作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　7月12日，中国6月社会融资规模17800亿，预期15000亿。6月新增人民币贷款15400亿，预期13000亿，前值11100亿。6月M2货币供应同比9.4%，续创纪录新低，预期9.5%，前值9.6%；M1货币供应同比15.0%，预期15.9%，前值17.0%；M0货币供应同比6.6%，预期6.8%，前值7.3%。

　　1、6月M2同比9.4%，再次创历史新低，但恰恰相反的是，社会融资规模、新增人民币贷款均大幅超预期，M2与信贷和社融之间存在“剪刀差”。

　　我们对于“剪刀差”的解释是，全社会杠杆增速下滑，但实体经济融资情况良好，去杠杆主要发生在金融部门。从M2、存款的低增速来看（M2、存款增速9%-10%），银行总负债增速出现明显下降，但从贷款增速、社融存量的高增速（贷款、社融存量增速12-13%）来看，实体经济负债增速并未下降，这表明从全社会来看，去杠杆确实发生了，但是主要发生在金融部门，而非实体经济。

　　从实体经济来看，社融存量增速和信贷增速持续超市场预期，表明央行“维稳”态度明确，金融服务实体经济并未明显下滑；而在银监会等严监管下，金融体系的空转问题得到明显改善，金融部门去杠杆成效显著。

　　2、6月社会融资数据增加1.78万亿，其中，人民币贷款增加1.45万亿，占比超过80%，这正反映出了结构上社融“表外转表内”的情况。同时，6月新增人民币贷款1.54万亿，比5月新增人民币贷款多增4300亿，其中，非金融性公司中长期贷款较5月多增超过1500亿，这反映出实体经济的融资需求旺盛。

　　6月M2货币供应同比9.4%，续创纪录新低。基数效应拉低6月M2增速约0.15个百分点，若考虑基数效应，6月末M2增速与上月末基本持平。同时，央行声称，只要实体经济的合理融资需求得到满足，M2增速放缓可能是新常态，市场不必过度解读。

　　3、关于货币政策，“监管协调2.0”背景下，金融部门同业空转去杠杆取得明显成效，央行货币政策将维持“不松不紧”，央行政策从“去杠杆”到“稳杠杆”换档。一方面，M2增速显著放缓表明金融部门“去杠杆”已经取得成效，另一方面，央行维稳信贷和对实体经济融资的态度也表明，央行没有进一步紧缩货币政策的意图。

　　4、关于经济基本面，中国经济可能“前高后低”，但没有可能“二次探底”。6月数据再次反映出，央行对实体经济的融资需求呵护明显，对经济形成支撑，同时，全球经济复苏的背景下，外部出口的持续走好有利于中国经济企稳走好，再叠加经济内部结构在不断好转、内在动力在不断积累，都将支撑中国经济，并不会“二次探底”。

　　5、关于债券市场，我们认为，2017年下半年债市是“震荡慢牛”，既不是“债熊”，也不可能是“疯牛”，主要逻辑是：

　　一是2017年5月12日央行一季度货币政策执行报告，奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化，央行货币政策不会进一步收紧，市场对于央行收紧存在过度预期，这一预期差的修正是债券市场“慢牛”的根基。二是2017年6月20日，中国财政部随买一年期短端国债，其目的是推动短端利率的下行。三是，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。