泡沫破裂的风险。

如何计算居民杠杆率增速更准确？

第一步，通过观察月度企业杠杆率的形状，我们发现整体上看居民部门的杠杆率是在上升的，但是每一小段又呈现周期性变动的规律，所以如果剔除上升的趋势性增速，就可以观察不受整体趋势影响的周期内杠杆真实增速。

第二步，我们在杠杆率上升的基础上，过滤出杠杆率时间序列的趋势项和周期项（当期实际水平与趋势的差），用周期项除以趋势项就剔掉了趋势项的影响，观察纯周期内的杠杆率增速。

居民杠杆真实增速（剔除趋势增速的影响）=周期项/趋势项

从这个公式可以看出，趋势项为正，所以居民杠杆真实增速在大于零的情况下，周期项必然正向变动，代表居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升，上升到什么程度就是警戒边界呢？

第三步，结合我们国家的现状，到目前为止我国有两次居民部门杠杆增速过快，达到警戒值，包括2007年受国际金融危机影响和2010年四万亿救市计划两次，仔细观察这两次居民部门杠杆率的真实增速，存在两个共性：一是超过连续八个月为正，二是平均增速在7.4%以上（2007年是7.403%，2010年是7.407%）。

因此，用目前的情况来比对着两个条件，我国居民杠杆率实际增速目前3、4、5月三个月为正，平均增速1.77%，都远没有达到警戒所需要的条件。

相比于高企的非金融企业杠杆率，以及地方债务严监管下对各类融资偏门的规范，预计未来向居民部门转移杠杆，仍是防范非金融企业债务风险的重要举措。

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