文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍
特别感谢实习生黄云昊对本文的支持
结论或者投资建议：
关于PMI是否具有领先性以及是否有效广受质疑，本文希望从三个方面对这个问题进行讨论。1、PMI分项指数之间的领先滞后关系；2、制造业PMI和经济总量指标GDP、工业增加值的关系；3、PMI细项和经济细项如库存、价格及进出口等的关系。
制造业PMI权重选取需要根据指标对经济的先行程度决定，由于中国PMI指标采集比较晚，在编制的时候参考了国际上成熟体系，权重与项目选取跟国际一致。制造业PMI指数由新订单（30%）、生产（25%）、从业人员（20%）、供货商配送时间（15%）、原材料库存（10%）五个分指数加权计算得出。
PMI同比增速是衡量GDP和工业增加值相关性更好的指标。（1）2005年以来PMI和当季GDP相关性超0.7，且同比增速指标比原始PMI拟合效果更好。即使2012年以来二者相关性减弱，PMI同比增速仍有较好拟合效果。2）PMI与工业增加值的关系，情况基本类似于与GDP。
生产PMI领先工业企业存货9个月，主要原材料购进价格PMI可以预判PPI以及PPIRM。（1）生产PMI领先工业企业库存、工业企业产成品库存9个月，相关系数分别为0.9、0.8；（2）PPI环比与主要原材料购进价格PMI强相关，相关系数超0.9。主要原材料购进价格PMI对PPI环比线性回归解释力度R^2达0.8，可用来预判当月PPI；（3）新出口订单PMI和进口PMI基本上能够反映出口和进口趋势。
整体而言，两个结论值得关注：（1）PMI同比增速比PMI原始数据与经济指标有更好的相关关系，具有合理性。（2）PMI分项指标可以较好前瞻库存、物价和进出口走势。
目录
1 PMI浅析
2 PMI与经济总量的关系
2.1 PMI与GDP的关系
2.2 PMI与工业增加值的关系
3 PMI与具体经济指标关系
3.1 PMI与库存的关系
3.2 PMI与价格的关系
3.3 PMI与进出口的关系
正文：
制造业PMI月初公布，因先于其他月度经济指标发布而广受关注。但关于PMI是否具有领先性以及是否有效也广受质疑，本文希望从三个方面对这个问题展开讨论。（1）制造业PMI指数各分项之间有什么关系？（2）制造业PMI和经济总量指标GDP、工业增加值什么关系？（3）PMI分项和具体经济指标如库存、价格及进出口等的关系是否有现实指导意义？
通过实证分析，本文主要结论如下：（1）相较于PMI原始数据，计算出的PMI同比增速与经济指标同比增速作比较，逻辑上更合理，并且实际效果也更佳。（2）PMI分项指标可以较好前瞻库存、物价和进出口走势。
1 PMI浅析
PMI指数通过问卷形式搜集数据。问卷涉及13类问题，问题回答尽量采用标准式回答“变好”、“不变”和“变差”。指数计算采用扩散法，即正向回答的百分数加上回答不变的百分数的一半。公式如下：
DI=“变好”选项百分比*1+“不变”选项百分比*0.5
13类问题对应13个分指数，分别为生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、出厂价格、主要原材料购进价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间和生产经营活动预期，除生产经营活动预期2013年开始公布，出厂价格2016年开始公布，其余指数都是自2005年起开始公布。
而制造业PMI总指数由新订单（30%）、生产（25%）、从业人员（20%）、供货商配送时间（15%）、原材料库存（10%）五个分指数加权计算得出。其中，供应商配送时间是逆指标 [1]。
制造业PMI权重选取需要根据指标对经济的先行程度决定，由于中国PMI指标采集比较晚，在编制的时候参考了国际上成熟体系，权重与项目选取跟国际一致。
以2017年3月为例，3月制造业PMI=新订单*30%+生产*25%+从业人员*20%+原材料库存*10%+（100-供应商配送时间）*15%，即：
51.8=53.3*30%+54.2*25%+50*20%+48.3*10%+（100-50.3）*15%
考虑一个正常的生产活动，企业新订单或新出口订单增加，表示下游需求增加，企业将结合在手订单和原材料情况进行采购，最终完成生产、配送、销售过程。PMI各分项指标反映经济活动领先滞后关系应当如下：
此外，PMI指标有中采PMI和财新PMI两类，前者调查样本集中于大中型企业，而后者主要集中在中小企业。数据分析结果显示，中采PMI与经济总量指标GDP、工业增加值等相关系数比财新PMI高0.1至0.2个百分点，因此下文分析以中采PMI为基础展开。
2 PMI与经济总量的关系
考虑到2012年以来，经济指标走平，相关性表现有所差异，我们分别选取2005年以来及2012年以来两个时间段数据 [2]，将制造业PMI总指数和经济总量指标GDP、工业增加值进行领先和滞后1-5期的相关系数分析。
由于PMI本质反映“与上个月相比经济情况”，是一个环比指标。我们通过环比推算同比的方式构造出PMI同比增速指标，并分别将PMI原始数据和计算的PMI同比增速指标与GDP、工业增加值等指标进行相关性比较。
上表数据为例，构造2017年3月制造业PMI的同比增速为：
(50.1*50.1*50*49.9*50.4*50.4*51.2*51.7*51.4*51.3*51.6*51.8)/(50^12)-1
2.1 PMI与GDP的关系
PMI同比增速较原始PMI，能更好拟合GDP。PMI每月月初公布，GDP为季度指标。我们先采用几何平均法将PMI月度指标换算成季度指标，并进一步计算出PMI同比增速指标，再与GDP同比进行相关性分析。2005年以来全时间段数据检验来看，原始PMI和GDP同比的相关系数为0.78，但是PMI同比与GDP同比的相关系数为0.88。2012年起，GDP增速“L型”走势，PMI在50上下波动，二者相关性降低。PMI与GDP增速的相关系数仅为0.37，但PMI同比与GDP增速的相关系数仍然高达0.66。说明PMI同比可以更好地拟合GDP增速。
2.2 PMI与工业增加值的关系
自05年以来的全时间段看，原始PMI与工业增加值相关系数为0.67；但PMI同比增速与工业增加值的相关系数更高，为0.76。而生产PMI与工业增加值的相关系数为0.63，但生产PMI同比与工业增加值的相关系数为0.82，同样印证了PMI的同比数据要比原始数据更能印证工业增加值的走势。
但2012年以来，PMI与工业增加值的相关关系显著弱化。PMI总指数与工业增加值的相关系数为0.3，生产PMI与工业增加值的相关系数仅为0.21。尽管PMI总指数和生产PMI的同比数据与工业增加值的相关关系更强，但相关系数也分别仅有0.44和0.34。说明2012年以来PMI对于工业增加值的指示意义显著弱化。
3 PMI与具体经济指标关系
3.1 PMI与库存的关系
原材料库存PMI同比与工业企业存货相关性强。原材料库存PMI同比与企业存货相关系数高达0.94，远高于与原始PMI的0.58。
产成品库存PMI与企业存货、企业产成品存货相关系数均低于0.5，显示产成品库存PMI与企业库存情况相关性较低。
生产PMI领先企业存货和产成品存货9个月。领先9个月的生产PMI原始、同比数据与工业企业存货相关系数分别高达0.72、0.92，与工业企业产成品存货相关系数分别为0.59、0.81。
3.2 PMI与价格的关系
PPI环比与主要原材料购进价格PMI强相关。从相关性上来看，PPI环比与同期出厂价格PMI、主要原材料购进价格PMI正相关，相关系数达0.91、0.92。由于出厂价格PMI时间序列比较短，主要原材料购进价格PMI的指导意义更强，对PPI的线性回归解释力度R^2达到0.8。这表明未来预测当月PPI值，可参考当月原材料购进价格PMI。
PPIRM环比与主要原材料购进价格PMI强相关。PPIRM由于本身反映的就是工业生产者购进价格，环比与原材料购进价格PMI同期相关性达到0.96，回归R^2达到0.91，可以用来预测当月PPIRM变化。
3.3 PMI与进出口的关系
新出口订单PMI基本反映出口趋势。我们计算的新出口订单PMI同比增速能较好反映出口增速趋势，二者相关性达0.85，但领先性不明显。而新出口订单PMI指数的原始数据则领先出口增速4个月，但相关性较弱。
进口PMI基本反映进口趋势。同理，我们计算的进口PMI同比能较好反映进口趋势，二者相关性达0.77，但领先性不明显。而进口PMI原始则对进口增速具有两个月的领先期，但相关性较弱。
备注：
[1] 问卷中，对供应商配送时间问题为“贵公司本月主要供应商的交货时间比一个月前？”，选项分别为“加快”、“差别不大”和“放慢”。PMI统计采用“加快”与“差别不大”选项加权计算。一般而言，该项数字越大，表明配送时间越快，经济越差，故为逆指标，在计算PMI总指标时采用“100-供应商配送时间”。
[2] 因生产经营活动预期数据始于2013年1月，出厂价格数据始于2016年1月，这两个指标数据选取时间段有所不同。
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