投资要点
2017年四月新三板二级市场回顾：双指下跌，新三板整体交投萎缩。截至2017年4月28日，三板成指和三板做市指数分别下跌0.81%和3.38%，四月新三板成交热度大幅下降，成分指数和做市指数成交金额分别减少至149.08亿元和85.27亿元；四月做市板块新增企业为7家，与三月份的7家相比持平。目前，全市场总股东户数为38.98万户。
2017年四月新三板一级市场回顾
1) 实际募资和拟募资总额均有所下降。四月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计122亿元，较三月份199亿元出现小幅度下降。申请IPO辅导的挂牌企业有所减少，一级定增市场步伐放缓。四月实际完成募资总额为85亿元，较三月实际完成的142亿元大幅回落。
2) 一级市场融资预案整体估值有所下降。四月份，新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为22.54倍，较三月的28.41倍有所下降。四月份，248例已完成的增发项目整体市盈率为20.41倍，低于二级市场交易价格。
3) 新三板企业作为买方发生股权转让事件较3月大幅上升，作为标的方发生股权转让事件小幅减少。2017年4月，市场发生7例以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件，较3月的0例大幅增加。除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生24例，较上月44例小幅减少。其中包括天威视讯对璧合科技51%股权的收购、航天长峰对柏克新能51%股权、精一规划51%股权的收购等6例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年5月14日，共完成170例主板公司持股新三板投资事项，其中4月新增5例持股事件。
通过过去两年对新三板年报和中报的持续跟踪，我们认为新三板挂牌企业2016年的财务表现更为客观地反映了市场的整体状况，也对差异化的制度配套提出了更为迫切的需求。（1）从宏观层面看，经历了过去两年无门槛的大幅扩容，新三板挂牌企业高成长的标签逐渐被弱化。（2）从中观层面看，创新层与基础层的挂牌企业不管是以成长指标还是以盈利指标来对比，两者的辨识度也在逐渐降低。（3）从微观层面看，500家挂牌企业集中了新三板市场近50%的净利润规模。
在这样一种客观现实下，监管层进行差异化的制度创新从逻辑上而言大概率有三种可能的情景。首先，继续对创新层的量化指标进行调整和优化，在这种情境下，连续两年能入选创新层的企业值得我们高度重视，因为这大概率兼顾了企业的高成长性和稳定性；其次，跳过创新层，直接从精选层的角度来切入，在新创设的精选层，或许将以企业的收入和净资产规模为重要的考量标准，同时辅之以相应的盈利能力指标。再次，创新层标准的调整和精选层标准的创设同时进行，并设计从创新层上升至精选层的标准。最后，我们需要强调的是，不管新的制度供给以何种情景出现，自下而上的投资策略将是新三板市场上的主流。
综合本月的策略思考，我们建议从以下四个方面筛选每月新增挂牌的企业，即：（1）财务上符合创新层要求；（2）行业属于新兴行业且能快速增长；（3）在多层次资本市场形成期，强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素；（4）上市公司持股，且与上市公司在产业链上具备协同可能。建议关注的标的包括但不限于皖创环保、中兵航联、博大制药等。
风险因素：经济下行引发小微企业经营困难；交易制度改革慢于预期等。
目录
新三板二级市场月度回顾
双指下跌，市场整体成交量下降
双指下跌，新三板整体交投萎缩。2017年四月份，三板成指和三板做市指数分别下跌0.81%和3.38%，四月新三板成交热度大幅下降，成分指数和做市指数成交金额分别减少至149.08亿元和85.27亿元；创新层和基础层的成交金额分别为107.03亿元和93.63亿元。2595支有交易行为的股票累计成交金额为200.69亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到72.93亿元，占36.34%；创新层中746只有交易行为的股票累计成交金额为107.03亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到60.27亿元，占比56.31%；基础层中1849只有交易行为的股票累计成交金额为93.66亿元，其中成交金额前50的挂牌企业合计达到41.66亿元，占比44.48%。做市板块相对活跃的挂牌企业主要有确成硅化、致生联发、安达科技、圣泉集团等；做市板块换手率较高的挂牌企业有力合节能、海天众意、金润和、公淮股份等；创新层相对活跃的挂牌企业有友宝在线、确成硅化、东海证券、致生联发等；创新层换手率较高的挂牌企业有力合节能、深科达、海天众意、华通科技等。
101家挂牌企业得到做市商追加做市
四月新增做市转让企业数为7家。流动性缺失促使挂牌企业纷纷寻求IPO，企业降低自身股权分散度的意愿逐步增强。四月做市板块新增企业为7家，与三月份的7家相比持平。目前，全市场总股东户数为38.98万户，仅较三月的38.89万户提升0.23%。做市板块平均股东户数小幅上升至111户，中位数上升至51户。四月另有101家挂牌企业得到做市商追加做市，其中新增做市商家数较多的有用友汽车、扬德环境、开永股份、京立医院、天谷生物等。
做市商业务拓展方面，东北证券、九州证券、华融证券、财富证券和西部证券，当月新增做市企业数量分别为33家、11家、8家、6家以及6家。其中用友汽车做市首日即有8家做市商为其提供做市转让服务。
三板整体估值水平小幅上升
新三板整体估值水平小幅上升。5204家具有市值的统计样本显示，截至2017年5月15日，新三板整体PE（TTM，整体法，未剔除负值）（含协议和做市）为41.40倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为40.63倍和41.77倍；创新层和基础层的估值水平分别为29.36倍和51.39倍。3924家具有市值且净利润不为负的统计样本显示，截至2017年5月15日，新三板整体PE（TTM，整体法，剔除负值）（含协议和做市）为26.91倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为25.08倍和27.89倍；创新层和基础层的估值水平分别为25.15倍和28.01倍。
细分行业中做市板块相对于协议板块的流动性折价依然存在，但行业间的折溢价情况有所分化。从东财一级行业来看，截至2017年5月15日，新三板文化传媒、医药生物、信息技术、纺织服装、金融等主要行业的PE（TTM，整体法）分别为33倍、31倍、30倍、30倍、29倍。从东财二级行业来看，计算机软件、专用设备、通用设备、化学制品、电子设备制造等主要行业的估值水平分别为31倍、29倍、25倍、22倍和25倍。从做市板块和协议板块的行业估值对比来看，做市板块相对于协议板块的整体估值继续折价，但行业间折溢价情况有所不同，有少数行业做市板块较协议板块仍存有溢价。如样本数较大的计算机软件、专用设备的折价率分别为12.51%和16.82%，而非银行金融存在66.17%的溢价率；从创新层和基础层的估值对比来看，创新层相对基础层在计算机软件、专用设备行业的溢价分别为4.27%、5.02%，在非银行金融业的折价为7.20%。
新三板一级市场月度回顾
定增市场募资热情降温
四月定增市场降温，单笔大额融资案例减少。四月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计122亿元，较三月份199亿元出现小幅度下降。申请IPO辅导的挂牌企业有所减少，一级定增市场步伐放缓。四月实际完成募资总额为85亿元，较三月实际完成的142亿元大幅回落。从增发明细看，资金流向总体均衡，无单笔突高大额融资，募集总额最多的南通三建、安达科技、安世亚太、容汇锂业、诺泰生物五家企业，分别成功融资3.63亿元、3.60亿元、3.00亿元、2.68亿元、2.44亿元，占总融资额的17.95%。
从各行业实际募资情况来看，计算机软件业、化学原料业、建筑施工业、专用设备业、通用设备业融资金额相对较多，分别为11.46亿、6.99亿、6.15亿、5.48亿和4.25亿。
一级市场融资预案整体估值有所下降。四月份，新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为22.54倍，较三月的28.41倍有所下降。结构上来看，公共事业行业、金融业、轻工制造业、房地产业、文化传媒业按预算统计的增发市盈率分别为48倍、45倍、44倍、38倍、36倍。四月份，248例已完成的增发项目整体市盈率为20.41倍，低于二级市场交易价格。其中较有代表性的计算机软件业、专用设备业、电子设备制造业等行业实际完成的增发PE为24倍、16倍、19倍。
新三板企业作为标的方发生股权转让事件小幅减少
新三板企业作为买方发生股权转让事件较3月大幅上升，作为标的方发生股权转让事件小幅减少。2017年4月，市场发生7例以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件，较3月的0例大幅增加。除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生24例，较上月44例小幅减少。其中包括天威视讯对璧合科技51%股权的收购、航天长峰对柏克新能51%股权、精一规划51%股权的收购等6例主板公司对新三板公司的股权转让事件。截至2017年5月14日，共完成170例主板公司持股新三板投资事项，其中4月新增5例持股事件。
市场展望及投资建议
新三板2016年年报解读：企业业绩分化倒逼差异化制度供给
新三板整体财务概览。（1）2016年新三板挂牌企业累计实现营业收入1.75万亿，净利润1146亿。（2）整体营收增速为17.73%（中位数14.50%），趋于稳定；归母净利润增速为11.43%（中位数13.29%）。新三板信批监管的加强、挂牌企业自身资本运作的诉求，叠加投资收益的拖累，导致净利润增速显著放缓。（3）EBIT/总资产与ROE两种口径均显示了新三板2016年盈利能力出现下滑，现金流情况也出现了明显恶化。
从结构上来把握新三板的整体情况，可以更明显地看出新三板企业的分化现象：（1）分别有71%和57%的新三板挂牌企业实现了收入和归母净利润的正增长，收入增速处于10%到30%之间的挂牌企业接近21%。（2）近40%的挂牌企业投资回报率高于10%。
新三板各行业财务比较分析。（1）互联网服务业的成长能力具备绝对优势，汽车产业链净利润增速表现抢眼。（2）105个行业中，收入增速持续两年保持30%以上的行业有16个，教育行业收入增速和利润增速领跑新三板。（3）医疗器械、教育、互联网应用行业的盈利能力保持相对平稳且毛利率保持在较高水平。
新三板各层次财务比较分析。（1）创新层标准一的公司收入和净利润规模占绝对优势。（2）创新层收入增速下降至25%，符合创新层标准二的公司营收增速和净利润增速出现了向下的大幅波动。（3）不管是从毛利率还是从ROE的维度来看，创新层相对于基础层的优势均在收窄。
通过过去两年对新三板年报和中报的持续跟踪，我们认为新三板挂牌企业2016年的财务表现更为客观地反映了市场的整体状况，也对差异化的制度配套提出了更为迫切的需求。（1）从宏观层面看，经历了过去两年无门槛的大幅扩容，新三板挂牌企业高成长的标签逐渐被弱化。（2）从中观层面看，创新层与基础层的挂牌企业不管是以成长指标还是以盈利指标来对比，两者的辨识度也在逐渐降低。（3）从微观层面看，500家挂牌企业集中了新三板市场近50%的净利润规模。在这样一种客观现实下，监管层进行差异化的制度创新从逻辑上而言大概率有三种可能的情景。首先，继续对创新层的量化指标进行调整和优化，在这种情境下，连续两年能入选创新层的企业值得我们高度重视，因为这大概率兼顾了企业的高成长性和稳定性；其次，跳过创新层，直接从精选层的角度来切入，在新创设的精选层，或许将以企业的收入和净资产规模为重要的考量标准，同时辅之以相应的盈利能力指标。再次，创新层标准的调整和精选层标准的创设同时进行，并设计从创新层上升至精选层的标准。最后，我们需要强调的是，不管新的制度供给以何种情景出现，自下而上的投资策略将是新三板市场上的主流。
PRE-IPO策略：建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力具备一定优势且估值合理的新三板企业。我们建议投资者从以下几个方面遴选有IPO潜力的新三板挂牌企业：（1）最近两年连续盈利，且最近一年的净利润规模不低于2000万元人民币；（2）最近一年期末净资产规模不低于2000万元；（3）最近三年净利润增速高于40%；（4）最近三年毛利率高于40%；（5）PE（TTM）估值水平低于20倍。相关标的包括但不限于全美在线、唐人影视、北教传媒、高德信等。
精选层策略：建议投资者可适当关注具备如下特征和条件的创新层做市板块的挂牌企业：（1）股东户数在200-400人，做市商家数在10-12家，有利于企业的股权分散，增加流动性；（2）处于高景气行业和新三板战略新兴产业，有望享受未来可能的制度红利；（3）2016年报净利润超过2000万且资产规模过亿；（4）估值合理。其中，满足或部分满足上述选股策略的新三板公司包括但不限于盈谷股份、大汉三通、越洋科技、大正医疗等。
风险因素。经济下行以及交易制度的推出慢于预期。
投资建议
综合本月的策略思考，我们建议从以下四个方面筛选每月新增挂牌的企业，即：（1）财务上符合创新层要求；（2）行业属于新兴行业且能快速增长；（3）在多层次资本市场形成期，强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素；（4）上市公司持股，且与上市公司在产业链上具备协同可能。
精选6家新增挂牌企业。四月份新三板新增挂牌企业总计116家。其中，建议关注的标的包括但不限于皖创环保、中兵航联、博大制药等。
风险因素
宏观经济下行引发小微企业经营困难，新三板市场交易制度改革慢于预期等。
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《新三板市场2017年5月跟踪报告—市场交投和融资热情同步降温》
