投资要点
研究框架：广告的根本目的是通过媒体达成低成本的用户接触。受众、需求方、供给方、服务商四者的利益博弈关系贯穿于广告业商业和产品形态的整个演化进程。因此，我们将数字营销行业分拆为需求方、供给方进行深入观察。（1）需求方即广告主端，包括品牌广告主、互联网效果广告主、本地广告主三类。（2）供给方即电视、报刊杂志等媒体或PC、移动等其他形态的流量提供方。（3）数字营销服务商帮助广告主完成广告制作和互联网媒介投放。
媒介端：社交媒体营销乘势而起。国内外社交媒体热度持续攀升，社交媒体广告已得到广告主的充分认可。微信、微博广告收入大幅增长：（1）腾讯2016年网络广告收入达270亿元，同比增长54%，微信2016年度月活跃用户8.89亿人，微信公众号个数达1206万个；（2）微博2016年月均活跃用户3.13亿人，实现6.56亿美元营收，同比增长37%。
媒介端：内容营销持续发力。UGC时代随着互联网去中心化思维的发展，优质内容的价值日益凸显，内容营销成为大势所趋。BAT等头部企业深入布局内容产业，直播、网剧等内容形式迎来爆发时代：2016年泛娱乐直播市场规模达208亿元，同比增长180%；2016年网络剧产量总时长突破12万分钟，同比增长196%。
媒介端：国内流量价格持续攀升，海外流量增速迅猛。（1）中国智能手机渗透趋于饱和，移动互联网流量增速放缓，国内头部流量趋于集中，长尾流量逐步萎缩，国内顶部流量价格屡创新高， APP获客成本逐年攀升。（2）海外市场尤其是俄罗斯、巴西、印度、东南亚等新兴市场移动应用需求缺口较大，流量增长潜力巨大。
广告主端：品牌广告主预算的移动化、社交化、内容化趋势日益明显。（1）品牌广告主：品牌广告主预算向移动端、社交端、内容端加速转移，预计87%的广告主将在2017年增加移动营销投入，移动社交和视频内容成为最受关注的投放平台，分别占比67%和55%（Admaster）。（2）互联网广告主：中国移动互联网存在抢占先机的“地缘性套利”机会，移动互联网企业掀起出海掘金浪潮，产生大量海外营销推广需求。（3）本地广告主：本地广告主结合社交媒体的卡券功能实现精准定向营销，如微信朋友圈本地推广广告等可实现精确到商圈的广告投放。
数字营销服务商端：收入和利润增长，现金流管控有待加强。数字营销领域的新三板挂牌公司已达155家，形成巨大产业集群。新三板数字营销板块的企业2016整体收入和净利润分别为225.87亿元和14.96亿元，同比分别增长68%和37%。经营活动产生的现金流量净额为-13.11亿元，现金流管控压力较大。
十大指标深度评比数字营销公司。我们通过十大指标对数字营销公司进行打分并排位的评价方法，选取营业收入、收入增速、扣非净利润、扣非净利润增速、应收账款周转天数、经营活动现金流、货币资金、毛利率、扣非净利率、ROE等10项反映数字营销公司经营情况和竞争力情况的财务指标，对已披露年报的144家新三板数字营销公司进行打分评比。我们以2016年报作为统计样本，排名前5位的分别是宜搜科技、纵思网络、谦玛网络、极限思维、源慧信息。
风险因素。经济下滑致使广告主预算下降、技术升级和市场竞争加剧等。
投资策略：关注产业思维和财务排名两条主线的优质企业。截至2017年4月30日，数字营销行业A股2016年PE、新三板2016年PE、一级市场PE（按照主板收购时2016年对赌业绩测算）分别为52X、33X和14X。三板估值水平较A股折价37%，约是一级市场估值水平的2.4倍。我们建议按照两条主线进行选股：1、产业思维：易简集团、影谱科技、多点科技、易点天下、璧合科技、哇棒传媒、仙果广告、喜宝动力、亿玛在线。2、指标排名：宜搜科技、纵思网络、谦玛网络、极限网络、源慧信息、氢动益维、多点科技、普方立民、君信品牌、麦广互娱、美登科技、启冠网络、影谱科技、天与空、爱用宝、建运股份、海天网联、美通互动、榕智股份、虎巴股份。
目录
一、投资聚焦
1.1 研究框架：广告主端、媒介/流量端、服务商端、受众的四维框架
研究框架：广告主端、媒介/流量端、服务商端、受众的四维模型。从2010年资本市场开始关注并重视数字营销行业至今，行业内仍然缺乏对数字营销行业整体的研究方法论。从2015年开始覆盖新三板数字营销行业以来，通过数十次的与行业内从业公司的交流和调研，我们也在逐步梳理和完善本身的研究框架。我们按照“受众、广告主端/需求方、媒介端/供给方、广告营销服务商”四维分析框架进行产业链的梳理。
广告主端（需求方），包括品牌广告主、互联网效果广告主、本地广告主三类。三类广告主会根据自身不同的受众和预算情况，对不同的媒介进行广告投放。
媒介端（供给方）：PC、移动等媒体或其他形态的流量提供方，主要可以分为国内流量和海外流量两大维度，近期产业界重点关注社交媒体营销和内容营销两大趋势。
数字营销服务商帮助广告主完成媒介端的广告制作和互联网媒介投放，不同服务商在制作和投放环节各有侧重。由于服务于不同广告主和不同媒介的数字营销公司的资源禀赋各不相同，因此盈利能力、成长能力、回款能力也各有不同。
1.2 创新之处：十大指标打分评比新三板144家数字营销公司
我们以十大指标打分评比新三板144家数字营销公司。在2016年9月8日外发的报告《新三板数字营销行业2016年中报总结—收入利润快速增长，现金流管控持续承压》和2016年11月17日外发的《新三板数字营销行业2017年投资策略—国内流量瓶颈渐现，海外营销趋势渐起》中，我们采用了十大指标打分方式评比数字营销公司，该模式在市场上获得了部分投资人的认可，本篇报告我们将沿用此方式对数字营销公司进行打分评比。我们选取：（1）营业收入、（2）收入增速、（3）扣非净利润、（4）扣非净利润增速、（5）应收账款周转天数、（6）经营活动现金流、（7）货币资金、（8）毛利率、（9）扣非净利率、（10）ROE这10项指标对行业内全部144家公司（截至2017年4月30日，新三板159家数字营销公司中有144家公司已披露2016年年报）进行打分评比。
二、媒介端：社交媒体营销乘势而起——微信 vs. 微博
社交媒体广告已得到广告主的充分认可。相比传统的展示广告和搜索广告，社交媒体广告的优势在于能定位到人，能够让广告主更清晰地知道自己的广告被什么样的人群看到，而不是简单地买了一个 UV和PV。我们认为社交广告为营销与用户提供了最佳情感的连接方式，社交广告能深入洞察用户个性化的需求，在多场景的互动中打动用户内心的情感诉求；此外，社交广告线上体验流畅，减少了转换环节，让线上与线下的连接更无缝，为用户创造更实际的消费连接，有望真正达成品效合一。
全球社交媒体热度仍在持续攀升，微博、微信是中国最具影响力的社交媒体平台。根据eMarketer统计，2016年全球社交网络用户为22.2亿人，预计到2019年将达到27.2亿人。我国社交媒体平台中，即时通信工具（如微信/QQ）、综合社交应用（如微博/QQ空间）、图片/视频应用、社区应用，手机端使用率分别为90.7%、69.7%、45.4%、32.2%，其中微信、微博是人流汇集的天然平台，2016Q4月活跃用户数分别为8.19/3.13亿人。2016年全球社交媒体广告费支出增加了240亿美元，同比增长30%，而在三年前基本没有公司投放社交媒体广告。美国零售联盟和Forrester研究机构调查发现2016年度有92%的零售商参与了社交媒体营销。
2.1 微信：广告收入大幅攀升，公众号变现能力持续增强
作为中国最大的社交媒体和在线娱乐公司，腾讯的广告业务持续爆发。腾讯2016财年网络广告收入达到269.7亿元，同比增长54.4%，占公司总收入的18%。2016年以来，以QQ空间、微信、腾讯广告联盟为代表的社交广告场景在形式上不断创新，为广告主创造更具渲染效果的广告互动形式。（1）效果广告：2016年度收入增长81%至157.65亿元，主要反映来自微信朋友圈，移动端新闻应用和微信公众号广告收入的增长。（2）品牌展示广告：收入同比增长28%至112.05亿元，主要受移动端媒体平台（如腾讯新闻及腾讯视频）收入的增长所推动。根据eMarketer预测，腾讯2017年有望实现429亿元网络广告收入，同比增长59.1%。
腾讯有望凭借社交广告系统“广点通”在社交广告领域积累的经验和技术，成为社交效果广告爆发的最大受益者。2011年11月腾讯推出社交广告系统“广点通”之后，效果类广告主可以通过“广点通”在腾讯旗下的社交产品，包括QQ空间、QQ客户端、手机QQ空间等平台投放广告，进行产品推广。广点通目前在精准投放上已经有超过100多个行业标签供广告主选择。在获得了用户行为、用户画像等数据统计之后，广点通可以实现定制化的定向投放，包括提升CTR（广告点击率）、CVR（广告转换率）、ROI（投资回报率）。借助广点通的技术，腾讯在社交广告的收入尤其是微信广告料将继续保持高速增长。腾讯始终坚持结合专业技术、围绕广告形式进行创新，向用户提供更多原生及沉浸式体验，以增强广告效果。
微信公众号活跃用户数量持续增长，优质公众号价格大幅攀升。2016年度微信的月活跃账户数达到8.89亿人，同比增长28%；微信公众号数量达1206万个。2015年以来自媒体投融资案例及金额持续增长，多个微信公众平台获得融资。（1）2015年10月20日，知识服务商罗辑思维获得B轮融资，估值高达13.2亿元，通过媒体+社群+电商模式实现极高变现能力。（2）2017年4月18日，财经和金融新媒体金融八卦女宣布获得1100万元新一轮融资，2016年实现营收近2000万元，估值高达1.5亿元。
公众号互选广告+微信指数助力社交媒体精准营销。微信在2015年相继上线了朋友圈广告和公众号广告后，于2016年第四季度推出了公众号互选广告，使得公众账号和广告主能够实现广告互选，更好的将相关广告和恰当的内容进行匹配，更精准地面向受众。在2017年第一季度，微信推出了微信指数，深入洞察用户兴趣，有助于品牌广告主针对社交热点实现广告精准投放。
微信公众号通过互选广告实现流量主和广告主的双赢局面。互选广告由符合条件的公众号（5000粉丝即可开通）设置好接单计划（包括广告排期、报价、商品类型等信息），广告主根据自身诉求选择合适的流量主，再由流量主决定是否接单，如果接单还需设置承诺曝光量和广告价格（通常以CPM计价，微信互选广告每千人阅读报价在数百元不等）。2016年10月，微信互选广告首次曝光，奔驰成为第一个尝试互选广告的广告主，选择了“占豪”、“一起去SUV”、“微信路况”、“一条”、“FitTime睿健时代”、“军武次位面”、“十点读书”、“懂车”等多个公众号平台投放广告。
2.2 微博：垂直社群带来巨大商业潜力，品牌/精准营销齐头并进
微博是弱关系、强影响力平台。微博汇集各垂直领域的达人共计超过2000万人，2016年第四季度月均活跃用户达3.13亿人，其中移动端占比达90%。微博的媒体属性与用户的消费属性强，通过广告营销及游戏流量分成、VIP会员、数据授权等增值服务变现。2016年微博收入6.558亿美元，同比增长37%，其中广告和营销收入同比增长42%至5.71亿美元，广告营销/增值服务收入占比分别为87%/13%。
微博营销受益于多年的试验和耕耘，形成了多样化的传播形式，垂直领域的社群效应带来巨大商业潜力。微信是以通讯为基础的强关系平台，而微博则更加具备社会化传播属性，微博营销以社会热点话题，以及实时动态为核心社交关注点，可以为品牌从话题造势、多渠道传播、定制专属产品到转换销量的一整套操作方式，为品牌提供营销上的“势能”。微博营销覆盖范围很广，包括新品首发、重大促销、限时抢购、重大联合推广、明星代言等重要时间点的事件传播都成为微博营销的方向。
微博营销主要有两种形式：（1）广告主通过认证企业号（微博提供300元/年基础包，5000元/年或9800元/年权益包）进行自我品牌营销，购买权益包的企业可以使用微活动、微卡券、抽奖平台等功能与粉丝全面互动，还可以成为品牌话题的长期主持人。（2）广告主通过微博推广向用户推送自己的账号信息或某条特定微博，这类推广通常采用CPE（按效果付费）、CPM（每千次展示）方式计价。智能硬件及电子产品研发商小米利用微博平台进行社会化营销，在随时发布企业动态的同时不定期进行抽奖等活动，与“米粉”积极互动，有效传达了“为发烧而生“的产品理念。
三、媒介端：内容营销持续发力，行业马太效应显现
3.1 内容营销大势所趋，三大趋势引领变革
随着信息流动性的加快，消费者对信息的自主选择权日益强化，传统的灌输式营销逐渐退出市场，取而代之的是内容营销。内容营销通过文字、图片、视频等形式创造能够吸引特定人群的优质内容来引导消费者主动关注并消费。“言之无文，行而不远”，内容营销模式下，内容创造者只有站在消费者的角度，给人所需，急人所难，才能在潜移默化中影响消费者的购买决策并培养顾客忠诚度。根据Smart Insights 2017年对全球2352家广告主的调查，有20.3%的广告主认为内容营销在15种常见营销技术中是最有效的，内容营销已持续三年在该排名中占据前三位。
3.2 趋势一：BAT深度布局内容产业，行业马太效应显现
2016年度，以百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网公司皆大举布局包括电影、网络剧、网络综艺、动漫等在内的内容产业：（1）2016年11月，百度在百家号内容生态大会上宣布2017年将累计向内容生产者分成100亿元，鼓励个人和机构内容生产者入驻百度百家。（2）阿里巴巴通过近年来的收购，如UC、虾米音乐、优酷土豆等，打造全方位的泛娱乐内容创造平台。（3）腾讯旗下直属公司龙珠直播是目前国内最大的游戏直播平台斗鱼的最大股东。（4）2016年9月，微博和秒拍宣布2017年将投入1亿美元推动短视频业务的发展。（5）今日头条也随后涉足短视频领域，投资10亿元补贴短视频内容创造者，并于2017年2月，全资收购了美国短视频应用Flipagram。根据艾瑞咨询，由爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆、乐视视频等构成的第一梯队头部内容企业，占据70%以上的市场份额，行业马太效应凸显。
3.3 趋势二：用户生产内容（UGC）时代的全民直播——网红vs. KOL
技术变革以及互联网去中心化思维的发展带来个人原创内容生产的春天。随着视频制作工具“去专业化”，“一个人+一台手机”即可完成视频拍摄、剪辑、上传，技术门槛大幅降低。同时，2013年后，众多具有分发渠道的内容平台积极布局视频工具，“社交分发”模式为碎片化视频创造了巨大的消费场景，用户生产（UGC）的短视频和直播呈现爆发式增长。根据艾瑞咨询，2016年全国网络视频用户达6.83亿；2016年泛娱乐直播市场规模达到208.3亿元，同比增长180.1%。网络直播平台用户数量已经超过2亿人，大型直播平台每日高峰时段同时在线人数超过400万人，同时进行直播的房间数量超过3000个，预计2017年中国在线直播用户规模将达到3.94亿人。
用户生产内容（UGC）时代，信息更迭迅速，内容质量决定影响力存续期。网红与意见领袖同为内容创造者，形成了两种不同的吸粉模式：（1）网红：一方面，网红与粉丝以1对多的形式形成放射状联系，通过网红聚集的粉丝圈进出门槛较低，联系不够紧密；另一方面，网红创造的内容较为大众化，可复制性高，因而网红的影响力可持续性较低。（2）意见领袖（KOL：Key Opinions Leader，意见领袖）：意见领袖往往根植于某方面的专业知识，以输出观点和思想为核心，因而粉丝忠诚度相对较高；通过意见领袖联结的圈子往往基于相对一致的社会和专业背景，通过共同认可的观点思想等精神层面的联系而能够形成更为牢固的社群网络。
3.4 趋势三：网络剧市场火爆，内容植入营销快速发展
2012年以来，电视剧产量逐年减少，网络剧产量呈现爆发式增长趋势。根据新传智库联合乐视视频共同发布的《2016网络自制剧行业白皮书》，2016年网络剧产量总时长突破12万分钟，同比增长196%，播放量TOP10流量达到378亿人次，同比增长超过60%。同时，网络剧投资额剧增，2016年互联网自制内容总投资约为270亿元，同比增长了125%。热门网络剧《盗墓笔记》和《鬼吹灯之精绝古城》的单集投入都达到了500万元。2016热播剧《老九门》48集的总制作费高达1.68亿元，2016年播放量达114亿人次，在广告植入方面，将品牌与剧情深度融合，总招商收入超过3亿元。
2014年以来，随着网络剧、尤其是IP剧的爆发，广告主对影视植入广告日益关注。2014年，影视广告植入市场产值达24.5亿元，根据V-marketing预测，年增长率将在20%以上，在2020年影视广告市场规模有望突破100亿元。在IP影视剧植入方面，2016年饮料、食品、美妆等行业较多品牌选择IP影视剧植入，其次是手机、零售、汽车等。营销效果最好的为饮料、零售和生活服务行业，康师傅、百度地图、天猫等通过IP影视剧广告植入获得了较高的品牌声量（Brand Voice）。
四、媒介端：国内流量瓶颈渐现，海外营销趋势渐起
4.1 国内流量瓶颈渐现，流量价格持续攀升
国内互联网流量市场从增量市场转入存量市场。流量的本质是互联网用户的时间，流量=用户数*用户使用时间。当前，互联网用户增速放缓，用户使用时长基本被挖掘殆尽，流量增长进入瓶颈期。总体来看，互联网流量市场已经由增量市场转入存量市场。（1）我国互联网用户增长放缓。目前我国互联网普及率已超50%，超过全球和亚洲平均水平，增速放缓。其中手机网民占比超90%，智能手机渗透率已超过70%，2015年智能手机用户数季度的平均增速不足5%。（2）人均上网时长接近极限。中国网民平均每日互联网使用时间达到3小时，占每日媒体使用时间的50%，而美国和英国互联网媒体使用份额分别是46%和48%。
国内流量市场现状和趋势：头部流量趋于集中，中小流量逐步萎缩。根据中国信息产业网的数据，截止2015年年底，我国用户月均移动互联网接入流量达到389MB，同比增长90%，“PC+移动”流量的总体市场规模约650亿MB，2017年预计增幅55%，流量总量将达1000亿MB左右，其中大部分的增长来自于头部信息流广告。当前移动端流量主要可分为头部信息流广告、应用市场、视频媒体、中小媒体四大类，其中：（1）头部信息流广告强势增长，品效合一的广点通持续领跑；（2）移动应用市场的用户增长放缓，手机网民规模趋近饱和，移动流量涨幅基本上来自三四线城市，广告位置将进一步深化开放；（3）视频媒体用户趋稳，视频媒体领域竞争格局稳定，近期开放性地加入搜索信息流广告等，不断拓宽目标客户领域；（4）中小媒体流量萎缩。当前用户使用习惯趋向头部，留给中小媒体的机会非常少，我们预计中长尾媒介或被头部吸收，或抱团组成联盟。
国内流量增长放缓和流量价格上涨导致APP获客成本逐年攀升。（1）互联网金融领域成为获客成本之最：从下载APP、注册再到消费，2016年平台获客成本为1000-3000元，相比2013年的300-500元大幅上升500%。（2）游戏领域：营销回报率大幅下降。以在门户网站投放广告为例，2016年新用户人均消费的盈亏平衡点为30元，同比2015年的20元左右上升50%。（3）电商领域：获取一个APP的下载用户成本为30-40元，但30%的最终消费率导致有效获客成本高于100元。
4.2 海外流量增长迅猛，中国互联网出海浪潮高涨
全球移动广告支出高速增长，2018年将达到1666亿美元规模。根据eMarketer数据，随着全球移动设备的普及率逐渐上升，全球移动广告规模近年来一直处于50%以上的规模增速，我国移动广告规模已达1565.50亿元。eMarketer预计未来3年，全球移动广告将继续维持高速增长状态，到2018年达到1666亿美元，占到数字营销的70%。
发展中国家和地区移动互联网增长潜力巨大。从区域来看，欧美发达国家目前移动互联网产业相对成熟，北美、亚太和西欧整体移动广告支出占比96%，其中北美占比最高，达到44%。而南亚印度、东南亚、拉美等新兴市场目前体量较低，未来将有更大增长空间。从国家来看，美、中、英、日、德将继续保持体量稳定增长，为全球移动广告支出前五大国家；巴西、印度和印尼等发展中国家维持较高增速，是未来潜力市场。
新兴市场智能化普及引爆流量增长，移动应用需求强劲。新兴市场智能手机渗透率提升空间巨大。目前，相比于北美和西欧等发达地区60%左右的智能手机渗透率，发展中国家智能手机渗透率较低，正处于移动互联网的快速发展时期。根据eMarketer预测，在2018年，拉美地区和亚太地区智能手机渗透率将分别达到43.2%和34.9%。2016年发展中国家在Google Play全球下载量中名列前茅，其中巴西、印度、墨西哥、印尼、土耳其、泰国已经进入应用下载数量全球前十。与中国移动互联网市场的竞争激烈相比，海外移动应用供给相对不足，俄罗斯、巴西、印度、东南亚等地区互联网发展相比中国落后2-5年，但其拥有20-25亿智能手机用户，市场是国内的3倍以上，应用供给量却不及中国的1%。
Google、Facebook是全球最大的移动媒体资源，占据移动广告市场半壁江山。与国内BAT格局类似，海外最大的媒体主要为Google和Facebook。2016年度Facebook月均活跃用户数达12.3亿人，同比增长18.3%，每用户平均收入达到15.98美元，较上年同期的11.96美元增长33.6%。Google在移动广告市场中占据绝对领先地位，一直维持在45%以上。
五、广告主端：互联网效果类广告主掀起出海浪潮
5.1 中国移动互联网弯道超车，出海开展“地缘性套利”
中国的移动应用下载量和收入位居全球前列，移动互联网迎来copy from China的时代。根据全球最大的移动应用与数据内容分析资讯平台App Annie《全球移动应用市场2015年回顾》的报告，以iOS和Google Play的综合统计数据来看，中国的非游戏类App在全球的下载量较大，在下载量前10的公司中，中国总共占据5席，猎豹移动、百度、腾讯、久邦数码和阿里巴巴分别上榜。中国的互联网行业已经摆脱了过去“复制硅谷模式”的窘境，处于技术和理念的高处，产品具有竞争优势，因此存在利用与其他发展中国家的信息差而抢占先机的“地缘性套利”机会，在移动互联时代实现了弯道超车。
5.2 工具、游戏和电商等效果类广告主逐渐加大海外广告的预算投入
2013-2014年，出海企业多是拥有雄厚资金实力的巨头，以工具类应用和手游为代表；但2015年以来，更多新兴创业互联网公司加入到出海掘金浪潮中，出海企业范围亦从工具、游戏类扩展至电商等，移动互联网全球国际化的趋势正在形成。在2015年APP Annie发布的全球发行商排行榜TOP 52中，中国企业共有9家上榜，其中腾讯和网易位列前10名。
工具类：出海先锋占领国际市场，竞争优势明显
工具类APP相比其他类别APP更适合国际化。工具类app是产品驱动，而非运营驱动，能够解决用户痛点的产品和推广效果成为核心竞争力，无需克服巨大的文化差异。由于中国市场的免费文化，工具类产品在国内市场很难商业化，而海外的用户更愿意为优质的服务来付费，对广告的接受度更高，为出海企业带来更高的收入。以猎豹移动为例，公司2016年度实现海外营收达到27.47亿元，基本全部来自于广告收入，公司海外营收占公司整体收入60.2%，与2014年的12.6%相比大幅上升47.6pcts。
游戏类：出海成绩不俗，新兴市场成为新增长点
中国移动游戏行业竞争压力大于海外市场，企业出海需求旺盛。根据App Store的排名数据，中国大陆手游市场中，排名No.1的手游占据了30%的市场份额；Top5占据了60%的市场份额；Top10占据了70%的市场份额；Top50在85%左右。而美国、中国台湾、泰国等国家和地区No.1、Top5、Top10、Top50这些段位占据市场份额相对较低。出海是避免目前中国大陆红海竞争的有效途径，尤其在泰国、印度等东南亚国家，优质产品容易进入并占据高位，成为地区爆款。
中国移动游戏出海运营模式和游戏种类多元化，表现不俗。中国游戏全球范围内收入增幅持续攀升，从2014年1-5月到2016年1-5月间，中国发行商的海外游戏收入增幅高达近150%，其中印度、印尼、越南、墨西哥和土耳其等新兴市场于2016年1-5月间的下载量同比大幅上涨。美国仍然是中国游戏发行商最大、最重要的海外市场。2016年1-5月间，美国市场约占中国游戏发行商海外总下载量的20%、海外总收入额的30%。
电商类：亚太地区电商崛起，跨境电商快速增长
亚太区领跑全球电商市场迅速崛起。2015年，全球零售电商销售额达到1.67万亿美元，同比增长24.5%。根据eMarketer的预测，未来几年全球电商市场将维持20%的增速，预计2019年将达到3.6万亿美元的市场规模。其中亚太区是全球最大的电商市场，预计2019年交易额将达到2.33万亿，年平均增长率达到31%，占全球电商销售额的20%。据Statista统计，2015年，印度电商市场规模为140亿美元，同比增长130%，未来将继续维持高速增长，2019年预计达到685亿美元规模，2025年预计达到2200亿美元规模。北美和西欧等发达地区未来3年将保持平均9%的年增速，占全球销售额20%左右。
六、广告主端：本地广告主数量增长迅猛，品牌广告主向移动端加速转移
6.1 品牌广告主：广告预算向移动端、社交端、内容端加速迁移
以快消为代表的品牌广告主持续加大移动端广告预算投入。CTR对广告主的调研结果显示，电视媒体仍占据一定地位，但预算的增长主要来自于互联网媒介，尤其是移动端。移动互联网是广告主考虑增加投放的首选媒介，87%的广告主表示将在2017年增加移动营销投入。过去三年，快消广告主在互联网媒介投放的预算增长幅度在35%-60%之间，而移动端的占比在持续提升。我们认为，以快消、汽车等为代表的品牌广告主广告预算向移动端加速转移的趋势仍将继续。根据Admaster，移动营销在数字营销领域占比从2014年的13.3%飞速增长至2016年的55.3%，移动营销市场规模在2016年达到了1500亿元。在广告投放平台的选择上，最受关注的是移动社交和视频内容平台，分别占比67%和55%。
6.2 本地广告主：增长迅猛，LBS+O2O双效模式显神威
本地广告主增长迅猛，LBS+O2O双效模式显神威。2015年本地广告约占整体移动广告市场25%的份额，我们预计2016年本地广告市场将达到300亿元的规模。本地化移动广告仍在迅速增长，本地中小广告主的崛起成为推动移动社交营销、场景营销等营销模式发展的重要力量。本地的大数据精准营销中，移动设备提供用户地理位置等丰富信息，移动营销服务商借助LBS定向实现线下客户的导流，更利于实现O2O运营模式。同时结合社会化媒体，帮助本地广告主对本地用户实现长期、多频次的营销活动，以相对低廉的价格实现较高的转化率。
七、服务商端：三板已现巨大集群，海外营销行业巨头林立
7.1 三板已现巨大产业集群，A股并购略有降温，行业整体增长迅速
三板已现巨大产业集群，数字营销公司业绩整体增长迅速。目前，数字营销领域的新三板挂牌公司已达155家，形成巨大的产业集群。其中，板块共包括21家移动营销公司、31家精准营销公司、14家社交营销公司、7家视频营销公司、17家电商营销公司、3家场景营销公司、31家整合营销公司、18家传统媒体转型的公司、7家广告代理代运营公司，1家搜索引擎优化营销公司以及5家游戏营销公司。新三板数字营销板块的企业2016整体收入同比增长67.75%至225.87亿元，净利润同比增长36.89%至14.96亿元。从营收增速来看，移动营销（128%，样本公司18家）增速最快，其次为视频营销（125%，样本公司6家）和游戏整合营销（125%，样本公司5家）。从净利润增速来看，游戏整合营销（146%，样本公司5家）增速最快，其次为广告代理代运营（139%，样本公司5家）和精准营销（104%，样本公司28家）。
数字营销行业整体毛利率和扣非净利率下滑，现金流管控能力有待加强。2016年新三板数字营销板块整体扣非净利润为13.06亿元，同比增加24.5%；整体毛利率33.4%，同比下降约13.01pcts；整体扣非净利率5.78%，同比下降25.8pcts；整体经营活动现金净流出13.11亿元，同比增长571%；
A股公司收购兼并继续，有望在海外及内容方面发力。A股公司多以并购方式转型数字营销产业，数字营销领域并购浪潮兴起于2013年，并在2014、2015年达到高潮。2014年A股上市公司参与投资或收购数字营销相关企业超过30起，累计金额超过100亿元；2015年全年共完成47起，累计金额约264亿元。2016年以来数字营销领域并购有所降温，但仍在持续进行中，且并购案例的平均花费金额有所增长，未来行业并购方向有望转向海外优质资源，并将在内容方面有所发力。
优质资源逐渐逐渐稀缺，行业集中度提升。行业内领先公司利用其充裕现金流和资本杠杆展开外延扩张以增加收入规模和市场占有率。过去2年数字营销行业并购呈现井喷之势，行业优质资源逐渐变得稀缺，未来，融资能力和技术能力等将成为广告集团之间比拼的关键因素。随着行业集中度提升，本土数字营销巨头逐渐浮出水面。整体来看，转型数字营销的A股公司业绩增长稳健，数字营销业务为其业绩增长做出重要贡献。
7.2 移动广告平台国际化已成趋势，海外营销行业巨头林立
海外化已成为移动广告平台发展最重要的趋势之一，新三板现海外移动广告平台产业集群。随着移动互联网新兴市场的崛起和国内移动互联网企业出海掘金浪潮的高涨，海外化成为移动广告平台发展最重要的趋势之一。海外发行公司、模拟海外市场应用环境、海外流量购买、推广与变现等多个细分领域的服务已日渐成熟，Yeahmobi（易点天下）、Mobvista（汇量科技）、Papaya（木瓜移动）、Madhouse（亿动）、Avazu（艾维邑动）、Adxmi（有米科技）等公司规模较大且布局较早。2015年3月，猎豹移动以5800万美元收购移动广告平台MobPartner，并于6月正式面向全球市场发布猎豹广告平台。随着易点天下（Yeahmobi）、汇量科技（Mobvista）等企业挂牌新三板，新三板在海外移动广告平台领域形成了规模化产业集群。
7.3 不同赛道的从业公司受益于移动化、社交化、内容化和出海四大趋势
移动化趋势对数字营销公司的影响：2014年至今，随着国内品牌广告主的预算大规模向移动端转移，移动营销公司业绩稳步增长。根据我们对新三板数字营销行业144家公司2016年年报的梳理，细分子行业移动营销板块2016年总体收入达51.2亿元，同比增长128%。其中易点天下（430270.OC）、迪派无线（833618.OC）、易简集团（834498.OC）等移动营销公司的收入均实现大幅增长，同比分别增长1164%、258%和257%；易点天下和易简集团净利润分别为1.60亿元和6402万元，增幅为587%和201%。
社交化和内容化趋势对数字营销公司的影响：移动社交和视频平台备受关注，新三板视频营销板块实现扭亏为盈。2016年新三板视频营销板块整体收入达3.93亿元，同比增长125%；净利润为1486万元，相比去年的亏损2063万元，实现扭亏为盈。其中，专注于视频植入营销的影谱科技（836488.OC）2016年实现营收3.08亿元，同比增长282%；净利润3150万元，同比增长201%（2015年净利润亏损3122万元）。“双微”（微博、微信）营销平台微传播（430193.OC）2016年实现净利润4800万元，领跑新三板社会化媒体营销板块。
出海趋势对数字营销公司的影响：全球移动互联网广告市场空间巨大，海外营销公司业绩大幅提升。根据emarketer，2016年全球移动广告收入约800亿美元，同比增长48%；预计到2021年，全球移动广告营收将增长至2150亿美元。国内海外营销龙头公司和新三板数字营销行业龙头公司易点天下（430270.OC）2016年业绩实现了快速增长，营业收入16.11亿元，同比增长1164%；净利润1.59亿元，同比增长582%。
八、十大指标深度评比新三板数字营销公司
8.1 指标选取和排名规则
我们选取收入、收入增速、扣非净利润、扣非净利润增速、应收账款周转天数、经营活动现金流、货币资金、毛利率、扣非净利率、ROE等10项指标对新三板数字营销板块的144家已披露2016年报的公司进行打分。我们认为这10项指标是评价一家数字营销公司运营情况与成长能力的关键指标：
（1）为了更清晰的评价公司的盈利能力，避免政府补助、投资收益等非经常性损益的干扰，我们选取了扣非净利润、扣非净利率及扣非净利润增速。
（2）营销公司对接媒体和广告主，与广告主的结算账期一般要长于与媒体的结算账期1-2倍，因此需要较强现金流和货币资金储备的支撑，同时，应收账款周转天数过长，将会对公司形成沉重的资金压力。
（3）媒体采购费用是构成营销公司成本的最主要部分，因此毛利率可反映出营销公司对媒体的议价能力和依赖程度。在优质媒体资源稀缺的背景下，其重要性更加凸显。
排名规则概述。我们将新三板数字营销板块已披露年报的144家公司在上述10项指标上的表现分别进行排序，然后按照1-5分五档为每家公司的每项指标进行打分。每项指标中，前29名的公司各计5分，30-58名计4分，以此类推。应收账款周转天数这一指标按照升序排列，其他9项指标按照降序排列。
8.2 以2016年财务数据评比新三板数字营销公司
参照附注表29、表30，我们将数字营销板块144家公司（新三板数字营销行业共159家公司，截至2017年4月30日，144家公司已披露2016年年报）2016年的表现根据上述排名规则分别打分后进行加总，得出最终总分（表11），位列前10名的公司分别是：宜搜科技、纵思网络、谦玛网络、极限思维、源慧信息、氢动益维、多点科技、普方立民、君信品牌、麦广互娱。
九、风险因素
（1）宏观经济下行致使广告主广告投放预算下降的风险；
（2）市场竞争加剧的风险。
（3）技术升级的风险：行业内技术升级和产品更新换代速度较快，商业模式持续创新，公司面临一定的技术升级风险。未来如公司不能及时实现技术的升级换代，或开发出满足市场需求的新技术、新产品，公司将不能保持领先地位，从而给公司经营带来不利影响。
（4）人员流失的风险：互联网行业属于知识密集型行业，产品研发和技术创新依赖于核心技术人员和关键管理人员，如果未来从业公司核心的技术、管理、营销服务人才流失，将会对公司产生不利影响。
十、新三板数字营销行业估值分析和投资策略
10.1 行业估值分析：三板较A股折价37%，约是一级市场的2.4倍
估值分析。截至2017年4月30日，数字营销行业A股2016年PE、新三板2016年PE、一级市场PE（按照主板收购时2016年对赌业绩测算）分别为52X、33X和14X。三板估值水平较A股折价37%，约是一级市场估值水平的2.4倍。
10.2 行业投资策略：关注产业思维和财务排名两条主线的优质企业
“Z”表示“具有二级市场配置价值”，“D”表示“可考虑参与定增或老股转让”
1、产业思维：（1）社交和社交营销的易简集团（834498.OC）、影谱科技（836488.OC）（排名第13）；（2）APP分发领域的多点科技（837762.OC）（排名第7）；（3）海外营销的易点天下（430270.OC）（排名第30）；（4）PC和移动精准营销的璧合科技（833451.OC）（排名第70）、哇棒传媒（430346.OC）、仙果广告（834136.OC）（排名第46）；（5）电商营销的喜宝动力（832115.OC）（排名第45）（D）、亿玛在线（836346.OC）（Z）。（注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考）
2、指标排名：宜搜科技（870926.OC）、纵思网络（871187.OC）、谦玛网络（870565.OC）、极限网络（839646.OC）、源慧信息（870479.OC）、氢动益维（870207.OC）、多点科技（837762.OC）、普方立民（838145.OC）、君信品牌（839622.OC）、麦广互娱（836339.OC）、美登科技（838227.OC）、启冠网络（871344.OC）、影谱科技（836488.OC）、天与空（870580.OC）、爱用宝（836858.OC）、建运股份（838785.OC）、海天网联（970955.OC）、美通互动（836424.OC）、榕智股份（837948.OC）、虎巴股份（870164.OC）。
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《数字营销行业2017年下半年投资策略—社媒营销云起龙骧，内容营销百川归海》
