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【论文分享】蒋贤锋、Frank Packer：中外企业信用评级的差异及其决定因素

2017-05-30 08:47:00 来源：搜狐财经调整字体

　　编者语：

　　世界上很少有企业同时被国内外评级机构评级，而我国国内同一企业国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。虽然国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，它们可能代表不同的含义，存在不同的基准效应。本文提出针对评级基准效应调整国际评级的一种方法，使得调整后的国际评级和国内评级具有较强可比性。在此基础上，文中进一步从评级决策角度实证考察国内外评级机构评级决定因素的差异。作者发现，就对企业的国内评级高于调整后的国际评级的概率而言，资产规模和杠杆率由于被国内评级机构赋予更大正面权重而产生正向影响，盈利能力和所有权国有属性由于被国外机构赋予更大正面权重而产生负向影响。这些影响在控制了各种其他变量、情景之后是稳健的。敬请阅读。查看文章原文请点击左下角“阅读原文”。

作者/蒋贤锋，中国人民银行金融研究所；Frank Packer ，国际清算银行；

　　一.引言

　　在过去几年里，中国企业发行债券数量不断增加。这意味发行主体债务清偿能力的范围扩大，其中高信用风险的企业自然增多，一个佐证是债务违约数量显著增加。与此同时，国内评级机构对大多数企业的评级仍然处于AA到AAA的高评级等级。相比之下，国外评级机构对中国企业的评级等级要低得多，平均低6-7个等级（notch）。这引致很多人怀疑国内外评级机构评级的可比性。对此问题进行研究，寻找一种方法使得两类评级可以比较并解释其中差异的原因，可以厘清一些对中国企业的评级市场不全面的认识，对制定相关的监管政策提供参考，可以为促进对中国企业的评级市场健康发展做出贡献。

　　就现实而言，国内外评级机构处于一个连通程度有待提高的市场：国际评级机构没有被认可在国内市场评级，但在国际市场可以对中国企业评级。同时，国内评级机构主要在国内市场提供国内评级。

　　从表面上看，国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，国内评级机构之间的评级结果差异很小，国外评级机构的评级结果也很接近，但国内评级机构和国外评级机构的评级差异很大。因此，我们将所有国内评级机构的评级作为一组，将所有国外评级机构的评级作为另一组，对他们进行比较分析。

　　国内外评级结果差异巨大的一个可能原因是评级符号在国内外评级机构之间有不同含义。评级符号反映企业违约概率的相对高低，取决于被比较的对象企业。由于国内评级机构评级时主要参考所有国内企业，而国外评级机构评级时则参考全球的企业，因此同一个评级符号被国内评级机构和国外评级机构使用时可能代表不一样的含义，我们称之为评级基准效应。我们对此提出了一个简单的模型进行解释，并提出一种将国际评级机构的评级按照国内评级机构的评级对齐的方法调整前一种评级。经调整后的国际评级大多数和国内评级处于相同位置，但仍然有24%左右高于或低于国内评级。

　　我们分析了常用的信用风险方面的定性和定量指标对国内评级、调整后国际评级的预测作用。尽管对中国企业的国内外评级差异广为人知，但据我们所知，我们的研究是第一个从学术上详细讨论国内外评级的可比性及其决定因素，也是第一个提供关于国内外评级机构在对中国企业评级决策差异方面的全面实证证据。

　　我们采用一个可以反映评级等级高低顺序的累计Logistic模型进行实证分析。我们发现大资产规模和高杠杆率有利于企业的国内评级高于调整后国际评级，其原因在于：国内评级机构将资产规模作为正面因子赋予更大权重，国外评级机构将杠杆率视为权重更大的负面因子。我们同时发现高盈利能力或所有权国有属性更有助于企业的调整国际评级高于国内评级，其原因在于它们被国际评级机构视为权重更大的正向因子。

　　国内外评级机构评级决策差异的以上决定因素在控制了留存收益、利息覆盖率和行业虚拟变量等影响后是稳健的，并在考虑到将国际评级机构的国际评级替换为大中华区评级、不同国际评级调整方法、会计报告制度差异对财务数据的影响后也是稳健的。

　　在各变量的定量影响方面，对非虚拟变量1个标准差变化、或所有权国有属性设定不同于基准情形的情景分析显示：资产规模和所有权国有属性的影响幅度比较明显，杠杆率和盈利能力的影响幅度有限。

　　本文的其他部分结构如下：在第2节的文献回顾之后，我们在第3节中介绍了对中国企业评级的市场制度，包括市场特征及评级在监管上的运用；第4节描述国内评级和国际评级的样本，分析了它们的分布差异；第5节提出一个简单模型解释评级基准效应导致国内外评级机构评级符号的不同含义，并提出了对应的方法调整国际评级以使其与国内评级具有可比性；第6节对国内外评级机构评级决策差异进行了实证分析，第7节进行了各种稳健性检验。最后，我们总结了主要结论并讨论了相应的政策含义。

　　二.文献回顾

　　我们的研究主要建立在两类已有文献基础之上。第一类是关于评级决策差异的影响因素分析，主要包括美国评级机构决策差异的决定因素、美国评级机构和美国之外当地主要评级机构评级决策的差异影响因素，后一子类的文献并不多。第二类文献和中国市场上的信用风险分析及中国国内评级机构作用有关，这一类的文献更加少，主要因为中国国内债券市场、评级行业发展的历史比较短。

　　第一类文献中关于美国评级机构评级决策差异的早期研究主要集中在穆迪（Moody's）和标准普尔(S&P,以下称“标普”)的这两大评级机构的评级之间。Ederington(1985)、Ederington (1986)发现，穆迪和标普对非金融企业评级的60%可以由与信用风险有关的财务指标来解释，评级决定因素在二者之间的影响模式差异不显著。二者评级不一致主要和不确定性较大的行业（尤其是金融行业）有关(Morgan 2002)。资产透明度的指标，包括市值账面值比(market-to-book)、无形资产、企业规模对评级差异有一定预测能力(Morgan 2002)。最近的研究中，Bowe and Larik (2014)显示评级差异的预测因子还包括公司治理特征，而且穆迪倾向于赋予这些因子更高权重。

　　还有的研究分析了其他评级机构对美国评级行业竞争的影响，尤其是小公司的评级选购（rating shopping）可能导致的评级高估（rating inflation）趋势。尽管一些评级机构倾向于在平均意义上给出高于穆迪和标普评级的评级，但在考察了穆迪、标普和美国当时第三大评级机构（Duff & Phelps）和第四大评级机构（惠誉，Fitch）的评级后，Cantor and Packer (1997) 发现和评级选购有关的样本选择偏差（高评级公司倾向于选择小评级机构）不能解释平均评级等级上升的事实。最近，Becker and Milbourn (2011) 发现，惠誉从1990年代以来在结构性金融产品行业和穆迪、标普的竞争加剧，不仅导致惠誉本身的评级等级较以前提高，而且也导致穆迪和标普的评级等级上升，使得评级和债券收益率之间的相关性下降。Skreta and Veldkamp (2009) 的研究显示，评级选购和被评级对象的资产复杂性有关，Bolton, Freixas, and Shapiro (2012) 则认为评级选购和评级高估在经济高涨时期更可能发生。

　　然而，美国评级机构评级之间的差异和穆迪、标普与其他国家评级机构的评级之间的差异比较，要相形见绌得多，尤其在对非美国企业的评级时更加明显。早在1990年代，Beattie and Searle (1992)、Cantor and Packer (1994) 发现，在被美国评级机构和非美国评级机构共同评级的美国企业和非美国企业中，穆迪、标普的评级和非美国评级机构的评级之间一直存在很大差异：前者更保守，或等级更低。美国评级机构的评级更低可能和其评级行业历史发展有关：在美国，评级行业兴起100多年之前就已经出现了债券市场和几波债务违约浪潮(Sylla 2002)。美国评级机构刚开始评级时给出了很多BBB 级及以下的评级，BBB级5在随后的年代里逐渐演变为在监管上划分投资级和投机级的评级门槛。而在很多新兴债券市场的国家，评级机构存在的理由和满足债券发行或债券投资的监管有关。通常这些监管要求评级在一定级别之上，因此评级机构不得不给出较高的评级。

　　美国评级机构和非美国评级机构在亚洲的评级差异很明显。在亚洲长期以来最大债券市场的日本，就那些被日本境内外评级机构共同评级的企业，1990年代日本评级机构的评级平均高于国外评级机构（主要是穆迪和标普）评级2-4个等级(Watanabe 1995; BCBS 2000; Packer 2002)。GlobalCapital (2013)报告了美国评级机构和韩国评级机构在韩国评级的差异更大，Joe and Oh (2016) 发现部分外资持股的企业被韩国国内评级机构赋予的评级高于国外评级机构的评级。至于中国国内评级机构的评级远高于国外评级机构的评级（平均高于6 个以上等级）的事实，已广为报道(Lee 2006; Law 2015)，也受到部分学者的关注(Wilson 2006; Kennedy 2008; Dhawan and Yu 2015)。

　　然而，关于国内外评级机构在对国内企业评级时是否考虑不同因素或赋予不同权重的学术讨论却非常少。我们只搜集到1篇有关研究(Ismail, Oh, and Arsya 2015)，他们考察了包括5个发达国家和9个新兴市场国家的面板数据，对被美国评级机构和当地评级机构共同评级的企业进行分析，发现新兴市场国家中高市盈率企业的国内外评级差异很明显，但新兴市场国家中高杠杆率企业的国内外评级差异不大。他们没有考虑到当地评级机构的评级符号和美国评级机构评级符号是否有相同含义。

　　国外评级机构由于其评级经常明显低于当地评级机构的评级而受到批评。其中一个批评是：国外评级机构不理解当地环境中信用风险背后的影响因子。就日本而言，Packer (2002)的研究显示国外评级机构和当地评级机构在评级时考虑不同的因子。尽管当时的违约样本还比较少，JCIF (1999) 从违约数据方面的研究也支持国外评级机构比日本境内评级机构对被评级对象要严厉。

　　在中国，国内外评级机构在给出不同评级等级时是否考虑不同的影响因子还没有被系统性的研究。但已经有一些相关的假设性探索(Wilson 2006)，一些报道还指出了中国评级的一些特征：企业的评级选购行为(Law 2015)、国内评级机构可能组团以限制低评级的出现(Wilson 2006)、限制外国评级机构的进入(Lee 2006)。就我们所知，没有人对以上假设或特征提供严格的实证证据。

　　相比对中国企业评级的有限研究，从企业层面数据分析中国企业信用风险评估的文献已经不少，它们大多考虑到中国经济中国有企业、非国有企业大量存在的重要特点。一方面，非国有企业可能在银行融资时面临歧视(Culla and Xu 2005; Allen, Qian, and Qian 2005)，借贷成本更高，而且在货币政策紧缩时更难获得信贷(Lu, Zhu, and Zhang 2012)。另一方面，Li, Yue, and Zhao (2009) 发现非国有企业的债务和投资都更少，但盈利能力更高；Fan, Huang, and Zhu (2013) 发现非国有企业比国有企业在面临财务困境时表现更好、更早脱离财务困境。Ai et al. (2015) 也发现国有企业违约率更高。

　　和关注中国经济的非评级领域文献一样，本文也着重考虑国有企业、非国有企业的所有权性质在评级机构决策中的重要作用。如上述文献表明的，尽管国有企业在融资时有一些优势，但他们的信用风险可能更高。这一点在国内外评级机构决策中将所有权性质视为负面还是正面因子时还没有确切证据。本文尝试从此方面扩展评级文献，并且在实证分析中控制了信用风险分析中常用的因子(Altman 1993; Harrington 2003; Fridson and Alvarez 2011)。

　　三.对中国企业的评级市场的制度特征

　　（一）评级市场的特征

　　对中国企业的评级市场的市场连通程度不明显，这主要和债券市场联通程度不高相联系6。一方面，国内外企业债券市场整合度有待提高7。另一方面，国内债券市场的整合程度也不高（蒋贤锋和史永东，2010）：公司债在交易所债券市场发行和交易，主要受证监会监管；企业债多在银行间债券市场发行和交易，主要受发改委监管；非金融企业债务融资工具在银行间债券市场发行和交易，主要受人民银行监管、银行间市场交易商协会自律管理。

　　由于国内不同债券市场适用不同监管条例、受不同监管部门监管，因此，一家评级机构被某类债券的监管者认可评级并不意味着它可以自动被其他类债券的监管者认可评级。目前，可以对上述各类债券的监管者认可评级的独立评级机构有：大公国际资信评估有限公司（大公国际）、上海新世纪资信评估投资服务有限公司（上海新世纪）。鹏元资信评估有限公司（鹏元资信）、上海远东资信评估有限公司（上海远东）被认可可以对交易所债券市场、银行间市场企业债券（不包括其他债券）进行评级，因此下文的分析也将鹏元资信和上海远东的评级数据纳入。

　　此外，有2家内资全资的国内评级机构和外资参股的国内评级机构通过共同控股公司而在商业行动上相当于被所有监管者认可进行评级，他们包括：联合资信评估有限公司（联合资信）和联合信用评级有限公司（联合评级），中诚信国际信用评级有限公司（中诚信国际）和中诚信证券评估有限公司（中诚信证券）。联合资信和联合评级的控股股东都是联合信用管理有限公司，国外评级机构惠誉对联合资信持股49%；中诚信国际和中诚信证券的控股股东都是中国诚信信用管理有限公司（以下简称“中诚信”），国外评级机构穆迪对中诚信国际持股49%。表1描述了这些国内评级机构的概貌。

　　（注：1.该表没有列出银行信贷或其他信用产品评级的资质。2.除第一列之外其他各列指评级集团或公司本身、或其全资子公司、或其控股子公司的相关信息。3.各评级机构的认可信息来自各他们的网站和如下最新的公开信息或报道：按发改财金[2003]1179 号文件的规定，联合资信、中诚信国际、大公国际、上海远东、上海新世纪具备企业债券发行的评级资质；2014年6月，人民银行列出大公国际、上海新世纪、联合资信、中诚信国际、东方等6 家评级机构的评级可在银行间债券市场使用（http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147358/147406/2806822/index.html）；证监会在证监机构字[2007]223、[2007]250号、[2007]310号、证监许可[2008]714号、[2011]893号、[2014]417号文件中分别认可中诚信证券、上海新世纪、大公、天津中诚资信评估有限公司（后继者为联合评级）、东方、上海远东在交易所市场评级的资质。按最新信息，鹏元和上海远东不具备对在银行间市场发行非企业债券的评级资质。4.在国发[2015]11号文件之前，保险资金可投资债券评级的评级机构也需要得到保监会认可。本表不具备监管或法律含义。资料来源：作者整理。）

　　评级市场连通性不高的另一个表现是国外评级机构限制性参与对中国企业的评级。中国目前的法律法规没有禁止外资评级机构对中国企业评级，但评级行业自2007年以后被列入《外商投资产业指导目录》中的限制性投资目录。在这种环境下，尽管包括穆迪、标普、惠誉在内的国际大评级公司在国内设立了子公司或代表处，但目前还没有一家外资全资的国外评级公司被认可在国内市场提供评级。尽管穆迪、惠誉分别持有国内评级机构股份，但这些国内的评级机构在名义上是独立于国际评级机构进行评级。与此同时，对中国企业在海外发行债券更多受到海外当地监管部门监管，他们一般不对企业或债券评级有硬性要求。在这种情况下，国际著名评级机构在中国企业海外发行债券时可以自由提供评级服务。

　　（二）评级在监管上的运用

　　信用评级在一些监管条例上有所运用，主要表现在债券发行或投资的门槛要求。早在1992 年，国务院要求企业债券发行前应当获得评级（国发[1992]68号）。自那之后，很多监管条例要求各类债券发行（尤其是公开发行）前取得评级，一些监管条例则进一步要求债券发行的最低评级等级，譬如证监会要求公司债公开发行前应当获得AAA级的评级（证监会令第[2007]49号、第[2015]113号）。

　　评级在监管上的运用不仅体现在债券发行门槛上，而且高评级企业的发行程序也可能会被简化。例如，评级为AAA的企业发行企业债时的审批程序在2013年被简化（发改办财金[2013]957 号通知），被AAA级企业或资产担保的企业债发行审批在2015年也被简化。

　　评级在监管上的运用还体现在其他方面，包括银行资本要求、基金投资指引、债券交易指引、保险公司投资指引等。譬如，信用类债券在交易所质押式回购交易中一般要求主体评级在AA 级及以上；货币市场基金只可投资主体评级在AA+及以上等级的债券；对保险公司可投资的国内发行的非金融债券的标准，保监会设定其主体评级为A级以上（保监发[2012]58号）。

　　总体上，中国监管在评级上的要求门槛很多都设定在AA+或AAA，与发达市场监管的更广评级门槛范围(Cantor and Packer 1994)形成鲜明对比。当然，中国的监管部门也考虑到绝大多数境外发行债券没有国内评级机构的评级、只有国外评级机构的评级，因此设定了国内外评级机构评级的不同门槛。譬如，保险公司可投资的境外非金融债券的最低评级要求是被国际认可评级机构的债项评级BBB-级及以上（保监发[2015]33 号）。

　　中国的监管部门也意识到国内评级机构的国际业务很少的现实，因此考虑到了国际评级机构评级在监管的作用。譬如，证监会在QDII管理时列出的认可评级机构全是国际评级机构，包括穆迪、标普、惠誉和Dominion Bond Rating Service Limited（证监发[2007]81 号）。

　　在评级运用在监管的同时，监管行业本身也受到监管。一个例子是，为了促进评级行业的透明性和国际交流，监管当局要求评级符号和国际通行符号相一致。2006年，人民银行发布指引（银发[2006]95 号）,规范了国内评级符号的使用及含义。其中，长期发行人评级符号和标普的长期发行人评级符号相同，至今被国内主要评级机构使用。此外，监管部门也努力颁布条例（发改委通知[2012]3451、证监会令[2007]50 号、交易商协会公告[2013]1 号）打击评级选购、恶性竞争等行为。

　　四.国内外评级机构的评级及分布特征

　　（一）样本和数据

　　以中国非金融企业在2015年有效的发行人长期评级为样本，我们从多个渠道收集评级数据。国内评级数来来自万得数据库。由于有的企业一年内可能从同一家评级机构多次被评级，有的企业评级在被撤消前很长时间没有保持相同等级而没有更新，因此我们按如下评级时间原则确定一家企业被某一评级机构在2015年的评级等级：如果一家企业在2015年有评级记录，我们取评级时间在2015年最早的评级为2015 年评级；如果一家企业仅有2015年之前的评级，而且最晚评级时间在2013 年或晚于2013 年，我们取评级时间最晚的评级为2015 年评级。

　　对于国际评级数据，由于其在常用商业数据库中记录不完整，我们从评级机构那里获取。我们从穆迪的出版物“Inside China”(Moody’s 2016)中获取穆迪评级的中国企业名单（以下简称“穆迪名单”）。由于穆迪名单列出了2016年2月1日有效的评级，但没有列出评级时间，因此我们在穆迪的中文网站(http://www.moodys.com/pages/default_ch.aspx)查询每家企业的评级历史以确定2015年的评级。穆迪网站记录了四类发行人长期评级：长期发行人评级（long-term issuer rating）、长期企业家族评级（long-term corporate family rating）、高级无担保评级（senior unsecured rating）和受支持高级无担保评级（supported senior unsecured rating）。这些评级还区分企业本币评级和外币评级。对于一家企业，我们按照本币评级中长期发行人评级、长期企业家族评级、高级无担保评级和受支持高级无担保评级的顺序以及外币评级中同样顺序与穆迪名单中的评级匹配。一旦匹配，我们将该类评级视为穆迪名单上的评级类别，然后按照上述评级时间原则确定2015年评级。

　　我们从标普那里获得2015年评级的中国企业名单（以下称“标普名单”）和当时最新评级，然后从Capital IQ (http://www.capitaliq.com) 中检索这些企业所有历史评级。标普对中国企业给出长期发行人外币评级、长期发行人本币评级以及大中华区评级（Greater China Regional rating）。其中，大中华区评级以国际评级为基础(S&P 2014a; S&P 2014b)，表示企业债务清偿能力在大中华区的排行，它不以中国主权评级为上限，最高为AAA。我们按照长期发行人本币评级、长期发行人外币评级的顺序和标普名单中的评级相匹配，以确定评级的种类，然后按照上述评级时间原则确定2015年评级。

　　表3的A部分列出了按评级公司分类的被评级的企业数。中诚信国际、鹏元资信、大公国际、联合资信和上海新世纪是国内评级市场的主要参与者，占据了样本中共约4000次国内评级的86%。我们从穆迪、标普能获取的用于本项研究的国际评级次数在300左右，远低于国内评级次数。其中，穆迪和标普在国际评级中的市场比例大约相同。

　　为了方便接下来的数量分析，我们参考评级研究文献(Packer, Cantor, and Cole 1997)对评级等级数字化。具体的，我们把17到2的数字依次按顺序赋予评级AAA或Aaa到B-或B3，把数字1赋予评级CCC或Caa以及以下评级。我们排除D的评级，也不包含已经违约的企业评级、或被撤销评级的企业评级。

　　（一）国内外评级机构评级之间的差异

　　正如前面第3节提到的，国内评级机构的长期发行人评级符号在2006年以后被规范，与著名国际评级机构标普的评级符号相同。由于穆迪和标普的长期发行人评级符号一一对应，因此至少从表面上评级符号本身的比较角度讲，可以在相同范围内直接比较各评级机构的评级结果。我们将穆迪和标普的国际评级合起来视为一组（国际评级组），将标普的大中华区评级视为一组，将所有国内评级机构的评级合起来视为一组（国内评级组）。表3报告了各组评级的统计分布。

　　表中的数据显示了已经在其他很多国家发现的一个特征：国内评级机构的评级显著高于国际评级机构的评级。其中，国内评级的数值平均值为15.16（相当于AA/Aa2），比平均国际评级高出7.07个等级，比大中华区评级高出4.42等级。t检验（没有报告）显示数值评级平均值差异在1%水平显著。国际评级、大中华区评级和国内评级中位数的差异也很明显。

　　国内外评级机构的评级在其他分布特征方面也存在较大差异。和97%以上的国内评级在A+及以上相比，国际评级和大中华区评级的更均匀地分布在从CCC到AAA的整个范围。AA级及以上评级的分布差异更加明显：国内评级的百分比为81%，国际评级为0，大中华评级的百分比只有25%。

　　各类评级整体分布之间差异在图1的A部分中累积经验分布中更加清晰。在任何一个评级，国际评级和大中华区评级的累计概率都大于国内评级。从统计学上讲，国内评级一阶随机占优（first-order stochastically dominates）国际评级和大中华区评级。

　　国内外评级机构对被评级企业的样本选择效应很小，不能解释以上的明显差异。样本选择效应表现为：国内评级机构评级的企业的信用风险低于国外评级机构评级的企业的信用风险。很显然，对共同评级企业（被国内评级机构和国外评级机构共同评级的企业）而言不存在上述的样本选择问题。对于样本内共58家共同评级企业，平均国内评级为16.8，比平均国际评级高约6.8等级，比大中华区评级高约4.1级。因此，如果排除样本选择效应而集中于共同评级企业，国内外评级机构评级的平均值差异的比较仍然很明显，整体分布间的随机占优关系也没有变化（图1的B部分）。

　　我们把所有国内评级机构评级混在一起、同时把所有国外评级机构评级混在一起的处理方法没有夸大评级差异的比较。表4的A部分列出了被各评级机构两两共同评级的企业的评级样本统计特征。单独一家国内评级机构的国内评级和单独一家国外评级机构的国际评级之间平均值之差在5到9个等级之间，和大中华区评级之间平均值之差在2到6个等级之间同时。同时国内评级之间的平均值之差小于0.5个等级，国际评级之间的平均值之差几乎为0。因此，每个评级机构评级之间的比较和把国内评级机构混在一起、把国外评级机构混在一起的比较结果是一致的。

　　（二）各评级间的秩相关性

　　由于评级结果表示的是被评级企业信用风险的相对大小，因此比较不同评级机构之间的评级差异的另一个测度是反映评级相对位置的秩相关性。尽管两组评级的平均值差异比较大，它们反映的信用风险相对排序结果可能相同（即秩相关性大）。另一方面，两组平均值差异较小的评级可能反映信用风险相对排序结果差异很大（即秩相关性小）。对于秩相关性，我们采用Spearman 相关系数。

　　我们在表4的B部分对共同评级企业计算了它们的秩相关系数，显示国内评级之间具有较强的相关性，国际评级之间的相关性也很大（接近于1），但国内评级和国际评级之间的相关性很小，有的甚至为负。这表明，国内评级具有一定共性，国际评级也具有一定共性，但二者之间的差异很大。

　　前面图1的B部分显示，大中华区评级在分布上介于国际评级和国内评级之间。秩相关性的比较则进一步表明大中华区评级属于国际评级阵营：大中华区评级和国际评级的秩相关系数接近1，和国内评级的秩相关系数远小于1。

　　（三）合并评级数据

　　基于前面的比较，为了下文回归分析的需要，我们分对国内评级、国际评级两组评级进一步合并：将穆迪和标普的国际评级合并为另一组。当一家企业有来自多个评级机构的评级时，我们采用最低评级原则将最低等级的评级作为该企业的评级。最低评级原则在中国监管（银监会[2012]1号令、保监发[2012]93号通知）、美国监管(OCC 2007)中广泛运用。我们在第7.2节也讨论了从多个评级中确定一个评级的其他处理方法。经过上述分组和多重评级筛选，总样本量从4407减少到3639。

　　考虑到大中华区评级和国际评级在平均值方面的差异，我们将大中华区评级视为额外的单独一组。同时，由于大中华区评级和国际评级具有很强的秩相关性，我们在7.1节中将国际评级替换为大中华区评级作为一个稳健性分析。

　　五.评级基准效应分解

　　正如上面的讨论一样，国内评级和国际评级含义不同，主要体现在同一家企业债务清偿能力比较的基准：国内评级衡量企业在中国内地市场的排行，国际评级刻画的是企业在全球市场的相对地位。由于比较基准的不一样，同一家企业的排行很可能不一样，我们称之为“评级基准效应”。在本节，我们尝试提出一个简单模型解释这种效应，并提出一种可行的方法来分解。