投资要点
中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。中央结构性去杠杆在“部门”维度上是要突出降低地方政府和企业的杠杆，在企业内部则要着重处置僵尸企业，同时压制传统过剩行业的融资；在“债务类型”这个维度上中央要压缩非标融资，对债券融资则希望更加规范减少同业套利（债券能降低融资成本和推进利率市场化，但债券近几年的蓬勃发展受益于金融领域的监管套利，在强调金融去杠杆的当下中央也不会鼓励债券融资）。
社融中非标融资下降明显，带动社融增速下降。《资管新规》、委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大。通道业务贡献了大部分的非标融资，今年监管层则明确要求通道业务只减不增。受此影响，17年底非标融资规模为26.94万亿，而3月份即降至26.81万亿；若按照增速，则非标存量同比增速在17年10月就达到高点，之后下滑显著，也大致在这一时点，社融中债务融资存量同比也开始逐步下滑。
低等级债券发行难度显著提升。金融监管导致投资者风险偏好显著下降，使得弱资质企业债券发行难度提升，表现为低评级债券发行占比显著下降。以产业债为例，今年一季度低主体评级（主体评级低于AA，含AA）债券发行规模占比达6.9%，较17年四季度的14.7%显著下降；低隐含评级（隐含评级低于AA-，含AA-）债券发行占比达12.9%，较17年四季度的16.6%明显下降。
一季度债牛中信用利差与等级利差走阔。一季度是16年四季度债熊以来难得的一次收益率深度下行，在这一波债牛中不同品种之间分化较为严重，具体是信用不如利率，高等级不如低等级，带来的结果就是信用利差和评级利差走阔，这显示市场风险偏好显著下行。
结构性去杠杆即为结构性紧信用，对弱资质企业债务融资政策会继续偏紧，未来等级利差大概率继续走阔。结构性紧信用则利好高等级龙头企业，即弱资质企业越来越被金融信贷市场驱逐，相对推高市场对于高等级龙头企业债务资产的需求。
正文
一、本周专题：结构性紧信用，等级利差走阔
4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。会议指出，打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
“结构性去杠杆”中的“结构”涵盖内容广泛。通常是指分部门去杠杆，中央也多次强调地方政府和企业是去杠杆的重点。但是一方面“部门”不只是指国民经济四大部门，可能还包括部门内部的不同主体，即不同层级的地方政府，不同属性的企业，同属性但不同资质，不同行业的企业；另一方面除了要关注“分部门”也要关注“分债务类型”。“债务类型”主要是指银行贷款、非标、债券的划分等。总结下来中央结构性去杠杆在“部门”维度上是要突出降低地方政府和企业的杠杆，在企业内部则要着重处置僵尸企业，同时压制传统过剩行业的融资；在“债务类型”这个维度上中央要压缩非标融资，对债券融资则希望更加规范减少同业套利（债券降低融资成本和推进利率市场化的作用，但债券近几年的蓬勃发展受益于金融领域的监管套利，在强调金融去杠杆的当下中央也不会鼓励债券融资）。
今年一季度的社融和债券融资特征就明显契合了中央结构性去杠杆的政策意图：
社融中非标融资下降明显，带动社融增速下降。《资管新规》对于底层资产穿透、净值化管理、减少期限错配、限制嵌套等规定会对非标的需求产生较大的影响。除《资管新规》外，委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大。通道业务贡献了大部分的非标融资，今年监管层则明确要求通道业务只减不增。受此影响，17年底非标融资规模为26.94万亿，而3月份即降至26.81万亿；若按照增速，则非标存量同比增速在17年10月就达到高点，之后下滑显著，也大致在这一时点，社融中债务融资存量同比也开始逐步下滑。
低等级债券发行难度显著提升。金融监管导致投资者风险偏好显著下降，使得弱资质企业债券发行难度提升，表现为低评级债券发行占比显著下降。我们观察非金融信用债（短融、中票、公司债、企业债和定向工具）中低主体评级（主体评级低于AA，含AA）债券发行规模占比发现，今年一季度低等级产业债（中债标准）发行占比达6.9%，较17年四季度的14.7%显著下降；低等级城投债（中债标准）发行占比24.5%，较17年四季度的34.2%显著下降。观察低隐含评级（隐含评级低于AA-，含AA-）债券发行规模占比发现，今年一季度低等级产业债发行占比达12.9%，较17年四季度的16.6%明显下降；低等级城投债发行占比10.0%，较17年四季度的20.4%显著下降。
一季度债牛中信用利差与等级利差走阔。一季度是16年四季度债熊以来难得的一次收益率深度下行，在这一波债牛中不同品种之间分化较为严重，具体是信用不如利率，高等级不如低等级，带来的结果就是信用利差和评级利差走阔，这显示市场风险偏好显著下行。1Y，3Y和5Y国开债收益率分别下行88BP、49BP和41BP；AAA中短票收益率分别下行63BP、48BP和39BP；AA-中短票收益率分别下行51BP、37BP和36BP。
结构性去杠杆即为结构性紧信用，对弱资质企业、房地产企业和平台企业的债务融资政策会继续偏紧，未来等级利差大概率继续走阔。紧信用的政策利好利率债，即限制居民和企业部门的融资，为利率债投资腾出更多的额度；而结构性紧信用则利好高等级龙头企业，即弱资质企业越来越被金融信贷市场驱逐，相对推高市场对于高等级龙头企业债务资产的需求。
当前产业债中垃圾债集中在民企和房地产债。短融、中票、公司债、企业债和定向工具中的产业债中共有760支债券的隐含评级低于或者等于AA-，这部分高收益产业债中按属性划分占比最高的是民企，余额为3455亿元，占比47%，其次是地方国企占比达31%；按行业划分占比最高的是房地产开发，余额为1924亿元，占比28.3%，超过第二大行业的两倍，高收益产业债中余额超过100亿的行业有11个，依次为房地产开发、综合Ⅱ、基础建设、煤炭开采、多元金融、一般零售、专业零售、钢铁Ⅱ、化学制品、航空运输和电力。
二、信用事件概览
2.1
重要信用事件
银保监会发布《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度
银保监会网站4月9日刊发关于印发《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度的通知（下称《通知》），包括《融资担保业务经营许可证管理办法》《融资担保责任余额计量办法》《融资担保公司资产比例管理办法》和《银行业金融机构与融资担保公司业务合作指引》。这是银监保监合并后下发的第一道文件，对于《融资担保公司监督管理条例》构成有效补充。
规定指出，办理融资担保业务必须取得融资担保业务经营许可证。融资担保业务包括借款类担保业务、发行债券担保业务和其他融资担保业务。其他融资担保是指担保人为被担保人发行基金、信托、资产管理计划、资产支持证券等提供担保的行为。对于借款类担保业务，单户在保余额＜500万元人民币以下且被担保人为小微企业的权重为75%；单户在保余额＜200万元人民币且被担保人为农户的权重为75%；其他权重为100%。对于发行债券担保业务，被担保人主体评级AA以上的权重为80%；其他权重为100%。融资担保公司的融资担保责任余额不得超过其净资产的10倍，小微企业和农户融资适当放宽。融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的10%，对同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额不得超过其净资产的15%。对融资担保公司的资产分类Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级，并对资产比例进行管理，保证流动性。禁止银行与非持牌融资担保公司合作。银行与非持牌融资担保公司合作向小微企业和“三农”进行政策倾斜，对于风险容忍度、融资成本、费率等予以优惠条件。
凯迪新能源及子公司预亏
4月9日，凯迪新能源公告称，预计2017年业绩将亏损4亿-8亿元。公司控股的上市公司凯迪生态，预计2017年亏损13亿-16亿元，主因系凯迪生态部分资产需计提其产减值。“10凯迪债”自3月22日下午开市起停牌。中诚信国际公告称，将凯迪生态AA的主体信用等级和“11凯迪MTN1”AA的债项信用等级列入可能降级的观察名单。
3月份非标社融负增长
3月末社会融资规模存量为179.93万亿元，同比增长10.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为123.86万亿元，同比增长12.9%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.46万亿元，同比下降8.6%；委托贷款余额为13.63万亿元，同比下降1.4%；信托贷款余额为8.62万亿元，同比增长22.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.56万亿元，同比下降0.4%；企业债券余额为18.86万亿元，同比增长5.7%；非金融企业境内股票余额为6.78万亿元，同比增长12.3%。
2018年一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少1.33万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.85万亿元，同比多增3438亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加492亿元，同比少增290亿元；委托贷款减少3314亿元，同比多减9661亿元；信托贷款增加758亿元，同比少增6591亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1221亿元，同比少增5581亿元；企业债券净融资5371亿元，同比多6877亿元；非金融企业境内股票融资1283亿元，同比少1313亿元。
3月份社会融资规模增量为1.33万亿元，比上年同期少7863亿元。3月新增贷款11200亿元人民币，预期11909亿元，前值8393亿元；M2同比增长8.2%，预期增8.9%，前值增8.8%。中国3月社会融资规模增量为1.33万亿元，上年同期2.12万亿元，预期1.8万亿元；一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少1.33万亿元。
媒体称银行存款利率上限行业自律约定将放开
4月13日，证券时报报道称，商业银行存款利率上限的行业自律约定将放开。4月12日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜。稍早，据新浪财经消息，中国央行据悉将放宽对商业银行存款利率上限的非正式指导。
财政部：一季度全国财政收入运行持续向好，全国发行地方政府债券2195亿元
1-3月，全国一般公共预算收入同比增长13.6%。其中，中央收入增长18.9%，地方收入增长9.1%，在去年同期高基数之上保持了较快增长。1-3月，全国税收收入同比增长17.3%，比去年同期加快2.6个百分点；全国非税收入同比下降7.5%，比去年同期回落18.1个百分点，主要受进一步落实各项降费措施以及去年同期基数较高等因素影响。1-3月累计，全国发行地方政府债券2195亿元。其中，一般债券1426亿元，专项债券769亿元；按用途划分，全部是置换债券。截至2018年3月末，全国地方政府债务余额166101亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务104355亿元，专项债务61746亿元；政府债券149643亿元，非政府债券形式存量政府债务16458亿元。
2.2
评级调整追踪
本周（4.8-4.15）主体评级变动共发生7次，其中，上调主体评级5次，下调主体评级2次。
中诚信国际上调信达地产主体评级至AA+。主要基于以下原因：公司股东背景强大并得到其较强的支持：受益于2017年部分高端项目的入市，公司权益签约销售金额和签约销售单价均实现较快增长；2017年公司土地投资策略相对审慎，投资支出有所放缓，经营活动净现金流水平明显改善，公司净债务规模有所下降，且货币资金对短期债务的覆盖能力很强；受益于可结转项目规模的扩大和结构的优化，公司收入和经营性业务利润均实现快速增长：公司拥有较为充裕的土地储备；同时公司具备畅通的融资渠道。
新世纪评级上调安通控股主体评级至AA+。主要基于以下原因：安通控股在船舶和集装箱规模、市场份额、网络覆盖等方面处于我国内贸集装箱物流市场领先地位。公司转型为以多式联运物流服务为主的业务模式，依托铁路布局，业务网络持续扩张，营业收入同比大幅增长。公司作为上市公司，可以通过股权融资募集资金购置集装箱、船舶等资产，融资渠道较宽。
中诚信证评上调安阳钢铁主体评级至AA。主要基于以下原因：2017年受环保限产影响，安阳钢铁股份有限公司钢材产、销量均有所下降，但受益于钢材价格的回升及产品结构的调整优化，业务规模和盈利能力均大幅提升：同时安阳钢铁大幅增加环保支出，主要污染排放物指标优于国家特别限值排放要求，或将在环保限产差别化政策下受益。
联合信用评级上调上海大名城主体评级至AA+。主要基于以下原因：2017年上海大名城企业股份有限公司作为“产业＋资本”协同发展的房地产开发上市公司，在项目储备、开发规模、产业布局等方面仍具备一定的竞争优势。2017年，公司签约销售金额增长，房地产及金控板块的营业收入及利润规模均有扩大，债务负担有所下降，现金流状况改善。
新世纪评级上调南山铝业主体评级至AAA。主要基于以下原因：铝深加工产业链趁于完整且产能砚棋持续提开；经营业绩进一步提升；并购资产宪成业绩承诺确定性高；财务结构保持稳健和债务偿付的资金保障程度高且进一步增强；同时也关注到较高的出口比例使得公司核心业务运营较易因部分国家贸易政策调整而承压，但国内铝深加工产品的应用前景仍十分广阔，公司凭借自身较高的市场竟争地位和很强的抗风险能力．仍有望在未来中长期发展中保持向好态势．决定调整公司主体信用每级为AAA。
联合信用评级下调上海华信主体评级至AA。主要基于以下原因：近期相关事件已对上海华信的流动性及融资环境带来不利影响，其偿债压力进一步加大。
联合信用评级下调天广中茂主体评级至AA-。主要基于以下原因："16天广01”由邱茂国提供不可撤销的连带责任保证担保，邱茂期先生任公司董事长一职，为邱茂国先生一致行动人，但邱茂国先生及邱茂期先生就公司股票平仓风险目前尚未形成明确可行的解决方案。同时，意向受让方拟以协议转让的方式受让陈秀玉及其一致行动人陈文团持有的公司373,873,904股股份．并拟增持公司股份以取得公司第一大股东的地位，改选公司董事会取得公司策事会的控制权，未来公司控制权可能发生变更。此外，邱茂国先生所持公司股份己全部被广东省深圳市中级人民法院司法冻结，对其履行业绩补偿承诺可能产生不利影响。同时，联合评级也注意到天广中茂存货及应收账款规模进一步扩大，对资金形成极大占用，回款速度慢，现金类资产少，外部融资压力大，导致公司账面资金紧张进一步加剧，上述情况会对天广中茂偿债能力产生重大负面影响。
三、一级市场：城投产业净融分化
本周（4.8-4.15）一级市场共发行信用债192只，总发行2046.7亿元，较上周变动1196.8亿元，总偿还为1198.76亿元，净融资量为847.94亿元，较上周变动565.06亿元。本周共发行城投债18只，总发行137.9亿元，较上周变动-112.6亿元，总偿还为441.83亿元，净融资量为-303.93亿元，较上周变动-385.53亿元。
四、二级市场：等级利差继续走阔
4.1
资金成本和国开债走势
本周（4.8-4.15）银行间资金成本变化不一，交易所资金成本下行。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为17.76BP、-1.98BP、-23BP和-14.5BP。
本周（4.8-4.15）国开债收益率均下行，国开债收益率分位数处于75%左右；商业银行普通债AA+收益率均上行。具体来看，1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于68.83%、78.69%和80.94%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化-7.66BP、-7.58BP和-1.64BP至3.74%、4.28%和4.44%；3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化11.34BP和13.33BP至4.08%和4.43%。
4.2
信用债到期收益率
本周（4.8-4.15）中短票收益率绝大部分均下降，只有3Y期AA-和5Y期AA-上升。中短票收益率分位数1Y在68%附近，3Y在63%附近，5Y在62%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到70.30%、65.80%、67.40%和70.70%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到69.00%、59.10%、54.10%和70.80%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-9.88BP、-15.52BP和-9.67BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-18.43BP、-15.52BP和-10.67BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-15.43BP、-15.52BP和-7.67BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-8.43BP、1.48BP和9.33BP。
本周（4.8-4.15）城投债收益率均下降，1年期AAA和AA+下降幅度最大。城投债收益率分位数1Y在60%附近，3Y在56%附近，5Y在48%附近。具体来看：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到64.90%、55.40%、55.80%和61.10%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到57.20%、43.90%、39.70%和57.10%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-23.39BP、-13.92BP和-18.85BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-23.39BP、-8.92BP和-21.85BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-18.39BP、-11.92BP和-18.85BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-3.39BP、-16.92BP和-12.85BP。
4.3
信用债信用利差
本周（4.8-4.15）中短票信用利差AA-级走阔，其余评级绝大部分均收窄。中短票信用利差分位数1Y在73%附近，3Y在30%附近，5Y在35%附近。具体来看：1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到80.90%、66.30%、64.70%和68.10%；5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到34.60%、18.20%、15.50%和53.70%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化3.43BP、-4.19BP和-5.57BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-5.12BP、-4.19BP和-6.57BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-2.12BP、-4.19BP和-3.57BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化4.88BP、12.81BP和13.43BP。
本周（4.8-4.15）城投债信用利差绝大部分都收窄，只有3Y期AA+和1Y期AA-走阔。城投债信用利差分位数1Y在46%附近，3Y在30%附近，5Y在28%附近。具体来看：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到59.60%、32.90%、33.60%和48.00%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到20.40%、18.10%、22.20%和38.50%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-10.08BP、-2.59BP和-14.75BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-10.08BP、2.41BP和-17.75BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化-5.08BP、-0.59BP和-14.75BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化9.92BP、-5.59BP和-8.75BP。
4.4
主要行业利差
本周（4.8-4.15）煤炭、钢铁、房地产行业利差各评级绝大部分收窄，只有AAA级房地产稍微走阔。具体来看：煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-9.23BP、-11.93BP、-0.29BP和-5.03BP；钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化-14.28BP和-12.28BP；公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化-7.18BP、-2.34BP、-2.79BP和-4.32BP；房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-7.5BP、0.39BP、-14.98BP和15.89BP。
4.5
估值变动较大的个券
本周（4.8-4.15）估值收益率变动最大的40支产业债中有29只收益率上行，11只收益率下行。其中，上行幅度最大的是16洲际01，下行幅度最大的是17皖北煤电SCP003。
本周（4.8-4.15）估值收益率变动最大的10支城投债中有4只收益率上行，6只收益率下行。其中，上行幅度最大的是15联峰债，下行幅度最大的是PR克州债。
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn
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