投资要点
分评级利差：
本期（5.15-5.28）AAA级、AA+级、AA级利差变化分别为0.68BP、11.94BP、21.72BP。
行业利差：
整体：本期化工，有色金属，煤炭开采等过剩行业利差仍居前列；行业利差均走阔；环保，基础建设，商业贸易，轻工制造，水务利差走阔最大。
AAA级：煤炭开采、钢铁等强周期行业利差仍最大；行业利差变化不一，商业贸易，钢铁，有色金属等走阔幅度较大；高速公路，休闲服饰，房屋建设收窄较多。
AA+级：煤炭开采，有色金属，纺织服装利差最大；除有色金属因为魏桥系债券收窄外，均走阔；环保工程，综合，纺织服装，港口，化工利差走阔最大。
AA级：化工，商业贸易，建筑材料利差最大；行业利差均走阔，基础建设和商业贸易走阔最多，化工利差变化居后与13阳煤化MTN1移除样本券有关。
属性利差：
整体：属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企；所有属性利差均走阔，地方产业国企走阔远超其他，央企走阔幅度远小于其他。
AAA级：属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企依次下降，除央企收窄，其他行业利差走阔，地方产业国企走阔最多。
AA+级：属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、央企和地方城投依次下降；属性利差均走阔，地方产业国企走阔最多。
AA级：属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企依次下降；属性利差均走阔，各类属性走阔幅度相差不大，民企走阔最多。
评论：本期（5.15-5.28）国开债收益率短升长降；中短票分评级信用利差出现明显分化，AAA级收窄较多，其余评级走阔较多；分期限信用利差也出现分化，1Y多数走阔，3Y多数收窄，5Y走阔幅度未超1Y。重点行业中：利差走阔最多的是对利率上行最敏感的行业，例如环保、基础建设和房地产等；有色金属行业方面，AA+级债券受鲁宏桥影响，成为AA+级中唯一收窄的行业；环保行业本期利差走阔最多，本月市场表现亦低迷，但四部委颁布的新政策为环保行业带来新机遇；AAA级钢铁和煤炭行业利差走阔居于前列说明过剩龙头的市场热度有所下降，这也和4月份工业企业利润增速大幅下滑相契合。属性利差中：地方产业国企和民企利差走阔最大，央企利差走阔幅度显著低于其它属性，这和工业利润增速下滑严重，市场对信用风险担忧逐步上行有关。
正文
一、行业利差构建方法及样本券统计
1.1
行业利差构建方法
样本券选择标准：中票（样本多，公募占多数，行业分布较均衡，特殊条款少，期限大于1年）；剩余期限在1-10（不含1，含10）年间（避免剩余期限过远和过近的影响）；删去含有累进利率的债券，删除永续债，删除有担保的债券；发行方式为公募；删去无申万一级行业或无中债估值数据或无债项评级的债券。
数据处理：用国开债收益率曲线做基准；用个券的中债估值收益率减去基准收益率曲线上对应的收益率作为该个券的信用利差；选择样本券数量较多的行业（大行业用申万二级，小行业用申万一级）构造信用利差平均数和标准差。
1.2
样本券数据统计
根据2017年5月28日数据，我们从3295支中票中筛选出1909支符合标准的样本券。按照申万一级行业样本券总数进行分类得到综合、建筑装饰、交通运输、房地产和公用事业等几个行业排名居前。按照评级来看，样本券集中在AAA级（728支）、AA级（621支）和AA+级（540支），而剩余评级样本券较少（AA-级18支，A+级1支，A级1支）。一级行业中前十大行业是：综合（378支）、建筑装饰（314支）、交通运输（232支）、房地产（159支）、公用事业（152支）、采掘（87支）、商业贸易（72支）、化工（59支）、非银金融（48支）和有色金属（45支）。二级行业中前十大行业是：综合Ⅱ（378支）、基础建设（291支）、房地产开发（154支）、电力（100支）、煤炭开采（65支）、多元金融（48支）、专业零售（39支）、港口（40支）、景点（37支）和文化传媒（32支）。
二、国开债和中短票利差数据
2.1
国开债到期收益率
本期（5.15-5.28）国开债收益率短升长降。具体来看，1、3、5年期国债收益率分别变化4.42BP、-0.07BP和-3.08BP至4.1259、4.3209和4.3795。
2.2
中短票到期收益率和信用利差
本期（5.15-5.28）信用债代表性品种中短票收益率除AA级全面上升外，其余评级均短升长降。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化2.10BP、-6.11BP和-6.68BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化8.10BP、-0.11BP和-0.68BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化17.10BP、8.89BP和8.32BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化20.10BP、-1.11BP和-1.68BP。
本期（5.15-5.28）信用债信用利差不同评级变化不一，AAA级信用利差均收窄。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-2.32BP、-6.04BP和-3.60BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化3.68BP、-0.04BP和2.40BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化12.68BP、8.96BP和11.40BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化15.68BP、-1.04BP和1.40BP。
三、行业利差数据分析
3.1
分评级利差
本期（5.15-5.28）行业利差、利差变化均随评级降低而升高，主要评级利差均走阔。AAA级、AA+级、AA级利差分别为86.6BP、148.07BP、198.47BP。AAA级、AA+级、AA级利差变化分别为0.68BP、11.94BP、21.72BP。
3.2
行业利差分析
3.2.1不分评级行业利差
本期（5.15-5.28）化工，有色金属，煤炭开采等过剩行业利差仍居前列；行业利差均走阔；环保工程中除14北排水MTN001（5Y，AAA）收窄外均走阔。行业利差中，利差最大的行业为化工，有色金属，煤炭开采，纺织服装，机械设备，利差分别为245.34BP，209.99BP，209.13BP，198.18BP，178.09BP。本期行业利差均走阔，利差变化最大的行业为环保，基础建设，商业贸易，轻工制造，水务，利差分别变化22.46BP，16.97BP，16.08BP，16.01BP，14.86BP。
3.2.2 AAA级行业利差
本期（5.15-5.28）AAA级行业中煤炭开采、钢铁等强周期行业利差仍最大；行业利差变化不一，商业贸易，钢铁，有色金属等走阔幅度较大；高速公路，休闲服饰，房屋建设收窄较多。AAA等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采，钢铁，商业贸易，有色金属，房地产，利差分别为151.74BP，132.25BP，113.43BP，113.13BP，101.37BP，本期AAA级行业利差变化不一，行业利差变化最大的行业为商业贸易，钢铁，有色金属，高速公路，休闲服务，分别9.29BP，9.08BP，6.03BP，-5.09BP，-4.86BP。
3.2.3 AA+级行业利差
本期（5.15-5.28）AA+级中煤炭开采，有色金属，纺织服装利差最大；除有色金属收窄外，均走阔；鲁宏桥系列债券收窄导致有色金属收窄。AA+等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采，有色金属，纺织服装，化工，环保工程，利差分别为310.05BP，267.84BP，183.43BP，170.05BP，165.19BP，本期行业利差除有色金属收窄外，均走阔，变化最大的行业为环保工程，综合，纺织服装，港口，化工，分别变化25.72BP，17.22BP，15.97BP，14.5BP，13.71BP。
3.2.4 AA级行业利差
本期（5.15-5.28）AA级中化工，商业贸易，建筑材料利差最大；行业利差均走阔，基础建设和商业贸易走阔最多，化工利差变化居后与13阳煤化MTN1移除样本券有关。AA等级样本券中行业利差最大的为化工，商业贸易，有色金属，建筑材料，纺织服装，利差分别为277.23BP，228.53BP，217.84BP，213.92BP，212.93BP，本期行业利差均走阔，变化最大的为基础建设，商业贸易，水务，房地产，非银金融，利差分别变化25.20BP，25.03BP，23.73BP，23.59BP，23.44BP。
3.3
属性利差分析
3.3.1不分评级属性利差
本期（5.15-5.28）不分评级属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企；所有属性利差均走阔，地方产业国企走阔远超其他，央企走阔幅度远小于其他。民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为219.19BP、156.35BP、144.43BP、138.4BP和92.29BP；民企、地方城投、地方国企、地方产业国企和央企利差变化分别为17.52BP、9.46BP、12.96BP、24.95BP和0.58BP。
3.3.2AAA级属性利差
本期（5.15-5.28）AAA级属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企依次下降，除央企收窄，其他属性利差走阔，地方产业国企走阔最多。民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为127.99BP、109.17BP、93.54BP、82.9BP和73.35BP；民企、地方国企、地方产业国企、地方城投和央企利差变化分别为11.65BP、1.67BP、17.17BP、6.55BP和-1.97BP。
3.3.3AA+级属性利差
本期（5.15-5.28）AA+级属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、央企和地方城投依次下降；属性利差均走阔，地方产业国企走阔最多。民企、地方产业国企、地方国企、央企和地方城投利差分别为192.34BP、150.05BP、135.51BP、135.14BP和127.83BP；民企、地方城投、地方国企、地方产业国企和央企利差变化分别为16.56BP、13.4BP、12.46BP、26.91BP和6.4BP。
3.3.4AA级属性利差
本期（5.15-5.28）AA级属性利差中民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企依次下降；属性利差均走阔，各类属性走阔幅度相差不大，民企走阔最多。民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为249.41BP、196.72BP、185.98BP、182.23BP和179.4BP；地方城投、民企、地方国企、地方产业国企和央企利差变化分别为20.86BP、23.33BP、22.06BP、32.53BP和18.89BP。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn
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