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　　本文刊载在5月24日《中国证券报》

　　核心观点：

　　目前金融监管是资本市场关注的核心问题。大家关注的要点之一是下半年会不会因金融监管加强和去杠杆导致经济出现显著下行，从而反过来倒逼决策层在去杠杆和严监管方面“高抬贵手”。我们认为，应辩证看待去杠杆和稳增长：由高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高，容易大起大落，尤其是金融杠杆。这样的增长速度也不是我们所希望的增速，不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长，只有在经历去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性。但同时，经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件，牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高，所以不能最终实现稳增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆。兼顾稳增长和去杠杆两个目标，货币和金融监管责无旁贷，但结构性改革、财政政策和国际间协调同样不应“袖手旁观”。

　　近期，银监会“十天七文件”引发各界对于加强金融监管，推动金融去杠杆问题的关注程度。此举一出，银行、券商、信托和基金公司等金融机构对政策给出各种各样的解读，大家的共识之一是去杠杆尤其是金融去杠杆将对中国经济和金融体系产生深远而重大的影响。未来，去杠杆可能影响方方面面，本文仅拟就其与实体经济稳增长之间的关系给出分析。我们认为：不去（控）杠杆的稳增长不是真正稳定的增长，同样，不能最终实现稳增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆。

　　一、不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长

　　理论研究表明，从支持经济增长角度看，杠杆率并非越高越好。中国人民银行在近期一篇工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》中表述了近似的观点:通常，在经济负债水平和杠杆率较低情形下，货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽。例如，金融发展理论认为：以债务与GDP之比、股市交易量与GDP之比来衡量，在一定范围内，金融密集度的上升与经济增长之间正相关。但长期来看，金融密集度和杠杆率的持续提升并不能促进经济的持续增长，这与新古典宏观经济学（New Classical Macroeconomics）和新凯恩斯学派（New Keynesian）对货币短期非中性而长期中性的理论共识一致。

　　中国近年来的实践表明，高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高，可能大起大落。中国2008年以来的实践表明，杠杆率高了的确不好。杠杆水平高了，杠杆增速过快，特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快，水平过高，都容易出现风险。杠杆率高至少对经济增长带来两个威胁：一是，杠杆率高，债务存量大导致微观上企业还本付息压力上升，压制企业现金流和利润增速，使得整体经济增速放慢。如果我们以M2/GDP代表宏观杠杆率，分子M2的快速上升内生使得分母GDP增速放慢。分子M2对分母GDP产生内生负面影响，分子越大，分母可能越小，这将导致宏观杠杆率的上升不能持续。二是，杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快，资产价格可以迅速缩水，但是负债不能轻易抹掉，资产价格对应的高杠杆率对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大；可以说，杠杆率越高，经济增速受到的压制越强，经济和金融体系的脆弱性越高。这也就是所谓 “金融稳，经济稳”，反过来也就是说， 如果金融不稳定，也将严重威胁到经济稳定和社会稳定。应当说，中国的决策层对此有深刻的认识：“如果我们将来出大问题，很可能就会在这个领域出问题，这一点要高度警惕。”

　　尤其是金融杠杆支撑的经济增长速度更加危险。央行研究局局长徐忠在《去杠杆的标本兼治之策》一文中认为，“金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。美国次级贷款本身的损失大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。”总书记对此问题的概括非常精准：“不能把结构性供需矛盾当作总需求不足，以增发货币来扩大需求，因为缺乏回报，增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结，去年发生的股市异常波动就与此有关。” 也可以说，金融具有外部性，如果将金融市场完全交给自由市场决定，可能产生私人部门获利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为，可能导致金融体系过大，交易过度，因此金融业从来都应该是一个严监管的行业。

　　不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长。从稳增长的视角看，其实去杠杆的对象非常清楚:从减轻债务或者杠杆负担对实体经济的压制作用出发，重点需要去实体经济中“两高一剩”行业的杠杆，提升金融对实体经济支持的效率；从防范系统性金融风险，减少金融不稳定对经济增速的威胁出发，要去与房地产、股票、债券等资产价格有关的杠杆，这方面金融杠杆过去得到的重视不够。

　　去杠杆将通过利率渠道、社会融资总规模渠道和资产价格渠道等对于未来的经济增长速度产生一定的负面影响，但在经历这样的去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性。

　　二、不能最终实现稳定增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆

　　经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件。早在2017年初，中国人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已指出，“从国内看，经济 下行压力有所减轻，…尤其是第三季度后 回升势头有所加快，… 通胀压力有所上升，部分地区 资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。”这为此后央行随行就市提高公开市场操作利率，向市场传递货币政策回归中性的信号奠定基础。在最新的《2017年一季度货币政策执行报告》的专栏文章中， 央行认为，“当前经济向好有周期性等因素的作用”，同时也“是供给侧结构性改革、简政放权、创新驱动战略逐步深化的表现”，对未来的经济基本面表现出更多信心，经济不弱，金融监管才能加强。

　　牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高。仍从宏观杠杆率出发来看去杠杆，途径无非两个：第一个途径，从分子M2看，一方面，应控制M2的增长速度，特别是由于国内负债推高的M2增速，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成；另外一方面，要加大债务减记和不良资产处置的力度，逐步消化不良债务负担。第二个途径，从宏观杠杆率分母GDP的角度看，应避免GDP的过快回落，减少GDP对于投资的依赖度，提升消费特别是进出口对于GDP的贡献度。据此，正面来看最高决策层对于金融和经济关系定位的“十二字诀”：“金融活，经济活”，金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳，经济稳”，金融稳定是经济和社会稳定的前提。从反面来看，金融不活，经济不活，金融不稳，将危及经济和社会的稳定，在当前的形势下，显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措，防范金融风险，维护金融稳定这个方面，其根本目的还是在中长期促进实体经济发展。经济稳，做大分母，杠杆才能稳，否则如果陷入债务-通缩的负反馈，杠杆率只能越来越高。据此不难理解，为何央行近期要强调“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”。5月12日银监会通报近期监管重点，强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”，时间安排上统筹协调、错峰推进，安排合理过渡期，实行新老划断。以上均意在稳定预期，因为资产价格稳，经济稳，杠杆率才能稳下来并有序去化。

　　三、货币政策和金融监管政策对兼顾去杠杆和稳增长重要但并非全部

　　从2016年8月开始，我们就在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞，我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势，要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的。这个“保守货币政策”的涵义至少要包括四个方面：一是，货币政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险，货币政策切实转向稳健中性，甚至要考虑淡化M2目标。现在看，这一点早在2016年第四季度已经开始实施，在《2016年第四季度货币政策执行报告》中得到确认。二是，加逆周期宏观审慎监管政策，“一行三会”要加强监管协同，特别是“三会”要在加强行业监管和发展壮大行业规模之间做出抉择，未来可能还要涵盖金融监管体制的改革。这一点随着4月底的政治局集体学习以及近期金融监管的持续加强也得到充分的确认。三是，货币政策退居次位，财政政策走上前台，并辅以结构性改革。应该说，以专项金融债和PPP等创新投融资方式为代表，财政政策在2015年底开始已经转向积极。此外，针对贫富差距加大导致的边际消费倾向下降而采取的精准扶贫措施，针对企业经营成本上升而采取的降税减费等等结构性改革措施也在稳步推进。这一系列措施，对于在强监管和去杠杆的条件下，保持经济增速基平稳至关重要。四是，国际间的货币政策从分化走向协调，这方面，2017年下半年美联储是否会启动“缩表”进程，欧央行和日本央行的货币政策是否会告别量化宽松而回归正常化，都值得关注。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍