前两篇“大数据看宏观”系列报告通过寻找高频数据或领先指标，分别构造出了消费和工业的预测指数。本篇报告我们将聚焦于投资领域，分析占比最大的制造业投资的影响因素，以期对未来的投资增速进行预测。
近些年消费对GDP的贡献率稳步提升大有取代投资之势，但是受4万亿投资刺激计划影响，2009年投资对GDP的贡献率高达88%。虽然这些年出现了一定的下滑，但是其依然维持在40%以上的高位并且目前已经呈现企稳迹象，因此投资仍然是经济发展重要的推动力量。
近几年投资增速呈现出阶梯式下平台的态势，今年1-4月固定资产投资累计同比为8.9%，较3月累计同比下滑了0.3个百分点，制造业投资是拖累整体投资表现的主要因素，因此未来需要更多的关注制造业投资的变化。从经济学的角度讲，企业只有对未来盈利预期较高时才会主动扩大规模进行各项投资活动，因此企业盈利状况应该是制造业投资的领先指标。历史上，在滞后一年左右时与制造业投资相关系数达到最大，这也与一般企业的投资和决策周期相吻合。
更进一步将企业利润增速滞后一年后和制造业投资增速进行比较，我们发现两者相关性在2014之前基本保持一致，但其后两者走势呈现出一定的背离，具体表现为制造业投资增速出现了一定程度的下滑，而相对应的企业利润增速则一直保持平稳，这种背离主要是因为产能过剩行业去产能进程干扰引起。
我们循着企业利润对制造业投资的指引作用这条线索，目前滞后一年的企业利润基本保持平稳，因此未来一段时间内制造业失速下滑风险较小。更进一步，考虑到利润和制造业投资之间领先关系在行业间的差异性，我们继续探究不同行业的具体情况，以此更好地预测制造业投资增速。
我们选择了化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业四个行业与制造业投资实际增速进行拟合。结果显示排除经济强刺激的影响后，这四大行业可以用来近似代表整体的制造业投资情况。
可以将上述四大行业大致分为两类：产能过剩和非产能过剩行业，其中通用和专用设备制造业属于非产能过剩行业，利润对投资的指引作用明显。而剩余的两个行业都属于产能过剩行业，我们从行业本身进行分析。我们分三种情况预估他们未来投资增速的走势，一是按照行业投资恢复的乐观情况，二是假设两者增速都维持4月不变的保守情况，三是根据前两者平均情况的中性预估。
我们根据前述四大行业与制造业投资增速的拟合模型，代入不同情况下四大行业的预估值，即可得到不同情况下制造业投资预估增速。结果显示，在企业盈利不断改善和产能过剩行业投资回暖的共同作用下，即便是保守估计，5-7月制造业投资仍能保持4.6%的水平，较3月5.8%和4月4.9%有所回落，主要是因为年初的投资量较大。剔除季节性因素的干扰，5-7月保守预估增速分别较去年同期提高了0、1.3和1.6个百分点，未来三个月的制造业投资增速仍将大概率维持稳定；而乐观和中性估计的结果都接近4月的高位。整体而言，未来三个月制造业投资增速失速下滑风险较小，仍将基本保持在稳定水平。
未来投资增速维持稳定，为金融去杠杆提供了较长的时间窗口。目前影响债券市场的核心变量仍然是监管因素，现在市场关注的焦点在于监管落地的节奏，为了防范系统性金融风险的发生，监管层强调监管协调的慢监管。慢监管需要较好的经济基本面作为依托，但是目前市场对于未来经济基本面的走势分歧较大。从我们的研究来看，未来三个月制造业投资仍能维持在不差的水平，考虑到制造业投资与整体投资近来走势基本一致，我们有理由相信整体投资仍将大概率保持不低的水平。不错的投资支撑下，未来经济基本面下行空间有限，或将大概率维持在合理区间内，基本面不会成为拖累金融监管的负面因素，监管措施的持续时间也会更长一些。快监管到慢监管的转变意味着监管对债券市场的负面影响将由短期剧烈波动变为长期的缓慢影响，债券市场的调整时间或将持续更长时间。
前两篇“大数据看宏观”系列报告通过寻找高频数据或领先指标，分别构造出了消费和工业的预测指数。本篇报告我们将聚焦于投资领域，分析占比最大的制造业投资的影响因素，以期对未来的投资增速进行预测。
一、制造业投资：与整体投资走势基本一致，近期成为拖累整体投资表现的主要因素
拉动中国经济增长的三架马车中，投资和消费分别占据了半壁江山的地位。近些年消费对GDP的贡献率稳步提升大有取代投资之势，这也对应于我国经济正从投资驱动慢慢转型为依靠消费带动，但是从具体数值上看，受4万亿投资刺激计划影响，2009年投资对GDP的贡献率高达88%。虽然这些年出现了一定的下滑，但是其依然维持在40%以上的高位并且目前已经呈现企稳迹象，因此投资仍然是经济发展重要的推动力量。
投资主要包括四大类：房地产开发投资、基建投资、制造业投资和其他投资。从占比上看，房地产和基建投资相差不大，维持在20%-25%的水平，制造业投资占比最大，基本保持在35%左右。从波动上看，基建投资波动幅度最大，房地产投资次之，制造业投资波动最小，这是因为基建和房地产投资容易受到政策的影响而出现大起大落，而制造业投资更多地受到行业本身的影响波动幅度较小。从走势上看，从2013年开始制造业投资增速与整体投资增速基本保持一致。
近几年投资增速呈现出阶梯式下平台的态势，增速中枢水平从2006-2009年25%不断下行到2016年10%左右，但近期保持企稳状态。今年1-4月固定资产投资累计同比为8.9%，较3月累计同比下滑了0.3个百分点。分项上看，房地产投资增速逆势增长了0.2个百分点，基建投资下滑0.4个百分点，制造业投资下滑1个百分点，制造业投资成为拖累整体投资表现的主要因素，因此未来需要更多的关注制造业投资的变化。本篇报告将以制造业投资为主题，从企业盈利视角探讨与制造业投资的关系，并对未来的制造业投资增速做出预测。
二、企业利润增速领先制造业投资增速一年左右，两者相关性分行业差异较大
从经济学的角度讲，企业只有对未来盈利预期较高时才会主动扩大规模进行各项投资活动，因此企业盈利状况应该是制造业投资的领先指标。历史上，企业利润增速对制造业投资具有一定的领先性，在滞后一年左右时与制造业投资相关系数达到最大，这也与一般企业的投资和决策周期相吻合。
更进一步将企业利润增速滞后一年后和制造业投资增速进行比较，我们发现两者相关性在2014之前基本保持一致，但其后两者走势呈现出一定的背离，具体表现为制造业投资增速出现了一定程度的下滑，而相对应的企业利润增速则一直保持平稳。为了探究2014年以后制造业投资增速下滑的具体情况，我们从制造业主要细分行业入手分析，从各行业投资下滑的绝对幅度来看，排名前六大行业分别为非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、石油加工炼焦及核燃料加工业、金属制品业、农副食品加工业和有色金属冶炼及压延加工业，合计占比达到80%。
这六个行业中，包括前两大在内超过半数为产能过剩行业。我们观察前两大行业，非金属矿物制品业投资增速从2014年末开始一路下行，而其对应的利润增速基本保持平稳，甚至在2014年上半年出现了回暖行情；化学原料及化学制品制造业投资增速从2014年开始即出现下滑，这与整体制造业投资增速走势一致，而相应的利润增速则一路平稳。这两个行业下滑幅度占与总体下滑占比合计达到35%，因此2014年以后整体制造业投资增速与利润增速背离主要是因为产能过剩行业干扰引起。
2013年底中央经济工作会议在解释调整产业结构时尤其强调化解产能过剩，提到“化解产能过剩的根本出路是创新，包括技术创新、产品创新、组织创新、商业模式创新、市场创新”，化解过剩产能成为一项重要的任务；更进一步，2015年底的中央经济工作会议出台基于供给侧结构性改革的“三去一降一补”年度任务，“去产能”被列为第一要务。在政策的导向下，产能过剩行业受到较大冲击，投资增速不断下滑，利润对于投资的信号作用不断减弱，最终造成了2014年以来制造业投资增速和利润增速的背离。而随着供给侧改革的不断深入，政策对经济的干预会不断降低，我们预计未来产能过剩行业投资与利润增速之间的背离关系将慢慢回归正常。
我们循着企业利润对制造业投资的指引作用这条线索，目前滞后一年的企业利润基本保持平稳，因此未来一段时间内制造业失速下滑风险较小。更进一步，考虑到利润和制造业投资之间领先关系在行业间的差异性，我们继续探究不同行业的具体情况，以此更好地预测制造业投资增速。
三、分行业分析：非产能过剩行业利润与投资领先关系较为明显
（一）四个行业的选择：化学原料、非金属矿物、通用、专用设备制造业
我们按照两个维度来统计制造业投资中各行业的影响大小：一是按照各行业累计值占总体规模占比，规模占比越大说明对制造业投资的影响可能也越大，结果显示非金属矿物制品业和化学原料及化学制品制造业等占比较大；二是按照各行业可比较增速的标准差（可比较增速为实际增速与权重的乘积），标准差越大意味着波动也越大，越可能对制造业投资产生更大的影响，结果显示专用设备制造业、化学制品制造业等波动较大。综合两者的排名结果，我们选择了四个主要行业进行分析：化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业。
为了评估这四个行业是否能够反映出制造业投资的基本变化情况，我们使用四个行业投资的真实增速与制造业实际增速进行多元回归拟合，结果显示除了2009-2011年特殊时间段外，四大行业与制造业投资增速的理想拟合情况高度一致。受2009年4万亿刺激计划的影响，通用设备制造业和专用设备制造业投资增速急剧上升，带动了拟合增速快速上行，而实际制造业投资增速却出现了一定的下滑，这是因为制造业包含30个行业，部分行业投资增速并未受惠于4万亿刺激计划，反而跟随经济基本面的剧烈下滑而急剧回落。2010-2011年拟合增速与实际增速走势基本一致，只是2009年拟合增速的高基数导致后续拟合增速整体偏低，这反映出4万亿刺激计划导致的两者背离影响在逐步减小。这种背离关系到2012年初得以最终修复，此后四大行业拟合出的投资增速与制造业投资实际增速接近。因此，排除经济强刺激的影响后，我们可以使用四大行业来近似代表整体的制造业投资情况。
（二）非产能过剩行业利润对投资具有领先关系
可以将上述四大行业大致分为两类：产能过剩和非产能过剩行业，其中通用和专用设备制造业属于非产能过剩行业，利润对投资的指引作用明显。通用和专用设备制造业是目前的发展重点，并且行业内企业以民营企业为主，受调控政策影响较小，因此利润到投资的逻辑链条传导比较顺畅。实际数据也支持这一点，通用设备制造业利润在滞后14个月的情况下与投资增速相关系数达到最大至0.75；专用设备制造业利润在滞后17个月的情况下与投资增速相关系数达到最大至0.8。从利润出发，我们拟合出通用和专用设备制造业的预测增速，从走势上看，其与实际增速基本一致。未来三个月通用设备制造业仍将大概率走平，预计5-7月将维持4月-1.1%的增速水平不变；专用设备制造业未来三个月或将迎来一波回暖行情，预计5-7月投资增速分别为2.3%、2.4%、2.4%。
剩余的两个行业都属于产能过剩行业，根据前面的分析，利润对投资的指引作用在产能过剩行业上并不明显，因此我们从行业本身进行分析。从走势看，化学原料及化学制品制造业投资受2013年开始的去产能影响，增速不断下滑，目前已经企稳并步入回升通道；非金属矿物制品业投资增速目前也已经触底。我们认为，产能过剩行业未来进一步大幅度下滑的可能性很低。一方面产能过剩行业在经历了前几年的去产能周期后，投资增速一直处在加速下滑状态，其中化学原料及化学制品制造业投资在2016年2月至2017年3月之间、非金属矿物制品业投资在2016年5月至2017年2月之间均落入负增长区间，未来下滑空间或将有限；另一方面，去产能带动了行业集中度的提升，龙头企业将有更多动力进行技改等相关投资活动。以水泥行业（非金属矿物制品业）为例，以上市公司为代表的行业龙头企业从去年末开始投资有所发力，今年一季度虽有所回落但仍然维持了15%的正增长，龙头企业的投资活动领先于全行业。因此，未来产能过剩行业大幅下滑的可能性不大。
我们分三种情况预估他们未来投资增速的走势，一是按照行业投资恢复的乐观情况，预计化学原料及化学制品制造业5-7月投资增速为3.2%、4%、4.4%，非金属矿物制品业5-7月投资增速为-1%、-0.5%、-0.3%；二是假设两者增速都维持4月不变的保守情况，预计化学原料及化学制品制造业5-7月投资增速均为2.2%，非金属矿物制品业5-7月投资增速均为-1.1%。三是根据前两者平均情况的中性预估，预计化学原料及化学制品制造业5-7月投资增速分别为2.7%、3.1%、3.3%，非金属矿物制品业5-7月投资增速分别为-1.05%、-0.8%、-0.45%。
四、企业盈利不断改善和产能过剩行业投资回暖影响下，制造业投资增速未来将大概率维持稳定
我们根据前述四大行业与制造业投资增速的拟合模型，代入不同情况下四大行业的预估值，即可得到不同情况下制造业投资预估增速。结果显示，在企业盈利不断改善和产能过剩行业投资回暖的共同作用下，即便是保守估计，5-7月制造业投资仍能保持4.6%的水平，较3月5.8%和4月4.9%有所回落，主要是因为年初的投资量较大。剔除季节性因素的干扰，5-7月保守预估增速分别较去年同期提高了0、1.3和1.6个百分点，未来三个月的制造业投资增速仍将大概率维持稳定；而乐观和中性估计的结果都接近4月的高位。整体而言，未来三个月制造业投资增速失速下滑风险较小，仍将基本保持在稳定水平。
未来投资增速维持稳定，为金融去杠杆提供了较长的时间窗口。目前影响债券市场的核心变量仍然是监管因素，现在市场关注的焦点在于监管落地的节奏，为了防范系统性金融风险的发生，监管层强调监管协调的慢监管。慢监管需要较好的经济基本面作为依托，但是目前市场对于未来经济基本面的走势分歧较大。从我们的研究来看，未来三个月制造业投资仍能维持在不差的水平，考虑到制造业投资与整体投资近来走势基本一致，我们有理由相信整体投资仍将大概率保持不低的水平。不错的投资支撑下，未来经济基本面下行空间有限，或将大概率维持在合理区间内，基本面不会成为拖累金融监管的负面因素，监管措施的持续时间也会更长一些。快监管到慢监管的转变意味着监管对债券市场的负面影响将由短期剧烈波动变为长期的缓慢影响，债券市场的调整时间或将持续更长时间。
