规范减持稳定市场，金融白马保险为王

　　本周金融板块综述

　　本周上证综指上涨0.6%，银行股板块上涨5.6%，保险股板块上涨9.5%，券商股板块上涨2.8%，其中上周周报组合中中国平安（+10%）/新华保险（+9%）/招商银行（+10%）/工商银行（+5%）/建设银行（+5%）/长江证券（+4%）/中信证券（+4%）表现较好。

　　

　　下周安信金融组合

　　券商：国元证券/广发证券/中信证券/长江证券

　　保险：新华保险/中国平安/中国人寿

　　银行：招商银行/工商银行/建设银行

　　转型金融：经纬纺机/越秀金控/建发股份/物产中大

　　下周金融板块观点

　　投资故事

　　2017年5月27日中国证监会发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《新规》，上交所、深交所也分别发布了相关实施细则。《新规》及细则拓宽了适用范围，延长了IPO和定增投资者减持周期，完善了信息披露制度和明确处罚措施。

　　此次《新规》落地依旧体现了金融去杠杆的监管思路，实现了从PRE-IPO、定增、减持的全环节监管，未来对定增、创投、股权质押等业务将产生重要的影响。

　　（1）定增退出受限，投资风险提升。

　　①定增退出周期延长，预计投资者参与热度下降。此次《新规》要求投资者在解禁后12个月内不得减持超过50%，即便通过大宗交易手段减持，也要受到较大的限制，延长了投资者减持套现的时间，随着定增退出周期延长，投资风险提升，预计投资者参与热情将会下降，如目前常见的定增基金封闭期基本在1年半左右，而在《新规》下该类基金封闭期势必要延长。

　　②定增发行面临挑战。投资主体规模的减少将使得定增发行难度提升，考虑到本次新规没有“新老划断”的政策，部分已受理、已批准的定增方案可能也面临投资者放弃参与而推迟甚至取消的风险。

　　（2）股票质押规模增速预计趋缓。股票质押被纳入《新规》监管范围，意味着被质押股票平仓受限，股票质押市场流动性将整体下降，业务质押率将降低，存量业务由于底层资产流动性下降，业务风险需要重新评估，而增量业务则需要提高业务门槛来弥补流动性风险；

　　（3）创投项目IRR降低，项目估值有望降低。由于减持是VC/PE常见的退出方式，新规会在一定程度上拉长创投公司的退出周期，降低IRR。可以预见的是，创投公司将会调低投资标的的估值，以补偿由回报周期延长带来的不确定性。

　　（4）短期有助于市场企稳，长期利好金融蓝筹股。①短期内减持规模降低，有助于市场企稳。2015年和2016年的定增规模都超过1万亿，而2015年11月IPO重启以来的新股也陆续面临解禁，本次《新规》出台是前期打击“高送转”和违规信披的重要延续，减少了股东无序减持对中小投资者和二级市场的伤害，有助于稳定市场情绪，降低市场对于股东减持的担忧。②长期内市场估值降低，金融蓝筹股更受青睐。从长期来看，上市公司股东减持会进行周期平滑，减持总量实质没有变化，但《新规》有助于推动市场回归理性，降低市场估值，资金会更加青睐低估值的白马股，各行业具体影响请参见我们各版块观点。

　　券商

　　本周券商板块重要变化有：①本周三市场股基交易额一度降至3807亿元，但周四、周五市场交易额出现反弹，券商板块明显回升。②证监会发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，本周核准发行IPO数量下降。

　　（1）市场交易额先降后升，券商板块反弹。①本周日均股基交易额降至4300亿元（WoW -3%)，截至5月25日周四两融余额8755亿元（WoW -0.7%)；上周保证金净流出15亿元、新增投资者数量31万人，数据表现印证市场交易清淡。但从边际变化来看，周四、周五市场交易额出现明显反弹；前期持续下跌的券商板块，本周也回升了2.8%。②截至本周五，A股上市券商整体市盈率（TTM）为22.6x，市净率（LF）为1.75x，相当于2014年的历史底部，具备估值修复属性。

　　（2）规范减持稳定市场，券商业务影响分化。5月27日证监会发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对于股东减持行为做了更为严厉地规定。①股票质押和融资融券业务质押率可能降低，预计规模下降。由于大股东和特定股东持有的限售股股份的流动性大大降低，我们认为券商可能将要求更多的质押物或更高的费率，质押率将降低，股东股票质押的成本将提升，总体融资额度可能趋于下降。②券商直投和资管流动性下降，预计回收期延长。据测算（按锁定期12个月计算），持股比例在6%以下至少需要2年3个月才可完全减持，持股24%以上则需要3年以上的时间。券商直投和主投定增的资管计划的流动性将下降，回报率可能降低，因此在新股发行前或定增前要求的估值水平更低，最终可能影响券商直投收益的确认和资管规模的增长。③定增发行很可能将进一步受限，业务收入可能下降。新规延长了投资者减持套现的时间，即便通过大宗交易手段减持，也要受到减持上限限制和价格折扣对投资利润侵蚀。考虑到本次新规没有“新老划断”的政策，部分已受理、已批准的定增方案很可能也面临投资者因调整认购方案而推迟甚至取消的风险，券商股权再融资承销业务收入可能将进一步下降。④IPO发行速度放缓。2017年IPO发行提速与审核趋严并行，发审会对于企业IPO的要求进一步加强。5月26日（周五）证监会每周核准发行数量从以往的10家降至7家，规模也仅有23亿元。未来IPO发行节奏很可能略有放缓，预计2017年IPO发行家数在450-500家左右，募集金额2250-2500亿元左右。⑤短期股价有望企稳，减小券商自营浮亏压力。短期来看，《新规》减少了股东无序减持对中小投资者和二级市场的伤害，我们认为这有助于稳定市场情绪，很可能降低市场对于股东减持的担忧，有利于减小短期内券商自营业绩的浮亏压力。⑥大宗交易占交易额比重小，我们认为限制通过大宗交易减持对券商传统经纪业务影响不大。

　　（3）个股方面，①华泰证券发布非公开发行A股股票预案，发行数量不超过1,088,731,200股，拟募资不超过260亿元，其中100亿元用于扩大融资融券和股票质押等信用交易业务规模，80亿元用于扩大固定收益产品投资规模，其他投入境内外子公司和加大信息系统资金投入等。②国元证券非公开发行股票申请于2017年4月获得证监会通过，5月公司完成利润分红，方案为10转5股派3元，分红后公司本次非公开发行股票价格调整为9.25元/股，发行股数不超过455,560,578股。所募资金主要用于扩大信用交易业务、自营业务和资管业务的规模。③长江证券和国海证券分别获得大股东的增持，展现管理层对公司经营的信心。

　　保险

　　（1）新规带来定增降温，险资受影响有限。

　　①减持新规将带来保险参与定增降温。近日证监会发布减持新规，收紧长期股权投资、定增相关规定，挤压市场泡沫。2016年保险公司参与定增的险资规模超千亿元，同比增速超过40%，此次《新规》延长定增退出周期，投资风险有所提升，与保险资金趋于稳健的投资风格相悖，因此预计受到新规影响，保险公司参与定增的规模将有所收缩，不过目前保险业总资产规模已超过16万亿元，其中参与定增的千亿元仅占比6.2%，因此整体来看减持新规对于保险业资产端带来的影响不大。

　　②流动性下降将带来保险股价值提升。减持新规长期将使得市场流动性下降，带来高估值标的价值回调，保险股目前基本面相对较好，PEV平均约为1.2，估值水平较之2015年初低20%左右，预计未来保险股作为较低估值的白马股，估值有望继续提升。

　　（2）险企资产负债久期匹配持续改善。5月22日保监会印发《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，提出支持保险资金投资对宏观经济和区域经济具有重要带动作用的重大工程。

　　①保监会支持险资投资优质重大工程。

　　一方面，《通知》优化增信安排，明确了保险资金通过债权投资计划形式投资重大工程的支持政策，提出债权投资计划投资经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有AAA级长期信用级别的，可免于信用增级，相较于之前较高的增信条件（要求偿债主体最近两个会计年度净资产不低于300亿元、年营业收入不低于500亿元）有所降低，对增信安排进行了优化。

　　另一方面，《通知》提高注册效率，对投资“一带一路”建设等国家发展战略的重大工程的债权投资计划，建立专门的业务受理及注册绿色通道，未来险资进入实体经济的金融环境更加良好。

　　②保监会推进保险+PPP建设。近日来保监会发布多项通知，包括《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》鼓励保险资金支持实体经济，投资符合国家战略和导向的重大项目、参与政府与社会资本合作（PPP）项目投资，2017年一季度其他投资达到52775亿元，占比37.51%，预计未来险资在基础设施建设和实体经济方面的投资比例或将进一步有所提升。

　　③险企资产负债久期匹配逐步改善。险企负债端具有成本较低、周期长等特点，随着保险产品结构改善，产品期限会进一步拉长，而基础设施计划投资久期长，收益稳定，有助于改善险企资产负债久期匹配，并稳定投资收益率。

　　（3）税优健康险成效显著。截至2017年4月末税优健康险共销售了69625单，实收保费1.26亿元，参保人实际报销比例平均提高了26个百分点，税优健康险时点成效显著。从上市险企2016年报来看，健康险成为公司业务发展的一大着力点（中国平安YoY+50%/中国太保YoY+248%/中国人寿YoY+28%/新华保险YoY+40%），在人口老龄化和政策推动的影响下，健康险仍有较大的发展潜力，预计2017年7月1日商业健康保险个人所得税税前扣除试点政策推至全国后，税优健康险将带来约700亿元的保费增量，占2016年健康险保费的17%。

　　银行

　　（1）2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，自公布之日起施行。上交所和深交所也出台了完善减持制度的专门规则。

　　①股票质押业务门槛提高。

　　存量业务因底层资产流动性削弱导致资产质量受损，需要重新评估资产的内在价值；而增量业务则需要对抵押物、保证金及资产预期收益率等提出更高的要求以弥补流动性风险。减持新规削弱了质押股票的流动性，降低了资产质量，不过由于股质真正平仓的属于少数，影响相对有限。

　　②定增业务资金增量将萎缩。

　　对于定增业务，银行主要通过基金委外方式参与，收益优先级较高。对银行参与的1年期结构化定增，由于1年期限售解除后12个月内只能减持50%，意味着抛售期由惯常的至多6个月延长为至少1年，加大了股价预测的不确定性，影响定增收益。定增市场的资金热情也会随之下滑，未来定增市场的资金增量一定程度上也会因此萎缩。目前浦发银行、民生银行、北京银行、宁波银行等均有100亿元以上的定增计划，在减持新规下股票抛售压力得到分散，从而利于稳定相关银行股价。

　　（2）资金利率倒挂加大息差压力。

　　5月22日，一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）利率达到4.3024%，创两年来新高，首次超过上海银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR）4.3%，出现倒挂。为了及时地应对市场资金成本的变化，不少银行FTP的调整频率从以往的年度定价逐渐改成了季度甚至月度定价，逐渐上调贷款定价。在央行不动基准贷款利率的情况下，企业较难接受贷款定价提高，由银行自身消化资金成本上升的可能性较高，容易使得银行产生“惜贷”现象。与此同时，银行发行的同业存单和同业理财利率仍在不断上行，一年期同业存单利率在5%-5.15%甚至以上的比比皆是，已经站稳在LPR之上。负债端成本快速上升，资产端价格调整较慢，银行息差收窄压力加大。中小银行负债结构重同业负债等比重较高，易受市场资金利率上升影响，息差收窄压力较大。国有大行的负债结构中存款占比高，负债成本上行压力相对较小。

　　（3）央行预计6月重补流动性。

　　本周公开市场操作回笼4100亿元，投放3800亿元，净回笼300亿元。目前资金面整体处于收紧态势，央行保持了去杠杆的政策导向。5月总体来看，央行资金投放呈现“放短锁长”趋势，28天逆回购量占比降至3.9%。6月份将有大量MLF集中到期，叠加季节性“缩表”和MPA考核等监管因素，预计央行重启MLF和28天逆回购操作等对冲部分资金面收紧态势。

　　转型金融

　　（1）减持新规结合IPO趋严，创投行业面临挑战。①减持新规降低创投项目IRR。5月24日中国证监会发布《上市公司股东、董监减持股份的若干规定》限制了股东减持股份的速度。由于减持是VC/PE常见的退出方式，新规会在一定程度上拉长创投公司的退出周期，降低IRR。可以预见的是，创投公司将会调低投资标的的估值，以补偿由回报周期延长带来的不确定性。②IPO发行速度趋缓提升创投公司退出难度。5月23日证监会将每周IPO核准发行数量从以往的10家将至7家，IPO发行速度放缓将进一步在退出端施予创投公司压力。据最新数据，IPO占据一季度创投退出案例的34%，在主要退出方式中拥有着最高的IRR（42.8%）和回报倍数（2.01x）。③创投行业将有分化。2016年初至今，IPO呈现出鲜明的地域、行业双重特点。在这一阶段总计2627亿元的IPO规模中，广东（484亿元）、江苏（425亿元）和浙江（370亿元）占据了将近一半的份额。IPO行业分布中，制造业（1506亿元）和金融业（138亿元）在IPO规模方面表现十分强劲，意味着在上述地区和行业投资的创投公司受影响可能相对较小。

　　（2）减持新规波及信托，去通道促使业务转型。减持新规叠加2月出台的再融资新规，将直接打击定增投资者的参与热情，从而进一步限制定增规模。而定增是信托公司重要的业务之一：信托公司通过受托管理（为参与定增机构提供估值、清算等服务）、股权质押融资（为大股东提供场外融资）甚至直接参与定增获利。2016年末信托资金投资股票市场规模达6257亿元。定增受限将压缩信托公司的业务空间。另一方面，2016年信托行业新增12.46万亿元（YoY+38%）实收信托资产规模中主动管理类规模仅3.25万亿元（YoY-14.92%），占全部新增信托规模的26%，意味着2016年信托公司对通道业务的依赖程度提升了。在监管层首次提出全面禁止通道业务的大环境下，主动业务能力强的信托公司业绩将更加稳定。

　　（3）蚂蚁金服上线港版支付宝，银联推出二维码支付。上周，移动支付行业动作不断。周三，蚂蚁金服发布消息称正式推出香港版电子钱包支付宝HK，支持香港居民港币付款。周六，中国银联联合40余家商业银行共同宣布正式推出银联云闪付二维码产品，支持用户扫码支付。除去已经支持银联二维码的40余家商业银行，另有60家商行处于测试期。京东、美团等互联网企业龙头也向其开放入口。

　　本周重要数据

　　（1）日均股基交易额下降 。本周日均股基交易额为4,300亿元，环比下跌3%。

　　

　　（2）两融余额下降。截至5月25日周四，两融余额合计 8,755亿元，环比下降0.7%。

　　

　　（3）上周保证金净流出15亿元，新增投资者31万人。

　　

　　（4）本周无IPO承销，再融资承销家数5，再融资承销金额为73亿元。

　　

　　（5）截至本周市场续存集合理财产品合计共3571个，资产净值21241亿元。其中广发证券资产管理以3072亿元，稳居集合理财类行业规模第一，行业占比14%。

　　

　　（6）本周央行公开市场净回笼300亿，上周净投放1600亿，其中本周逆回购到期4100亿元（其中7天逆回购到期3100亿元、14天逆回购到期200亿元、28天逆回购到期800亿元），逆回购3800亿元（其中7天逆回购2100亿元、14天逆回购1700亿元。

　　

　　（7）根据wind统计，截至2017年5月26日信托市场周平均发行规模为26097亿元，平均预计收益率为6.3%。

　　

　　（8）根据wind统计，截至2017年5月26日信托市场存续规模达到28009亿元，比上周五上涨0.12%。

　　

　　本周重要公告

　　券商

　　（1）西南证券（600369）：西南证券股份有限公司 2016 年第一期次级债券将于 2017 年 6 月 2 日开始支付自 2016 年 6 月 2 日至 2017 年 6 月 1 日期间的利息，本期债券票面利率（计息年利率）为 3.63%。

　　（2）东北证券（000686）：东北证券股份有限公司 2017 年证券公司短期公司 债券（第二期）；本期债券的发行规模：不超过人民币 20 亿元，其中基础发行规模 10 亿元，可超额配售不超过 10 亿元（含 10 亿元）；发行总额：不超过净资本的 60%。

　　（3）国元证券（000728）：根据该通知，中国人民银行 核定公司待偿还短期融资券最高余额为40亿元，自通知印发之日起持续有效。在 此范围内，公司可自主确定每期短期融资券的发行规模。未来，中国人民银行将 视公司宏观审慎经营情况，对公司短期融资券最高余额进行动态调整。

　　（4）长江证券（000783）：基于对公司持续稳定健康发展的信心和对公司股票价值的合理 判断，新理益集团通过深圳证券交易所证券交易系统增持了公司部分股份，增持后新理益集团共持有公司股份 703,305,222 股，占公司总股本的比例为 12.72%。

　　银行

　　（1）招商银行（600036）：2017年5月24日，招商银行股份有限公司关于金融债券发行完毕的公告。经中国银行业监督管理委员会和中国人民银行批准，招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）于2017年5月22日在全国银行间债券市场发行金融债券人民币180亿元（以下简称“本次债券”）。本次债券发行总规模为人民币180亿元，全部为3年期固定利率债券，票面利率为4.20%。本次债券募集资金将用于发放贷款，包括但不限于小微企业贷款和涉农贷款。

　　（2）光大银行（601818）：2017年5月26日，中国光大银行股份有限公司关于A股可转换公司债券2017年跟踪评级结果的公告。前次债项评级：“AAA” 主体评级：“AAA” 评级展望：稳定。本次债项评级：“AAA” 主体评级：“AAA” 评级展望：稳定。根据本次评级结果，中国光大银行股份有限公司（简称“本行”）A股可转换公司债券（简称“光大转债”，代码“113011”）仍可作为债券质押式回购交易的质押券。

　　（3）吴江银行（603323）：2017年5月26日，江苏吴江农村商业银行股份有限公司关于董事、行长辞职的公告，江苏吴江农村商业银行股份有限公司（以下简称“公司”）董事会于 2017年 5 月 25 日收到公司董事、行长谢铁军先生提交的书面辞职报告。谢铁军先生由于工作调动原因，辞去公司董事、行长职务，同时一并辞去公司控股子公司江苏靖江润丰村镇银行股份有限公司董事长职务。

　　（4）江苏银行（600919）：2017年5月26日。江苏银行股份有限公司 2016 年年度权益分派实施公告。分配方案：本次利润分配以方案实施前的公司总股本11,544,450,000 股为基数，每股派发现金红利 0.178 元（含税），共计派发现金红利 2,054,912,100 元。

　　转型金融

　　（1）建发股份（600153）：2017年5月25日，公司控股的子公司建发地产在中国银行间市场发行了2017年度第一期中期票据5亿元人民币，资金已于2017年5月26日到账。票据起息日2017年5月26日，发行利率为5.69%，主承销商为建设银行，联席承销商为民生银行。

　　（2）爱建集团（600643）：因公司有重大事项待公告，为保证公平信息披露，维护广大投资者的利益，避免股价异常波动，公司股票自2017年5月25日起连续停牌，待公司发布相关公告后复牌。

　　（3）渤海金控（000415）：公司控股股东海航资本所持有的的本公司的部分股份被质押。截至2017年5月27日，海航资本持有公司2,137,133,675股股票，占公司总股本的34.56%，累计已质押2,090,502,017股，占公司总股本的33.80%。海航资本之一致行动人深圳兴航融投股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有公司527,182,866股股票，占公司总股本的8.52%，累计已质押527,182,866股，占公司总股本的8.52%。

　　重要报告汇编

　　行业深度报告

　　《金融行业2017年中期策略报告》《银行业点评：MPA监管加码，缩表效应显现》

　　《央行MPA新监管框架的细则及影响》

　　《转型金融点评：监管趋严资金紧张，板块轮动荣枯有数》

　　《保险业点评：个险新单大幅增长，利率上行影响中性》

　　《证券业点评：自营信用业绩引擎，监管趋严交易清淡》

　　《2017年金融改革主线： 脱虚入实、监管从严、多层市场、养老改革》

　　券商年度策略报告《杠杆下降业绩企稳，差异竞争个股分化 》

　　保险年度策略报告《负债端结构改善，资产端监管趋严》

　　银行年度策略报告《货币推动业绩，不良保持稳定》

　　转型金融年度策略报告《风生水起，百家争鸣》

　　《转型金融，大浪淘金》

　　《洪荒之力：90后的金融行为分析》

　　《公募基金正在被边缘化吗？》

　　《保险公司大类资产配置的国际比较研究》

　　《信托业：冬天到了，春天还会远吗？》

　　《金融机构PPP 业务的运营及案例分析》

　　公司深度报告

　　《银河证券： 银河巨舰扬帆起航，综合实力行业前列》

　　《*ST济柴：央企金控重组上市，混改春风提升效益》

　　《中天城投：区域地产龙头，转型金控平台》

　　《华菱钢铁：金控湘军登场，国企涅槃起航》

　　《华鑫股份：上海混改花落华鑫，精品券商转型升级》

　　《华安证券：夯实安徽本部，布局全国市场》

　　《中原证券：港沪融资资本大增，多元发展布局金控》